（来源：上银基金管理有限公司）

黄煜霄

上银基金权益投研部研究员

本硕毕业于悉尼大学金融学专业，擅长用底层思维对市场进行分析，坚持用辩证思考的方式对事物进行深入挖掘，目前主要研究方向为电子、纺服等行业。

市场概况

近一周，上证指数上涨0.76%，创业板指上涨1.38%，沪深300上涨1.12%，中证500下跌0.10%，中证A50上涨1.61%，科创50下跌1.10%。风格上，金融、周期表现相对较好，成长、稳定表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是美容护理（3.08%）、非银金融（2.49%）、汽车（2.40%）、交通运输（2.06%）、基础化工（1.82%）；表现相对靠后的是计算机（-1.26%）、国防军工（-1.18%）、传媒（-0.77%）、电子（-0.75%）、社会服务（-0.54%）。

上周主要指数集体收涨，结构上，银行、保险等权重板块偏强是是指数上涨的重要支撑，美容护理、汽车、交运、化工等板块反复活跃，而成长板块表现偏弱。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是离境退税（12.09%）、动物保健（8.02%）、宠物经济（7.74%）、保险（5.04%）、饲料（5.03%）；表现相对靠后的是军工信息化（-3.10%）、服务器（-2.51%）、卫星互联网（-2.48%）、GPU（-2.25%）、数据安全（-2.14%）。

热点聚焦

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央行首降0.5个百分点！1万亿流动性井喷，6家机构存款准备金率直降至0%！

年内首次降准落地，中国人民银行于5月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场释放长期流动性约1万亿元。此次降准不包括已执行5%存款准备金率的金融机构，同时将汽车金融公司和金融租赁公司的存款准备金率从5%下调至0%。

央行此举具有多重意义。该措施有效对冲了政府债缴款和中期借贷便利到期带来的资金扰动，使资金面保持平稳宽松状态。降准后，整体存款准备金率的平均水平从6.6%降至6.2%，为银行提供了长期低成本资金。

降准的积极影响体现在多个方面。它优化了央行向银行体系提供流动性的结构，降低了银行负债成本，增强了银行负债稳定性。对汽车金融公司和金融租赁公司的特殊安排，也增强了这些机构向汽车消费、设备更新投资等领域提供金融支持的能力。

在降准背景下，债券市场交易策略发生变化。"滚隔夜"交易策略重获关注，银行间市场质押式回购成交量显著增加。

展望未来，市场分析认为年内仍有降准空间。有观点预计，全年降准幅度将达到1个百分点，与2024年降准力度相当。也有分析认为，未来一段时间内，我国至少还有2-2.5个百分点的降准空间。

整体而言，此次降准体现了货币政策适度宽松的取向，通过注入长期流动性，既稳定了资金面，又为银行支持实体经济提供了更充足的资金保障。这有助于满足当前投资消费扩张与信心修复的资金需求，促进内需恢复与经济回升向好。

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4月进出口数据点评

据海关统计，2025年前4个月，我国货物贸易进出口总值14.14万亿元人民币，同比（下同）增长2.4%。其中，出口8.39万亿元，增长7.5%；进口5.75万亿元，下降4.2%。

4月份，我国货物贸易进出口总值3.84万亿元，增长5.6%。其中，出口2.27万亿元，增长9.3%；进口1.57万亿元，增长0.8%。

前4个月我国进出口主要特点：

1. 一般贸易、加工贸易进出口增长

前4个月，我国一般贸易进出口9.05万亿元，增长0.6%，占我外贸总值的64%。其中，出口5.53万亿元，增长7.3%；进口3.52万亿元，下降8.4%。同期，加工贸易进出口2.54万亿元，增长6.6%，占18%。其中，出口1.58万亿元，增长5.5%；进口9605.7亿元，增长8.4%。此外，我国以保税物流方式进出口2.04万亿元，增长7%。其中，出口8474.8亿元，增长17.7%；进口1.19万亿元，增长0.6%。

2. 对东盟、欧盟进出口增长

前4个月，东盟为我第一大贸易伙伴，我与东盟贸易总值为2.38万亿元，增长9.2%，占我外贸总值的16.8%。其中，对东盟出口1.48万亿元，增长12.6%；自东盟进口8951.7亿元，增长4%。欧盟为我第二大贸易伙伴，我与欧盟贸易总值为1.78万亿元，增长1.1%，占12.6%。其中，对欧盟出口1.21万亿元，增长6.1%；自欧盟进口5635.9亿元，下降8.1%。美国为我第三大贸易伙伴，我与美国贸易总值为1.44万亿元，下降2.1%，占10.2%。其中，对美国出口1.07万亿元，下降1.5%；自美国进口3699.5亿元，下降3.7%。

同期，我国对共建“一带一路”国家合计进出口7.25万亿元，增长3.9%。其中，出口4.15万亿元，增长9.6%；进口3.1万亿元，下降2.8%。

3. 民营企业进出口比重提升

前4个月，民营企业进出口8.05万亿元，增长6.8%，占我外贸总值的56.9%，比去年同期提升2.3个百分点。其中，出口5.47万亿元，增长8.1%，占我出口总值的65.1%；进口2.58万亿元，增长4.2%，占我进口总值的45%。同期，外商投资企业进出口4.1万亿元，增长1.9%，占我外贸总值的29%。其中，出口2.28万亿元，增长6.1%；进口1.82万亿元，下降3%。国有企业进出口1.96万亿元，下降11.3%，占我外贸总值的13.9%。其中，出口6406亿元，增长7.3%；进口1.32万亿元，下降18.2%。

4. 机电产品占出口比重超6成，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口增长

前4个月，我国出口机电产品5.04万亿元，增长9.5%，占我出口总值的60.1%。其中，自动数据处理设备及其零部件4587.1亿元，增长5.6%；集成电路4051.5亿元，增长14.7%；汽车2649.8亿元，增长4%。同期，出口劳密产品1.3万亿元，下降1.6%，占15.4%。其中，纺织品3291.7亿元，增长4.9%。出口农产品2355.7亿元，增长6.1%。

5. 铁矿砂、原油、煤等主要大宗商品进口价格下跌，机电产品进口值增长

每周关注

1至4月全国铁路发送旅客14.6亿人次同比增长5.9%

据“中国铁路”微信公众号消息，1至4月，全国铁路发送旅客14.6亿人次、同比增长5.9%，创同期历史新高。

一是客运能力显著增强。统筹用好线路、车站、装备资源，发挥高铁成网运营优势，千方百计挖掘运输潜力，新投用一批新造时速350公里复兴号动车组列车，动态掌握旅行出行规律，优化旅客列车开行方案，及时在热门方向、区间增加运力供给，高峰时段在主要通道加开夜间高铁，全国铁路日均开行旅客列车11224列、同比增长7.1%。保持普速列车开行规模，持续开好公益性“慢火车”和“乡村振兴”列车，满足旅客多样化出行需求。

二是旅游列车提质升级。紧密对接旅游观光、生态康养、红色研学等市场需求，精心设计旅行线路，推动“火车向着景区开”，研发投用适老化旅游列车，与沿线酒店、景区联动，拓展消费新场景，“熊猫专列”“伊春号”“大河之南号”“齐鲁一号”等旅游列车串联起山河美景和历史名胜，今年1至4月全国铁路累计开行旅游列车367列、同比增长23%，有效助力了旅游经济、银发经济发展。精心组织跨境旅客运输，广深港高铁发送跨境旅客1017.2万人次、同比增长14.7%，中老铁路发送跨境旅客10.5万人次、同比增长32.5%，开好中蒙、中俄国际旅客列车，促进跨境人员往来和经贸交流。

三是站车服务持续优化。优化铁路12306功能，系统保持平稳运行，计次票、定期票等新型票制已拓展至70条线路，京津城际铁路8个站点实现刷第三代社保卡乘车。精心组织旅客乘降，动态增加安检、验证通道，全力保障供水、餐饮、保洁等基本服务，加强文明出行引导，为旅客营造温馨舒适出行环境。加强老幼病残孕等重点旅客服务，提升预约和响应效率，推出老年常旅客会员积分优惠举措。积极适应国家全面放宽优化过境免签政策，为外籍旅客出行提供便利，今年1至4月全国铁路发送外籍旅客568.7万人次、同比增长32.1%。

下一步，铁路部门将密切跟踪客流情况，灵活安排运力资源，持续改进站车服务，努力满足旅客出行需求。同时，加强汛期旅客运输组织，积极应对极端天气，坚持安全第一、生命至上的原则，动态优化调整旅客列车开行方案，做到超前防范、主动避险，确保铁路大动脉安全畅通和旅客生命财产安全。

美联储主席：将重新评估货币政策方法中的通胀和就业因素

当地时间5月15日，美联储主席鲍威尔在华盛顿地区的一场会议演讲中表示，考虑到过去几年的通胀和未来几年供应链遭受的冲击和价格上涨可能更为频繁，美联储官员认为他们需要重新评估当前货币政策方法中围绕就业和通胀的关键因素。

“美国正在进入一个供应冲击更频繁，并且可能更持久的时期，这对经济和美联储来说都是艰巨的挑战。”鲍威尔表示。

鲍威尔发表演讲之际，美联储正对货币政策框架进行每五年一次的例行评估。在2020年的评估中，美联储的担忧在于如何规避通货紧缩（deflation）的风险。而在此后的一段时期，美联储经历了通胀飙升的时期，被迫采取了史无前例的激进加息。

“自2020年来，经济环境发生了重大变化，我们的审查将反映对这些变化的评估。”鲍威尔表示，即使长期通胀预期与美联储2%的目标基本一致，接近零利率的时代也不太可能在短期内回归。实际利率上升也反映出，未来通胀可能会比2010年代危机时更加波动。

本轮审查的看点之一是美联储如何看待其通胀和就业目标的“缺口”（shortfalls）。这一看点的背景是，2020年，美联储宣布，允许通胀略高于正常水平，以促进充分和包容性就业。

鲍威尔表示，通胀的上升和全球经济的新情况意味着美联储可能要重新考虑这一方案。

“在迄今为止的讨论中，与会者认为，有必要重新考虑有关‘缺口’的措辞，作出这一改变是为了避免美联储将低失业率本身视为通胀风险迹象。”鲍威尔表示，“在上周的会议上，我们对平均通胀目标也持有类似的看法。我们将确保新的共识声明能适应各种经济环境和发展。”

此外，鲍威尔表示，本轮审查将侧重于沟通。

每周一图

群邑智库

经历了过去几年高速的线上化发展，尽管短视频、社交种草、电商组成的线上投放三板斧成为多数品牌广告主的投放共识，不过随着各行业的线上化投放率已经几乎持平，线上投放的效率不可避免会进一步降低，且红利难现。流量焦虑、预算分配和增长捕捉这三大症结会显得更加突出。值得注意的是，在2025年的品牌广告主调研中，我们发现品牌广告主们相较2024年出现了更多思考，这些思考中既出现了新的共识，也出现了相应的分化。随着消费市场持续经历转型和技术的快速迭代，过去的营销模式已经不再适用，2025年各行业品牌广告主的投放或将迎来新一轮的变革。

2024年初调研显示，广告主一致认定“流量焦虑”为营销行业头号难题。流量高度集中于特定大平台，致使投放赛道拥挤、流量价格持续高企。随着公域流量增长见顶，在流量不足的困境下，广告主对数字媒体的投放态度由此发生了相应转变，由较为乐观大幅转向了偏向保守谨慎的态度。2024年实际投放中，近半数广告主维持了数字媒体投放费用。而对于2025年，43%的广告主预期数字媒体投放费用将延续当前水平，表示广告主将在现有投资占比的基础上求新谋变的投资策略。

随着线下流量的全面恢复，以及线上平台向线下引流的能力提升，线下流量增长逻辑和线上触达产生了关联。这一变化意味着不同媒体点位之间的协同效应亟待强化，以契合新的市场营销需求。

这一趋势亦影响了广告主对不同媒体的价值评估：45%投放（过）户外媒体的广告主认为，相较于线上媒体，户外广告在流量性价比上更具优势。

认知和需求转变下，促使广告主在户外媒体的投放意愿有所回暖：28%的广告主打算在2025年增加户外广告的投放预算，高于2024年的25%；同时预期减少户外广告营销投放的广告主占比从2024年的25%下降至2025年的4%。

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