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（来源：浙商证券研究所）

固收 

震中带韧，应对为王

13年固收卖方研究经验，擅长利率波段和资产配置研究。曾带领团队入围2022年、2024年新财富评选，作为核心成员获得新财富2015年第三、2014年第二、2013年第五。

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展望：震中带韧，应对为王

2025年下半年预计10年国债利率波动区间【1.5%~1.8%】。

1、宏观叙事：关税博弈，东稳西荡。中美联合声明所达成的结果或为相对乐观的情形之一，下一阶段海外环境边际转差的可能性或相对偏高。关税暂停窗口期内，“抢出口”或对国内经济构成一定支撑，二季度经济预期有望先弱后强。在托底型施政思路下，若短期经济相对稳健，或在一定程度上影响后续宏观政策力度与节奏。下半年内需能否得到有效提振或成为影响全年经济工作的核心变量。

2、货币政策：中性偏松，精准调控。存款利率调降，银行净息差压力边际缓解，下半年政府债发行和前期流动性工具到期带来的资金缺口规模不小，降准降息的时间窗口可能在三季度，同时央行将择机重启买卖国债工具。后续资金面将受到政府债发行、稳增长需要等因素扰动，但央行维稳流动性的工具较多，大概率延续“熨平资金面波动”的操作，下一次降息前，DR007 预计呈现以20bp为中枢区间波动态势。下一次降息后，资金利率中枢有望继续下行。

3、机构行为：曲线熊平，超额难寻。2025年以来债基汇报表现远弱于往年平均，主要原因是票息收入和资本利得收益双弱，债基收益缺少增厚的方式；在降息预期以及资金价格打开之前，2025年债基提高收益的难度预计远大于往年。

4、权益市场：生态重构，韧性向上。受美国关税不确定性重燃与人民币资产对冲价值提升的影响，市场风险偏好虽有承压，但监管呵护与中长期资金支撑形成对冲，哑铃结构获将继续占优，结构性行情有望继续演绎。公募新规与港股上市潮的共同作用下，大盘核心资产吸引力上升。未来策略需兼顾防守稳健与趋势弹性，持续挖掘新质生产力和长期景气赛道中的超额机会。

5、技术分析：五浪上涨，震荡慢牛。当前10年国债期货或处于大5浪上涨周期中，1浪耗时约18个月，3浪作为主升浪耗时约26个月，而5浪长度可参考1浪长度按斐波那契比例1:1进行测算，5浪起点为3月17日，因此5浪终点或为2026年9月末，但考虑权益市场或对债市形成一定压制，且中美关税博弈反复，5浪或走出耗时更长的横向推动延长浪。

6、策略展望：震中带韧，应对为王。我们认为即便考虑三季度或可能再度出现降息，10年国债收益率向下的赔率空间仍相对有限，年内低点或下行至1.5%。中美贸易谈判作为影响债市行情的重要外生变量能见度相对偏低，在广谱利率下行、外部环境严峻、经济复苏形势严峻、机构资产荒仍存等多因素共振下，债市行情或震中带韧，核心波动区间或在1.5%-1.8%。建议基于应对而非预判的角度理解债市行情，建议左侧布局，积极把握脉冲行情后的右侧交易机会。

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可转债：韧性依旧，稳健优先

在抢出口、稳内需、稳资本市场的预期下或能复刻2020年“先震荡、后突破”路径，核心逻辑在于：

1、当前转债估值低，同时平均价格不低，反应转债相对正股暂时定价落后，估值没有更好定价权益市场的弹性；另一方面，转债存量规模下行，剩余期限缩短与需求之间的矛盾有望提升转债的估值。

2、主动型基金回归基准并非普遍趋势，而是预期博弈推动欠配板块上涨。中期维度主动基金仍需以跑赢基准为目标，行业配置将回归产业趋势与基本面逻辑。

3、海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面，中美贸易、关税落地节奏等短期外生扰动尚存。

短期维度，受益于增量资金入场，高等级、基本面稳健的转债或占优，后市也将会倾于稳健。策略维度需兼顾防守稳健与主题弹性，动态平衡行业间景气节奏与估值性价比。建议关注以下方向：

1、在主动型基金回归基准与贴现率下行的共同背景下，红利板块具备稳定分红与防御属性。

2、A股市场“科技成长”逻辑持续演绎，当前调整后估值具备性价比，中期布局性价比高。

3、大消费板块在政策密集支持服务消费、“两新”政策扩围提质的背景下，医药、食品饮料等行业有望迎来修复行情，同时社融企稳及流动性改善也为消费端带来边际改善空间。

4、宏观叙事逻辑下的黄金股、行业景气反转逻辑下的创新药也值得关注。

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风险提示

1、宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整。

2、机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

3、国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。

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