21世纪经济报道记者李览青 上海报道

自2021年证监会、交易商协会逐步取消债券发行环节的强制评级要求后，去年已是我国债券市场无强制评级的第三年。

近日，中国银行间市场交易商协会披露了11家信用评级机构2024年业务开展及合规运行情况报告。21世纪经济报道记者梳理发现，去年新世纪评级、中证鹏元、安融信用评级、远东资信评估等四家信用评级机构出具的评级报告，涉及的主体数量显著超过债项评级数量，出现“倒挂”情况。

事实上，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）披露的2024年各季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报也显示，从第二季度开始，主体评级业务承揽量显著增加，在四季度评级机构共承揽主体评级2787家，同比增加64.81%，超过当季度承揽的债券产品2744只。

不过从全年数据来看，全年评级机构共承揽债券产品10703只，同比微降0.04%；共承揽主体评级9779家，同比下降8.67%。由此可以计算获得一个官方未披露的数据：2023年共承揽主体评级达到10707家，与2023年的债项评级承揽数量持平。

业内人士普遍认为，随着取消强制外部评级政策的落实，将加快推动评级机构业务发展从“监管驱动”走向“市场驱动”。

但亦有发行人向记者透露，在取消强制债项评级后，债券发行方的评级成本没有显著减少。一方面，虽然监管取消了强制评级要求，但投资者出于合规要求，对配置的产品依然存在信评级别要求；另一方面，评级机构的收费模式也作出了一定调整，对存续期的主体报告每年一评，长期来看综合成本没有压降。此外，有业内人士透露，有个别机构将发债主体与集团内子公司等多个主体“打包”进行评级，收取高额评级费用，以推高发行人的主体评级结果。

新发行债项中超六成无债项评级

在取消强制评级前，公司债与非金融企业债务融资工具在申报、发行环节需要出具两个信用评级报告。

在申报环节，发行人就需要提供信用评级报告与跟踪评级安排作为申报材料要件。到发行环节，需要对外披露主体评级报告与债项评级报告。此外，过去普通投资者可以认购、交易的公募公司债的债项评级还必须到“AAA”级别。

2020年开始，随着“刚兑信仰”的打破，出现高评级债券违约的情况，本应反馈企业信用能力的信评机构反而调整滞后。监管在强调信评机构市场化转型的同时，要求投资者降低对外部评级的依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化、取消行政强制评级要求。

如今，在债券发行环节，仅保留企业主体评级报告披露要求，除非企业发债的本息清偿顺序劣后于一般债务和普通债券。

在此背景下，新发行债券的无债项评级数量显著上升。

交易商协会提供数据显示，2024年度，银行间和交易所市场发行的公司类信用债中无债项评级的债券达到15944只，占比达到63.74%；发行时无有效主体级别的发行人76家，占比1.9%。而在无强制评级“元年”的2021年，无债项评级的债券为5768只，占比59.85%，仅一家发行人在发行时无主体评级。

从无债项评级债券的类型分布来看，Wind数据显示，公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等类别的无评级发行占比均超过50%。特别是短期融资券，在2024年发行的4336只短期融资券中，4302只均无债项评级，占比高达99.22%。

对此，联合资信相关研究分析团队在研报中指出，九成以上的短融皆无债项评级，一方面是因为短期债券相较于中长期债券的评级符号更为有限，区分度不足，另一方面则是回归于短债的分析逻辑，偿债主体的基本面在短期内较难发生巨大改变，相较于单纯的信用基本面分析，需更加注重偿债现金流的预测及流动性分析，现今由于评级报告中对债项评级着墨不多，降低了短债债项评级的价值。

“一般来说，公司债的债项评级报告意义不大，在没有增信措施的背景下债项评级和主体评级结果是一致的。”一位信评从业人士表示，但对于资产支持证券等存在较为复杂条款的债券，依然需要债项评级。

初始主体评级与债项评级数量“倒挂”

市场需求的转变带来信用评级机构业务结构的变化。

21世纪经济报道记者梳理了11家信用评级机构《2024年业务开展及合规运行情况报告》，对其公开披露的数据进行不完全统计发现，新世纪评级、中证鹏元、安融信用评级、远东资信评估等四家机构2024年出具的评级报告涉及主体数量已经超过了涉及的债项数量。

具体来说，新世纪评级出具的初始评级报告涉及主体775家，涉及债项600只；中证鹏元出具的初始评级报告涉及主体1458家，涉及债项596只；安融信用评级出具的初始评级报告涉及主体179家，其中公司债涉及债项13只，涉及发行人及担保人13家，其他类评级涉及债项1只，涉及发行人1家；远东资信评估2024年共签订主体评级业务469单，出具债项评级报告403份。

面对业务结构的转变，近年来信评机构的收费模式也在发生转变。

在强制评级时代，企业发行一笔债券需要支付的评级费用一般包括主体评级报告、债项评级报告，以及在债券存续期为跟踪评级报告支付的费用。在不强制要求债项评级后，主体评级是不存在“跟踪”的，因此在债券存续期仅需要每年支付一次主体评级报告费用。

由于主体评级报告的费用远高于跟踪评级，对于存续期较长的发行人来说，为保持主体级别需要支付的总费用依然不减。

信评机构高质量转型进行时

信评机构作为银行间市场的主要中介机构之一，是投资者与债券发行方中间的桥梁，理应起到预警职能。基于信评机构的独立性，提升信评质量，成为近年来监管关注的重要内容。

2024年，交易商协会完善评级自律规则体系，发布了两项评级指引，其中特别提到，鼓励债券发行人选择两家及以上信用评级机构提供评级服务，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。

去年一年“双评级”情况如何？截至2024年12月31日，交易所市场和银行间市场共有965家发行人获得2个及以上评级机构出具的主体评级，占存续债券发行主体的17.10%；其中62家发行人的评级结果不一致，不一致率为6.42%，环比下降0.07个百分点。

有资深从业人士向记者表示，部分评级机构依然存在帮助发行人取得更高评级的做法，模式是，通过为该发债集团旗下不需要发债的子公司单独提供主体评级，将子公司和发行人综合纳入信用评估，按不同主体收取评级费用。

交易商协会还特别披露了各家评级机构评级结果的差异。据披露，2024年不一致的发行主体评级多数相差1个子级，其中安融评级所评发行人主体级别高于其他机构最多，有10家，占比为23.25%；东方金诚有9家，占比为2.54%；大公国际和标普（中国）各有8家，占比分别为3.46和42.11%；上海新世纪有7家，占比为4.19%；联合资信和中证鹏元各有6家，占比分别为1.56%和1.68%；中诚信国际、普策信评分别有4家和2家，占比分别为0.74%和100%；大普信评和远东资信各有1家，占比分别为50%和3.33%。

此外，在头部信评机构的报告中，国际业务、投资人服务成为其大力发展的方向。

一方面，信评机构通过加强主权评级的频率增强海外影响力，同时为熊猫债提供评级业务、开展中资离岸债主体评级等，帮助中国企业境外融资。另一方面，信评机构通过增强自身投研能力建设，为投资人提供咨询服务。