今年首只50年期超长期特别国债遇冷“发飞”。

5月23日，今年超长期特别国债首只50年期品种发行落地，加权平均中标利率为2.1%，高于银行间债市同期限债券收益率，较2月同期限国债续发行时的收益率低点上行约19BP（基点）。当天二级市场长债利率明显向上拉升，午后有所回落。

受访人士认为，随着市场对关税影响的逐步消化，债市交易逻辑重点聚焦供给压力和资金面情况。在降准落地后，资金价格整体不降反升，进一步引起市场对宽货币持续性的担忧。从国债发行情况来看，包括50年超长期特别国债在内，23日财政部合计发行国债3900亿元，今年前4个月累计发行国债4.69万亿元，较去年同期增加超万亿元。

当天，央行超量续作MLF（中期借贷便利）5000亿元，为连续第三个月超量续作MLF。面对资金面跨月，多数机构对资金面均衡持乐观态度，但央行操作和态度仍是焦点。

50年超长期特别国债中标利率2.1%

5月23日，财政部发行2025年首只50年期超长期特别国债。招标结果显示，该期债券招标规模500亿元，实际发行规模500亿元，中标利率2.1%。

相比市场上交易的50年期特别国债“24特别国债03”前一日收益率收盘价2.0175%，“25特别国债03”中标利率高出约8BP，明显“发飞”。今年2月，2024年记账式附息（七期）国债（50年期）续发行时，经招标确定的续发行价格为124.68元，折合年收益率为1.91%。

同日，财政部还发行了10年期和3年期国债，规模均为1700亿元，中标利率分别为1.67%、1.46%，较市场上同期限国债活跃券前一日收盘价分别低1BP和3BP左右。

一般来说，债券以高于二级市场收益率的票面利率发行，意味着新发行债券吸引力偏弱，需要以更高的预期收益吸引资金，反映出市场看多做多的积极性不强。尤其对于中长期限债券，保险资金等配置盘力量相比交易盘往往更为关键。

上述投标结果公布后，二级市场上长债收益率出现明显攀升，“24特别国债03”一度跳涨至2.07%，最终收于2.055%，全天上行3.75BP。“24附息国债07”收益率也上行2.51BP至2.04%。同时，30年期国债活跃券“23附息国债23”收益率也一度上行至1.93%附近，午后逐步回落，最终收于1.915%，与前一日收盘价持平；10年期国债活跃券“25附息国债04”收益率盘中一度上行至1.7%以上，最终收于1.689%。

国债期货方面，23日，国债期货午盘全线下跌，其中，30年期主力合约跌0.16%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01%。随着市场午后情绪回温，国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.04%报119.600元，10年期主力合约涨0.04%报108.850元。

受访的固收人士认为，周五债市的“先抑后扬”与当日国债供给冲击有关。“10年期国债加权利率1.67%，边际1.69%，边际倍数4.9倍，基本符合预期，但50年期超长特别国债2.1%的加权利率较二级市场高达7BP。‘发飞’信号触发国债期货主力合约破位下跌，空头情绪迎来集中宣泄。”浙商银行FICC团队分析认为，23日早盘因利率债供给压力引发的市场担忧在发行结果落地后逐步消化，午后情绪明显回暖，呈现利空出尽后的反转行情。

这也是近期债市胶着态势的延续。浙商银行FICC团队分析认为，这一方面是因为负债端压力显现，存款利率调降后大行揽储难度上升，推升同业存单发行利率，二级市场1年期存单收益率上行约2BP至1.70%，加剧资金面预期扰动；二是市场对日内3900亿国债供给冲击的避险情绪持续发酵。

资金面担忧缘何难缓解

有债券研究人士对第一财经表示，随着关税谈判取得进展和降准降息落地，债市逻辑短期将进一步聚焦供需平衡，资金面能否配合供给压力保持宽松局面是关键，央行是否重启国债买卖也值得关注。

今年以来，国债发行规模较往年同期陡增。据中债登最新披露数据，今年前4个月，记账式国债累计发行4.69万亿元，较去年同期高1.23万亿元，累计净增量为1.69万亿元，较去年同期高1.26万亿元。综合考虑地方债和政策性金融债发行情况，1月～4 月利率债累计发行10.56万亿元，较去年同期增加3.31万亿元；利率债累计净增5.32万亿元，较去年同期增加3.69万亿元。

根据财政部此前披露的债券发行安排，2025年超长期一般国债发行在今年前4个月和后两个月较为密集，超长期特别国债在上半年发行频率较高的月份是5月，下半年是8月和9月。截至目前，今年超长期特别国债累计发行规模为3630亿元。

2025年政府工作报告明确，今年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，比去年增加3000亿元，同时将发行5000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。目前，中国银行、交通银行、邮储银行向特定对象发行A股股票的申请已获证监会同意注册批复。

“随着本周巨量利率债发行落地，市场最大利空因素已基本消化。”浙商银行FICC团队在报告中预测，5月末资金面波动及基本面修复节奏将成为市场焦点，但在货币政策呵护态度较为明确的背景下，整体债市支撑依然稳固。

浙商证券固收报告也认为，未来一周，资金面迎来跨月，政府债净缴款规模上升，考虑到央行的呵护态度，资金面预计均衡运行。

就在5月23日，央行续作5000亿元MLF，对冲到期的MLF后，实现净投放3750亿元，为连续三个月超量续作MLF。综合考虑7天期逆回购投放和国库定存投放，当周央行在公开市场上净投放流动性1.2万亿元，传递出税期和政府债发行等干扰下对资金面的呵护态度。上述报告认为，在下一次降息到来之前，央行引导资金面维持均衡的可能性较大，资金利率将在政策利率之上的区间波动。

事实上，此前伴随降准在月中落地，资金利率并没有明显下行，反而一度呈现抬升趋势，引起市场担忧。尤其在存款利率再度调降的幅度超出市场预期后，银行尤其国有大行缺负债的关注度进一步提升。

不过，财通证券首席经济学家、研究所业务所长孙彬彬认为，存款利率调降与资金和存单之间并无绝对关联，影响资金面的关键仍是央行态度以及宽信用进展等因素，因此存款利率调降并不代表资金和存单承压。

“当前基本面和中美不确定性仍在，资金显著收紧的可能性不大，DR001（银行间市场存款类机构质押式回购隔夜利率）的中枢基本稳定在1.5%以下，存单利率中枢在1.65%之下。”孙彬彬在最新报告中指出，5月15日之后即使资金利率回升，但是央行逆回购和MLF均实现净投放，体现出明显的数量呵护，这也是和1月～2月最大的不同，因此资金面不会显著趋紧。

周五，存款类机构隔夜和七天质押式回购利率有不同程度上行，DR001、DR007分别上行8.84BP、2BP，均价分别在1.57%、1.59%左右，交易所不同期限回购利率也有明显上行。对此有分析认为，除了税期走款和政府债缴款使得资金面承压，MLF大幅超量续做也可能增加了部分替代买断式逆回购操作的担忧。回顾4月，MLF加量续作5000亿元，但当月买断式逆回购缩量5000亿元。