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近年以来，城投公司收购上市公司的案例不少。成功的少，失败的多，学习研究之后，有一些粗浅的思考，记录并分享。需要说明的是，如果拿真实案例举例子会比较敏感，故这里更多的只提逻辑，少提标的。

一、城投收购的目的是什么？

是为了满足本级政府的要求，必须让本地有一个国资上市公司？是完成提升国有资产证券化率的指标？还是为了调整合并报表，满足监管要求（例如335等），以便融资？如果主要目的是类似这样的，那估计成功的概率很低。例如：某市因为没有一家市属国企上市公司，因此由城投收购一家上市公司，后因为行业已经进入红海，龙头企业通吃，导致业务下滑，连年亏损。原经营团队大多离职，公司未来发展方向不明。

二、原股东卖股权的原因是什么？

原股东作为在行业内摸爬滚打多年的内部人士，对于行业的理解、公司情况的掌握都非常清楚，如果经营的好端端的，为何要卖出股权，丢掉控制权呢？是因为实控人年龄比较大，二代不愿意接班，因此套现离场吗？还是因为自身已经身处债务漩涡，不得不卖股还债？亦或是因为民企融资成本太高或者行业隐性壁垒，需要戴上红帽子？

三、控股权变更后，原实控人是去是留？

一些案例中，原实控人在卖出绝大部分股权后，还保留一部分股权（作为业绩对赌的标的），同时往往改为出任公司的总经理，依然负责公司的日常经营。这种情况，主要出现在民企戴“红帽子”的情况下。这里面后续面临的主要问题是所有权和经营权分离，股东利益被经营层掏空的风险。怎么解决这类风险？可能推行较高比例的员工持股计划是一个方式，只有让核心经营层和员工的自身利益和公司利润、股价等要素绑定，也许才能在一定程度上尽可能较少职务侵占的风险。靠纪检、内审、监事会等，治标不治本，无法从根本解决悖论。

一些案例中，原实控人拿钱走人，城投委派自己体系（甚至原属于行政体系）的人出任高管，这时主要面临的是“外行指导内行”的问题。隔行如隔山，如果不能深入到行业供应链上下游，掌握核心客户资源，控制核心供应商，公司被里应外合的掏空，也是常态。这个问题的解决，我认为：要么这是一个类垄断或高度标准化的行业，如供水供气供热等；如果是一个充分竞争行业，那么城投还是要市场化招聘行业内部人，来出任公司的核心职务，例如总经理、财务总监等，有一个听命于自己的，和原实控人团队不一伙的专业人士，可以在一定程度上避免管理上的进退失据。

四、尽调到什么程度算充分？

抛开立场先行的那种尽调不谈，就收购业务里面市场化的尽调，要到什么程度才算可以。我觉得，如果尽调之后，城投公司主管此事的同志还不能成为被收购企业所在行业的专家，而且是那种愿意被第三方机构花钱聘用的专家，那么尽调就不充分。另外，从极少数目前来看还不错的成功案例上看，收购基本发生在本市区域内。因为都在一个地方，可以通过各种各样的人际关系，去了解被收购标的企业原实控人和团队的情况，这里面包括人品、敬业程度、团队内部是否团结、公司文化、公司真实竞争力和价值等等。熟人之间的信任背书，往往比尽调报告更有效。

五、如何看待业绩对赌？

就像银行放贷款，不能把还款的希望寄托在抵质押物上，而是应该看重第一还款来源，城投在本次收购中，也不应该看重业绩对赌，如果上市公司在2-3年的时间内，都无法完成业绩对赌，那么即便把原实控人剩余的股权拿过来，这个股权的价值，或者说这个公司的价值又有多大呢？

六、有没有好的时机？

从个别较为成功的案例上看，有一个时机对于收购来说倒是不错：民企上市公司因为原实控人债务或其他问题导致走到债务重整，甚至破产重组，但企业自身的经营业务基本面尚可，只是被有息债务的高息或者被原大股东通过关联交易掏空了。在债务重组之后，可以轻装上阵，这时候无论是作为大股东，还是作为财务投资人，都是一个不错的契机。当然，判断企业自身经营基本面以及是否存在其他“雷”，这都需要专业判断，或者通过破产重整等法律手段来实现风险隔离，确保自己拿到的是干净的主体。

七、收购的股权溢价多少为宜？

标的不同，估值不同。但从看到的案例上说，为了拿到控制权，超出当时股价30%-50%是合理的，也是各地国资委在审批中比较能接受的；如果溢价率太高，甚至超过100%，那就不像一个正常的商业行为了。

八、收购中典型的坑有哪些？

收购标的企业中，商誉估值的合理性、折旧摊销政策的合理性、担保和或有负债，这都是最常见的坑。当然，如果聘请专业的审计师，在尽调审计中，这些都会被提醒到：资产不高估、负债不低估，收入利润功夫在诗外，现金流尤其要扒明细账。

九、什么是好的并购？

在城投公司收购上市公司这件事儿上，我个人觉得，如果能实现以下目的，或者至少一部分，同时又不睬“大雷”，那就不错啦：

1、通过并购上市公司，能够和当地产业产生协同，促进当地优势产业的发展，也进而逐步实现城投真正意义上的产业化转型。例如，某地有纺织、制鞋的基础，城投为当地企业修建了大量的服装、纺织、制鞋等产业园并出租，并购一家鞋帽/家纺类上市公司，可以在业务上实现协同；

2、通过并购上市公司，特别是民企上市公司，在国资管理体系上有所突破。国资管理往往是一抓就死、一放就乱。如何在当前国资强监管的话语体系下，管理一家原先的民企上市公司，文化如何兼容，管理模式是否需要创新，一些如员工持股、股权激励等创新的管理和激励方式能否落地；

3、招商引资，为当地带来GDP、税收和就业。

整体而言，并购业务因为复杂且非标准化，本身就是投行业务中“皇冠上的明珠”。买得好，同时又管得好，实话实说我是没有见过，但事情的发展总是在曲折中前进，谦虚谨慎，事在人为吧！