炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

油价迎短期压力，下游复苏有望延续，中游供需拐点渐近

需求偏弱叠加新产能投放等致化工整体价差仍偏弱，但25H2伴随需求复苏及资本开支显著降速叠加供给侧自主调整，化工周期品有望迎来复苏拐点。油价短期面临需求担忧及供给协同趋弱压力，成本减压及需求改善或助力下游环节延续复苏态势。板块而言，油价中长期存底部支撑，且龙头企业降本增量；大宗化工关注格局率先优化的品种及龙头企业价值修复机遇；下游制品/精细品需求改善和毛利率修复并行，叠加出口/出海和新技术驱动；优质重资产化工企业有望现金流改善及分红意愿提升。

需求担忧及OPEC+协同趋弱致油价短期压力，油价中长期底部支撑仍存

关税政策等造成需求前景担忧叠加OPEC+协同减弱等因素下，我们预计油价或面临短期压力，但产油国成本支撑下，油价长期中枢仍存在底部支撑。能源安全背景下，龙头企业持续降本增量，叠加天然气业务增长和企业分红造就高股息率。

大宗化工：优选格局良好及供需或率先优化的品种，龙头白马有望价值重估

大宗化工品内需受地产/消费等领域政策推动，外需受出口亚非拉等支撑，供给侧24H2以来资本开支增速显著放缓，我们预计在需求边际改善、资本开支显著降速及供给侧自主调整等助力下，25H2大宗化工品或迎来新一轮复苏拐点。阶段性而言，由于近年新产能大量释放致较多子行业供需优化仍需一定时间，宜优选格局良好的品种，包括制冷剂/异氰酸酯等；烧碱/尿素等产能扩张受限下开工率已率先走高，伴随需求增长及产能拐点将至，PC/有机硅/尼龙等供需面有望改善，细分龙头企业估值已处于近五年低位，配置价值凸显。

化学制品/精细品：需求复苏及成本改善并行，出口/出海和新技术驱动增长

汽车/家电/军工/风电/电子等领域化工制品/精细化工品，伴随下游需求复苏及原油/基础化工原料等成本端改善，需求增长和毛利率修复并行，关注塑料制品、电子材料、军工新材料等领域；国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，贸易壁垒较高环境下，全球化布局将有助于降低客户端的供应稳定性焦虑；农药产业链补库有所恢复，叠加供给侧优化助力；氨基酸受益于养殖领域使用渗透率提升和豆粕减量替代需求增长，叠加玉米成本改善及合成生物助力降本。

低利率环境下高股息资产价值凸显，关注优质重资产化工企业

低利率环境下，红利资产的股息率高于无风险利率，配置性价比较为突出。2023年以来，化工行业部分处于盈利相对底部的企业仍积极分红，根据我们统计，纳入华泰石油与化工团队统计范围的505家A股化工上市企业中，2024年期末股息率（按当年分红金额÷期末市值计，下同）高于4%（含）的40家企业中，大部分企业2024年分红率或期末股息率较2023年仍有提升。我们认为未来化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，叠加主动分红意愿和能力的增强，股息率或有提升潜力。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

下游改善有望延续，中游供需拐点渐近

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，2025年5月国内PMI指数49.5，关税政策等因素对终端需求复苏仍有一定制约，1-4月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-23.8%/-16.9%/-2.8%，后续伴随国内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。外需方面，欧美等国家和地区的OECD综合领先指标目前仍处于2022年以来较好水平。化工行业CCPI指数和价差水平自22H2以来整体处于近十年较低位置，我们认为伴随需求端逐渐改善及供给侧的调整，大宗化工品有望逐步迎来供需改善的拐点。

供给角度，据国家统计局数据，2025年1-4月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比增速1.3%，24H2以来行业新投放产能增速持续放缓，另据我们统计，截至25Q1末纳入我们统计范围的502家A股化工上市企业（不含“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油）在建工程余额5551亿元，同环比-6%/-4%，资本开支增速有所下降。我们认为2016年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略，2021-2024年进入新一轮大额资本开支，但全球需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如2012年资本开支高位阶段，竞争格局不佳导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢下移。伴随24H2以来本轮新产能投放接近尾声，叠加盈利偏弱下，我们预计未来多数企业资本开支意愿有望保持较低水平，行业供给侧迎来自我调整和优化阶段，叠加需求端或逐步改善，25H2行业有望迎来复苏拐点。

库存周期角度，未来伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，需求边际复苏，叠加行业供给端调整，有望带来价格价差逐步企稳回升，大宗化工原料有望进入主动补库存周期。从估值角度，2023年以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业PB（LF）估值水平整体仍处于近10年相对底部区间，下游子行业估值中枢亦回落至较低位，未来伴随行业景气逐步改善，从估值角度，部分子行业亦处于较好的底部配置区域。

从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：关税扰动需求预期及OPEC+协同减弱等因素下，油价面临短期压力，但产油国成本支撑下，油价长期中枢存在底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业具有配置机遇。

2）大宗化工品：资本开支降速叠加需求改善，大宗化工品盈利有望企稳回升，龙头企业价值有望重估。关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化的品种，以及PC/有机硅/尼龙等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种。

3）下游制品/精细品：汽车/家电/军工/电子等领域化工制品，下游复苏及原油/基础化工原料/玉米等成本端改善助力量升和毛利率修复。

4）出口驱动及成功出海的化学制品。国内化工品依托成本竞争力和性价比等优势，出口和出海带来全球份额提升，贸易壁垒较高的周期，全球化仍将助力企业降低客户端的供应稳定性焦虑。

5）股息资产：低利率环境下高股息率资产具备长期配置价值，化工重资产企业伴随资本开支下降、盈利修复及现金流改善，主动分红意愿和能力或提升。

油气：需求及协同趋弱致短期油价压力，天然气需求保持增长

原油：需求偏淡及OPEC+协同趋弱或致短期承压，中长期具备底部支撑

2022-2024年，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势反复等因素的影响，国际油价经历数轮波动，整体维持70-80美元/桶以上的中高位运行。2025年初，美国宣布对俄罗斯和伊朗实施制裁引发区域性供给担忧，叠加北半球气温骤降提振需求，国际油价与东亚溢价显著提升；而后伴随制裁影响逐步消退，以及关税政策扰动全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+连续三个月上调未来产量目标，国际油价回落至近四年低位水平。

原油需求方面。25年以来受北半球传统淡季以及美国制造业活动数据相对偏弱影响，美国成品油去库缓慢，同时炼厂开工率位于近四年同期最低水平。我们认为中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响。据隆众资讯，25年1-4月中国汽柴油表观消费量连续同比下滑，预计未来伴随北半球进入传统消费旺季，出行及石化产品消费有望共同带动中国需求稳步回暖。

据IEA测算，考虑新能源车替代效应加速显现，中国道路燃料用途的石油需求或已达峰，2024年中国汽油、柴油和航空煤油的总消费量较2023年有所下降，其中电动汽车以及LNG货车分别抵消了约30/15万桶/天的需求增长；同时，2025年中国汽油、柴油和航空煤油的总使用量或将再次小幅下降，且这种下降趋势可能在中期延续，使得中国石油总需求进入相对稳定的平台期。在发达国家需求增速放缓及油价预期回落的背景下，对价格相对敏感的亚洲和非洲新兴经济体或将成为中长期全球石油需求的主要增长引擎。

原油供给方面。2021-2023年OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国宣布执行165万桶/天和220万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入2024年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，同时8个执行额外自愿减产的国家于25年4月初宣布按计划逐步增产，同时连续三个月较24年12月制定的原增产计划上调未来一个月的产量目标。OPEC+此次增产幅度超出预期，全球石油供需格局宽松局势进一步凸显。

非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势。自2010年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段，而2020年下半年至2022年底，美国未完井数量显著下滑，表明期间美国产量的增长依靠DUC（已钻未完井）实现。考虑当前钻井数走势，以及达拉斯联储数据表明25年页岩油生产商新打井及现有井运营的盈亏平衡油价较21年显著提升，我们认为尽管美国短期仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能或正在削弱。

考虑关税等贸易政策扰动下全球宏观经济及石油需求预期不确定性仍存，以及OPEC+连续三个月上调产量目标，同时集团内部协同意愿显著趋弱，我们预计25-26年布伦特原油均价为67/66美元/桶。长期来看，据Rystad Energy，25年主力产油国预测产量-成本曲线表明，60美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点。结合全球原油供需及OPEC国家财政盈亏平衡油价水平，考虑1986年OPEC放弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及2014年该集团拒绝减产以应对美国页岩油冲击，我们认为此次OPEC+或将牺牲短期价格以稳定市场份额，但长期“利重于量”诉求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，全球能源转型提速之前，主要产油国60美元/桶左右的财政平衡油价仍有望得到支撑。具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业，或将具有配置机遇。

天然气：国内消费量持续增长，进口成本低价助力国内产业链盈利

天然气方面，2022年9月以来伴随供给压力缓解，全球价格整体回落。据国家统计局，2024年我国天然气表观消费量4234.7亿立方米，同比+8.6%。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、美国LNG液化出口设施逐步投产，以及国际原油价格短期趋势向下的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本下降，天然气有望迎来增量。

大宗化工：需求边际改善及资本开支降速，复苏拐点渐近

内需方面，大宗化工品下游需求通常包括地产、汽车、家电和纺服等诸多领域，汽车领域，据中国汽车工业协会数据，2025年4月末国内汽车累计销量同比增长10.8%，家电方面，据国家统计局数据，2025年4月末国内空调、家用洗衣机累计销量同比增长分别7.2%和10.9%，纺服方面，2025年以来布、纱等产量亦保持同比增长态势，未来伴随国内政策端持续发力，大宗化工品内需有望逐步改善。

外需方面，据海关总署数据，截至2025年4月末中国出口金额累计同比+6.4%，虽关税政策等扰动，国内依托制造业性价比优势以及抢出口等效应，出口端仍具备韧性。参考华泰石油与化工团队2025年3月03日发布的研报《制造业重估：化工品需求引擎的切换》，我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52个代表性品种20-24年总外需敞口高于40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化工品依托庞大且齐全的制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，因此虽然关税政策等或造成阶段性的产业链需求担忧，但国内化工品依托性价比等优势，出口方面仍有望保持相对韧性。

中长期而言，从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，伴随全球人口增长，尤其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间。以塑料和聚酯材料为例，2000s以来全球PP、PE、PET等基础化工材料消费量和人均消费量保持增长态势，但人均消费量而言，中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家（地区）整体仍低于北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区），增长潜力较大。

同时，参考华泰石油与化工团队2024年11月04日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重要增长引擎》，“伴随出口贸易额不断增长，出口对国内化工需求的影响不容忽视，尤其针对东南亚/南亚/非洲/拉丁美洲等国家（地区）出口成为中国化工品需求的重要增长引擎……”，根据我们统计，近年来亚非拉地区亦是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国高性价比化工品的增量出口需求。

在内需逐步修复叠加出口支撑，以及资本开支逐步降速等共同助力下，24H2以来多数代表性化工品开工率水平已处于近五年同期相对高位，我们认为大宗化工品的产能过剩程度较2022-2023年逐步改善，25H2伴随需求有望延续复苏态势叠加供给端持续优化，复苏拐点有望逐渐到来。

优选格局率先优化的品种，关注制冷剂和异氰酸酯

短中期而言，考虑到2021年以来新产能的大量释放致较多子行业供需错配仍较显著，较多子行业供需面显著优化仍需一定时间，我们认为宜优选格局良好的品种，包括制冷剂、异氰酸酯（MDI）等。

制冷剂：配额制下供需面共振，HCFCs/HFCs步入景气周期

二代制冷剂方面，作为全球主要的HCFCs供给国家，国内进入配额淘汰末期，据生态环境部，2025年我国HCFCs生产/内用生产/使用配额16.4/8.6/8.6万吨，生产/使用配额较基线值（09-10年均值）削减67.5%/73.2%，R22作为HCFCs中的主要产品，25年生产/内用生产配额将分别削减3.3/3.1万吨至14.9/8.1万吨。由于R22配额削减的同时，供给保持有序化，且需求端出口（据海关总署，23年出口9.4万吨）和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），供需共振下未来R22景气有望上行。

三代制冷剂（HFCs）方面，2024年10月18日，我国生态环境部正式发布《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2025年保持HFCs配额政策的连续性和稳定性，HFCs生产/内用生产18.53/8.95亿tCO2总配额不变，企业各品种配额仍按照吨为单位分配。我们认为，2025年配额方案与2024年相比延续性较强，其中增发R32等配额主要系考虑弥补25年HCFCs削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，且增发的配额将按2024年企业所获配额的比例发放，不会导致企业相应品种配额占比的变化，HFCs供给保持有序化，叠加需求支撑下，产品有望维持相对景气。

MDI：需求有望边际改善，竞争格局良好助力

MDI为聚氨酯产业链的主要品种之一，由于国内建筑保温领域原材料准入限制等原因，目前国内聚合MDI相较海外而言，在建筑保温领域应用渗透较少，家电、汽车、管材/管道/喷涂和胶粘剂等为主要下游，纯MDI方面国内和全球应用领域无显著差异，应用占比略有区别。整体而言，汽车、家电占MDI下游应用占比较高，在以旧换新等政策驱动下，我们认为MDI有望充分受益。国内MDI依托成本竞争力和供应稳定性等优势，近年来出口显著增长，出口端对MDI需求亦有支撑。供给端而言，24-25年全球MDI新增产能以万华化学为主，新增产能仍集中在现有企业手中，近二十余年全球产能CR5常年保持85%以上，良好的竞争格局亦有望支撑MDI保持较好的盈利水平。

关注产能扩张限制及供需面有望改善的品种，白马龙头有望价值重估

一方面，以烧碱、尿素等为代表的部分传统化工周期品（通常能耗水平较高），2016年以来在供给侧改革等因素推动下，落后产能逐步出清叠加新增产能受政策等约束，行业供给格局显著优化，而需求端整体保持温和增长态势，近年来行业开工率逐步走高且周期底部仍可保持一定的盈利水平，未来伴随供需面持续优化，产品盈利有望保持改善态势。

另一方面，伴随需求端复苏及资本开支持续降速，我们预计部分需求增速相对更快（如下游系家电、汽车和纺服等领域，与地产关联度较低，且出口亚非拉增长较快的产品）而供给端产能拐点率先出现的品种，如聚碳酸酯（PC）、有机硅、尼龙6等，供需面有望率先改善。

同时，代表性化工龙头企业自2021年以来由于供需面不佳、盈利下滑等因素，PE（TTM）和PB（LF）估值水平均回落至近五年低位，未来伴随供需有望逐步改善，大宗化工领域细分龙头企业亦有望迎来盈利和估值双重修复机遇。

化工制品和精细品：下游修复延续，成本改善及新技术驱动

塑料制品：下游汽车/家电等需求增长，成本改善助力毛利率修复

塑料制品是指向合成树脂中添加合适的改性剂，采用一定的加工成型工艺，从而制得具有新颖结构特征、能够满足各种不同使用性能要求的塑料材料。相比于金属、玻璃等材料，具有质轻、强度高、绝缘性能优异、化学性能稳定的特点，目前被广泛应用于汽车、家电、电子电器等领域，以满足现代制造业轻量化、功能化、生态化、智能化的材料要求。

我们认为，伴随“以旧换新”等政策带动家电、汽车等领域需求，以及地产和消费等需求复苏，塑料制品需求有望迎来修复。另一方面，塑料上游原料主要是树脂类产品，与原油和烯烃等石化产品关联度较高，伴随原油价格中枢下移，塑料制品企业成本端有望改善并助力毛利率提升，迎来量升和毛利率修复并行。

农药：我国出口占比不断提高，产业链补库及供给优化助力景气回暖

国内农药需求有所放缓以及产能逐渐过剩下，出口市场逐渐成为农药企业新的盈利增长点。据农业农村部，24年我国农药出口205万吨，同比+31%，价格指数则同比有所回落。据中国农药信息网，过去中国以出口农药原药为主，现在制剂占比正逐渐提高，2022年制剂出口额占比为42%，2023年制剂出口额占比首次达到50%。中国为农药出口大国，出口地主要为巴西、澳大利亚、美国、泰国等，2024年出口占产量的比例高达90%，占比不断提高，出口为农药重要需求端。

虽2023-2024年农药产业链库存较高，行业整体处于消化库存周期，但据中农立华等，2025年以来南美需求较好以及国内供给端偏紧等因素，部分农药品种补库有所恢复，代表性产品如代森锰锌、烯草酮等。我们认为农药产业链经过较长周期的去库存，2023-2024年多数产品价格处于十年低位，2025年以来伴随部分品种补库恢复，叠加供给端优化等因素，产业链景气或有所复苏。

合成生物：产业和政策引领下未来空间广阔，关注氨基酸领域

合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2）降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新DNA，实现新物质、新基因的创造。

据IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等13种物质中，每吨生物基化学品可减少1.2-5.2t的CO2排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到5.2t。据经合组织（OECD）预计，全球有超过4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至2030年将至少有 20%的石化产品可由生物基产品替代，而2019年替代率不到5%，未来发展空间较大。

参考华泰石油与化工团队2024 年5月21日发布的研发《氨基酸：助益粮食安全,借力合成生物》，我们认为，目前合成生物技术在基因编辑和代谢路径调控、工业化放大、产物分离等方面技术发展仍处于相对早期，而多数产品应用于下游领域时，通常要求产品纯度较高，但氨基酸和农药等产品相对特殊，由于下游系养殖和农业等领域，下游对发酵副产物的要求往往不如工业化工品苛刻，例如氨基酸中含有的菌体蛋白和淀粉等杂质亦可被动物吸收，因此阶段性而言，在合成生物技术发展早期，氨基酸、农药等对分离等技术要求相对更低的板块成为合成生物领域更早孕育出工业化产品的领域。

氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的营养，例如仔猪生长过程的第1-5类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸。

同时，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等一些小品种的氨基酸，由于传统化工法或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高，限制了其作为饲料氨基酸配方的使用，导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等成本和价格较低的品种。合成生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新思路，若行业企业通过合成生物技术实现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸需求的快速扩张，进而打开市场增长的天花板。

大品种氨基酸领域，赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸一方面受益于养殖领域使用渗透率提升和豆粕减量替代，需求持续增长，另一方面企业集中度较高，竞争格局优化下企业协同动力增强，助力产品盈利中枢上移。

关税影响下企业出海提速，“产业链出海”或成新趋势

全球化运营是全球领先的石化化工公司的重要特征，得益于“一带一路”倡议的提出，我国化工优质企业正逐步从出口贸易转向出海投资建厂。我们认为驱动化工企业出海的动力有四：1）以寻找资源为导向，企业选择出海寻找具有资源优势的地区，以弥补国内资源短板，提升资源竞争力，典型行业包括油气、钾肥等；2）以规避风险为导向，近年来全球贸易保护主义逐渐抬头，在反倾销调查的压力下企业以规避贸易限制为契机，通过出海来规避风险，典型行业如轮胎、聚酯瓶片等；3）以开拓市场为导向，企业选择靠近主要消费终端以及增速较快的地区，以期进一步开拓海外市场，实现本地化供应，典型行业如农药、改性塑料等；4）规避国内产能审批限制，提升产业链一体化程度，以聚酯-炼化为代表。

2025年初以来，美国先后宣布多项关税政策，导致全球贸易、进出口成本、供应链稳定性及终端市场价格等面临较大的不确定性。如何通过出海实现全球布局、降低或规避贸易风险再次成为众多化工企业重点关注的问题。我们认为本轮企业出海动机除应对贸易壁垒外，亦更加侧重满足当地市场需求、缓解客户端对供应链的担忧，以配套下游家电、电子、汽车等终端制造业产业链重构。关税不确定性影响下，未来化工企业出海进程将向布局全球化、地区多元化、产业链一体化等方向发展，出口预计将向出海加速演变。关注成功出海的轮胎、塑料制品等企业。

股息资产：低利率环境凸显性价比，重资产化工现金流修复助力

2021年以来，国内十年期国债收益率持续处于3%以内，且呈现下降趋势，在低利率环境下，红利资产的股息率高于无风险利率，配置性价比较为突出。

参考华泰石油与化工团队2024年11月04日发布的研报《中上游压力仍存，下游或率先修复》，根据我们对样本组61家化工上市公司经营数据的估算，在样本组公司净利率修复至2019-2023年平均水平以及资本开支下滑和未来经营净现金流45%用于分红等假设下，样本组预期未来股息率水平有望提升至4.3%左右水平，较样本组2019-2023年加权股息率（分别2.1%/1.7%/1.9%/1.9%/2.2%）预计有显著提升。同时，根据我们统计，纳入华泰石油与化工团队统计范围的A股化工上市企业中，2024年期末股息率（按当年分红金额÷期末市值计，下同）高于4%（含）的40家企业中，大部分企业2024年分红率或期末股息率较2023年有所提升。整体而言，我们预计未来伴随化工行业景气逐步复苏，以及企业资本开支减少和现金流逐步改善，未来优质重资产化工企业分红率有提升潜力，长期配置性价比或逐步凸显。

原油价格大幅波动：

俄乌冲突、巴以冲突等是国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

高油气价格、高通胀及美联储加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

2022年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所变化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。

（转自：华泰证券研究所）