（转自：研报虎）

　　银行存款增长回顾：从冗余到短缺。09年之前，存款增速基本领先于贷款，此后趋势出现反转。从货币创造的角度看，我们理解这与基础货币投放方式的变化有关，从以外汇占款为主转向降准、公开市场操作等货币政策的过程中，基础货币增速趋势性下降并在低位长期徘徊。从中观视角看，以银行理财为代表的泛资管行业蓬勃发展，引发存款脱媒，亦会抑制存款创造。如何看23H2以来银行重回“缺存款”时代？存款脱媒贯穿其中，而监管打击高息揽存成为直接驱动因素，我们理解本轮存款脱媒，是深化存款利率市场化过程中，兼顾金融稳定性、货币政策空间考量下的自然结果。

　　25年存款增长新特征：缺存款从行业性走向结构性。25年以来，银行业整体存款缺口有明显缓解，但国有行缺存款现象仍然突出，与中小行出现显著分化。这可能反映了两个经济现实：1）存款脱媒的阶段性缓解。25Q1理财规模下降超8000亿元，而24Q1仅下降不足2000亿元。2）大小行存款增长的分化或受套利行为的驱动。年初以来大行贷款增速优势明显扩大，理论上存款派生也应该更强，但实际存款增速表现与贷款相悖；19年以来大行Q1新增存款贡献度基本在80%以上，而25Q1仅71%。因此不排除一个套利链条的出现：实体部门从大行拿到低息贷款，转存付息率更高的中小行，从而实现存款的再分配。

　　新一轮存款挂牌利率下调落地，如何看存款脱媒进程及大行负债端稳定性？1）我们认为对本轮存款脱媒可以乐观一些。从过往经验看，过去6轮存款挂牌利率调整短期的确会引发阶段性存款脱媒，但影响力度逐渐衰减。时间维度上，24年以来对存款的影响逐渐向1个月靠拢；规模维度上，从开始的万亿规模的存款少增逐渐收敛至千亿规模的影响幅度。进一步看，近两年监管对于“抹平”广义基金超额收益率起到了关键作用，我们高度关注理财估值方式整改进程，我们理解这也是当下理财超额收益率的主要来源。2）大行“稳存款”积极因素增多。当前银行存款定价行为受到EPA和MPA双重约束，机制成效加速释放，我们观察到中小行存款挂牌利率调整有加速趋势，5月20日大行调降挂牌利率后，部分中小农商行迅速跟进，套利空间再度压缩，呵护大行存款稳定性。

　　我们预期大行资产端亦有望表现稳定，25Q1大规模卖出债券的行为或难再现。1）行业性存款脱媒程度或较为可控，而即便出现存款脱媒，从量的角度看，对大行并非明显不利。2）伴随大小行挂牌利率调整的时间差明显缩短，套利空间也被显著压缩，大行存款向中小行“搬家”趋势有望放缓。3）25Q1大行卖债核心是“缺存款”而非“缺指标”，因此只要补足存款缺口的方式顺畅，大行卖债的意愿就可能较低，当前同业存单发行环境较25Q1明显更为友好，进一步降低了大行大规模卖债的可能性。

投资建议与投资标的

　　外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。

　　现阶段关注三条投资主线：1、可转债转股后具备补涨机会的标的杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)；2、左侧布局高股息品种，建议关注：中信银行(601998，未评级)、兴业银行(601166，未评级)、江苏银行(600919，买入)；3、具备长期负债及资本护城河优势，兼具区域α的品种渝农商行(601077，买入)。

　　风险提示：货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。