（转自：野村东方国际证券）

国内周期触底，复苏确定性较强

财政资金到位提速，水利、农村建设推动本轮周期上行 

财政加码，资金到位提速。从资金情况来看，国家出台了一系列财政政策，进一步扩大了超长期特别国债及专项债规模，减轻地方政府债务负担，财政发力方向利好支持水利、农村等基建建设。

根据Wind，2024年下半年开始地方政府专项债发放绝对金额明显提速，约为上半年发放金额2.2倍；今年以来地方政府也在加快发债，前2月累计发行金额同比增长156%。根据国家统计局，2025年一季度，固定资产投资本年实际到位资金同比增长3.7%，去年全年为下降2.3%，支撑工程机械下游基建相关投资。

▲图表1：近期重点财政政策

资料来源：中国政府网，财政部新闻办公室，

上观新闻，野村东方国际证券

从下游需求来看，挖掘机行业销量与地产投资的相关性有所减弱。过去房地产曾是挖掘机需求的主力，但2020年开始至今地产新开工面积维持低迷，地产在挖掘机中需求占比减少，和挖掘机销量相关性减弱，尤其是2024年以来这种背离表现得更为明显。

▲图表2：地产投资和挖机销量相关性减弱

资料来源：Wind，野村东方国际证券

我们认为推动本轮挖机销量上行的主要驱动力为水利和农村建设：

首先，工程机械主要应用领域投资明显加大的为水利和农村。从工程机械主要应用行业固定资产投资额增速来看，根据Wind数据，2024年国内水利固定资产投资额同比增长41.7%，增速相较上一年增长36.5pcts，且高增趋势今年以来仍在维持。农业固定资产投资今年以来也在加速，2025年1-2月累计同比增长14.4%。

▲图表3：分行业固定资产投资额累计同比情况

资料来源：Wind，野村东方国际证券

其次，小型挖掘机在农村水利等场景加速替代人力。2024年国内不同吨位挖机销量增速分化，销量占比较高且主要应用于农村水利等场景的微挖和小挖销量同比分别增长7%和25%，而主要应用于地产、基建的中挖，以及主要应用于采矿业和大型基建的大挖销量均下滑8%。随着农村劳动力短缺、劳动力成本上升且小挖价格已经大幅降低，小挖在农田灌溉渠道开挖、果园作业、小型水库建设等场景正加速渗透替代人力，我们认为这种替代趋势将延续。

更新周期来临，二手机出口加速出清

中长期来看，更新换代需求为工程机械周期上行提供持续性。国内挖机上一轮上行周期为2016-2020年，销量在2020年触顶达到约30万台。挖掘机寿命约为8-10年，2016年进入市场的产品约在2024-2026年进入更新周期，2025年开始更替需求上行周期有望重启。

▲图表4：国内挖机更替需求有望于2025年重启

资料来源：Wind，野村东方国际证券测算 

注：按照8-10年每年平均有1/3的设备更换进行测算

设备更新换代政策加速老旧机型淘汰。2024年3月，住建部《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》要求，强制淘汰使用超过10年、技术落后的工程机械，并鼓励采购新能源、智能化设备。国务院、发改委等有关部门也发布政策支持设备更新，并给予一定补贴和税收优惠。

▲图表5：近期鼓励设备更新政策

资料来源：国务院，国家发改委，财政部，中国政府网，

建筑机械杂志，野村东方国际证券

近年来二手机市场蓬勃发展，有效解决供需双方的难点。从供给端来看，国内国二及以下排放标准挖掘机被强制淘汰，叠加2016-2020年上行周期后市场保有量增长而近年来国内需求不足，为二手交易提供基础。从需求端来看，海外新兴国家客户普遍对性价比要求高，购买二手设备成为降低成本的有效途径。

二手机出口进一步消化国内保有量，为新机销售提供空间。我们用海关口径挖掘机出口数量减去工程机械工业协会口径挖掘机出口数量来粗略测算国内二手挖掘机出口数量，可以看出2021年以来二手机出口数量大幅提升，2021-2024年累计出口二手机约32万台，大幅缓解国内挖掘机保有量过高的问题。并且出口的二手机中以机龄集中在3-5年的中大挖为主，当前出口二手机机龄刚好对应2020-2022年国内挖机销售顶峰，结构上有效消化中大吨位机型。

▲图表6：近年来挖掘机新机及二手机出口数量

资料来源：Wind，海关总署，野村东方国际证券

风险提示：

下游需求不及预期的风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

文章来源

本文摘自2025年4月25日野村东方国际证券发布的证券研究报告《挖掘机开门红，如何展望全年》

分析师

马晓明（SAC执证编号：S1720522060001）

曹孟华（SAC执证编号：S1720524090001）

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