转自：中国金融四十人论坛

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特朗普第二任期以来，看涨美元的“特朗普交易”迅速扭转，2025年以来美元持续走弱，尤其在4月2日“对等关税”政策开始实施后，美国出现“股债汇三杀”极端现象，引发全球市场对美元避险属性和主导地位动摇的担忧。

本文结合国际智库和专家观点，首先梳理2025年以来美元的异常走弱趋势及其与市场预期相背离的原因，以及美元未来无序调整的潜在风险；其次，从经济、安全与金融机制等角度出发，评估美元储备货币地位是否正被削弱，并探讨美元去中心化的全球趋势及其潜在影响。

* 原文《  美元的转折点？特朗普2.0的汇率动荡与储备货币地位再评估》在2025年5月13日首发于“CF40研究”小程序。本文观点仅供了解海外研究动态，不代表中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院意见和立场。

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美元汇率是否迎来长期转折点？

1. 特朗普2.0以来美元的异常走弱趋势

特朗普2.0政府上任以来，美元兑一篮子主要货币的汇率出现明显贬值，截至2025年5月12日，美元指数（DXY）已从2025年1月110左右的高点跌至101.78左右，跌幅达7.5%左右。

美元的剧烈波动集中于今年4月，关键事件为特朗普“对等关税”的宣布以及对美联储的公开施压。

4月2日，特朗普政府宣布“对等关税”政策，仅一天内，美元指数从此前一个月103-104的区间水平跌至101.9。4月4-8日，10年期美国国债收益率从不到4%飙升至4.5%。4月10日，尽管特朗普政府宣布对大部分地区暂停更高的“对等关税”，但中美贸易紧张关系持续，美元指数进一步下跌1.83%，创下2022年以来最大单日跌幅。4月11日，美元指数跌破100以下。

与此同时，美国股市、债市与汇市甚至一度出现同步下行的趋势，黄金价格飙升，日元、瑞士法郎、欧元兑美元走强，体现市场抛售美元资产、寻求其他避险资产的迹象。

不仅如此，特朗普反复公开批评美联储主席鲍威尔，叠加白宫探索解雇鲍威尔的消息传出，引发市场对美联储独立性的担忧。4月21日，美元指数一度跌至97.92，为三年来低点[1]。4月22日，在特朗普公开表示无意解雇鲍威尔后，美元指数有所回升。

5月12日，中美公布日内瓦经贸会谈联合声明后，美元指数在单个交易日内跳涨1.1%左右。

表1：特朗普胜选以来的美元指数（DXY）走势

[2]

美元走弱的异常之处在于，其违背了传统的经济逻辑：

首先，近期美元走弱趋势不符合加关税将使美元走强的一般规律与市场预期。

特朗普胜选后，市场普遍预期美国新政府的关税政策加小政府组合将使美元走强，现任美国财长贝森特[3]与白宫经济顾问委员会主席米兰[4]在被任命前也同样对投资者有此表态。

投资者预计关税政策将通过阻止进口减少外币需求，从而推高美元，并且，特朗普竞选期间承诺的减税与去管制政策也可能提振经济，吸引更多外国资本，从而使美元走强。

这种预期具体表现为做多美元的“特朗普交易”，美元指数在2024年11月5日后急剧上涨，并在接下来的两个月持续攀升，2025年1月中旬一度超过110。

然而，这种看涨预期很快就在特朗普上任后被打破，特朗普2.0关税政策打击范围之广、力度之大、不确定性之高远超预期，市场对美国甚至全球经济陷入衰退的担忧情绪不断加剧，美元在此背景下不断走弱。

其次，近期美元走弱趋势违背传统“美元微笑曲线”理论，美元并未体现避风港属性。

“美元微笑曲线”是解释和预测美元周期性波动的一个框架，由经济学家斯蒂芬·詹（Stephen Jen）于2001年提出。该框架指出，美元通常会在两种极端情况下走强：一种情况是美国经济表现显著优于其他地区，更高的回报和利率将吸引外国投资，推动美元走强，例如2018年美联储大幅加息期间；另一种情况是全球面临经济危机或地缘政治不确定性加剧时，美元因其流动性和稳定性而成为投资者偏好的避险资产，例如新冠疫情初期。与此相对，当美国经济适度增长且全球经济表现改善时，资本往往会流向更高回报的风险资产或其他地区的高收益资产，美元将因此走弱。

然而，在当前全球经济与地缘政治局势充满不确定性的背景下，投资者并没有因避险情绪而涌向美元与美债等传统上被认为高度安全的资产，反而出现相反迹象，这表明全球市场对美国资产“避风港”地位的重新评估可能正在加速。

许多分析提出，市场对关税政策的异常反应——美国长期国债收益率上升的同时，美元下跌——是投资者对美元计价资产安全性失去信心的重要指标[5]。 

2. 对美元异常趋势的解释

对于特朗普2.0的政策并没有使美元走强的现象，美国对外关系委员会（CFR）高级研究员布拉德·塞瑟（Brad Setser）表示，这是多重因素共同作用的结果[6]：

首先，通过关税来增加财政收入的财政整顿不利于美元走强。塞瑟指出，关税本质是一种消费税，预计美国对全球广泛加征的10%基础关税和25%行业关税将为美国带来1% GDP左右的财政收入，但这种财政整顿将抑制总需求，增加经济放缓预期和美联储降息预期，降低美元资产的吸引力，美元因此走弱。

第二，关税政策引发的衰退预期削弱美国权益资产的价值。目前许多分析预计，美国经济将在二、三季度显著下行，并且关税也使苹果等科技巨头的进口成本上升、利润缩减，长期来看，市场对美国权益类资产的需求或将因此减弱。

第三，人民币兑美元汇率相对稳定，并未出现大幅贬值。塞瑟进一步表示，目前人民币汇率的稳定一定程度上抑制了其他新兴市场货币的连锁反应，这有助于限制美元疲软的程度。

第四，欧洲应对特朗普2.0的政策调整提升了欧元资产的吸引力。最初市场看涨特朗普交易，并没有预期美国贸易伙伴会改变政策、使自身货币更具吸引力。然而，欧洲财政政策转向，尤其是德国、瑞典等国家放弃财政紧缩、增加国防和基础设施支出，提振了欧洲经济增长预期，也增加了德国债券等以欧元计价的资产供给。随着更多投资者和央行愿意持有欧元资产，市场对美元的相对需求下降。

第五，特朗普的“美国优先”政策削弱美元的全球吸引力。塞瑟认为，特朗普2.0政府对盟友的政策不确定性与减少安全承诺等威胁增加了美元资产的风险溢价，削弱了其作为全球储备资产的安全属性。

此外，特朗普政府对盟友主权的不尊重将影响这些国家公共机构对美元资产配置的重新评估，加拿大、丹麦、挪威和瑞典等国家的主权基金和公共养老金可能因政治顾虑减少对美投资，从而减少对美元的需求。

除了特朗普2.0的政策冲击外，结构性因素也可能正在改变美元的避风港属性。摩根大通全球外汇策略主管、全球固定收益货币及商品负责人尼古拉斯·沃尔（Nicholas Wall）2024年9月分析提出，由于全球金融危机以来投资组合资金流动和投资组合对冲行为发生了巨大变化，美元作为危机中避风港的有效性已经减弱，传统的“美元微笑曲线”左侧可能正逐渐失效。

一方面，美国国内外投资者都涌入美国权益市场，美国净股权头寸从2006年的10%左右降至2024年的-10%。在之前的衰退中，美国风险资产中的资本会回到美国国内，从而支撑美元。然而，当前的趋势表明，如果美国股市出现大幅调整，并且美联储为应对经济衰退而降息，美债因收益率降低而不具有吸引力，资本可能会转而流入中国台湾、日本和韩国等市场。

另一方面，由于外国货币的短期利率与美元短期利率之间的差额较高，套期保值成本较高，再加上对美元持续走强的预期，外国持有的美国资产倾向不进行货币风险对冲，这带来了两个潜在风险：一是在避险情绪高涨时期，外国投资者可能卖出其美元资产以应对汇率风险，这将削弱美元；二是在经济衰退时期，美联储如果大幅降息，外国投资者将更有动力将美元资产兑换成本币，美国投资者则更有动力不对其外国投资对冲，这将减少对美元的需求。

另外，全球利率的结构性变化进一步降低了美元作为融资货币的相对吸引力。在此前的周期中，美国利率通常低于其他国家，美元因而成为廉价融资来源，投资者可以通过借入美元，投资其他高利率货币资产，以赚取利差收益。而如今，其他地区的储蓄要比美国高得多，使得其他地区借贷成本相对较低，同时美国经济强劲增长使得美国利率上升，投资者倾向借入其他货币投资美元资产，而在不确定性时期，投资者为避险将更倾向于去多头，卖出高收益的美元，买入日元和瑞士法郎等低收益货币[7]。

表2: “美元微笑曲线”的变化

3. 美元未来走势与无序调整的风险

许多分析认为，鉴于美元多年来的异常强势，最近的下跌可能只是美元长期走弱趋势的开始，并且从各种指标来看目前美元仍被明显高估。

摩根大通分析指出，数十年来，“美国例外论”吸引全球资本流向美国市场，这种动力源自美国强劲的经济增长、科技主导地位、高实际收益率和深厚的市场，美元因此不断走强。如今，美元长期被过高估值的状态似乎出现逆转，中期内美元兑欧元、日元等主要货币可能贬值10%-20%[8]。

高盛分析指出，美元指数被高估了大概16%，这一估值错配主要由全球资金追逐美国高回报前景所驱动。随着美国回报优势逐渐减弱，美元的高估状态可能将逐步纠正。如果经济基本面发生快速变化，这些失衡可能会引发市场调整。未来的调整很大程度上取决于美国经常账户赤字的变化，美国经常账户赤字目前超过4%，是导致美元高估的一个关键因素，美元调整17%将与赤字回到其约2.6%的长期正常水平相吻合[9]。

对于美元无序调整的潜在风险，斯蒂芬·詹观察近期新台币兑美元大幅升值的情况并发出警示：这可能只是未来美元更大规模抛售的前奏。5月初，新台币在短短两个交易日内兑美元升值了约8%-9%，从5月1日1美元兑32.1台币升至5月5日1美元兑29.2台币，在5月6日后有所回落[10]。

詹认为，美元面临的最大风险在于，中国大陆、中国台湾、马来西亚、越南和新加坡等亚洲经济体积累了大规模贸易顺差，其中大部分收入被出口商以美元存款的形式囤积，预计这些亚洲出口商和机构投资者持有2.5万亿美元左右的美元资产，并且近期每年以约5000亿美元的速度增长。詹预计，如果美元继续走弱，美联储降息，中国经济出现周期性反弹，当地出口商可能会抛售其持有的美元，美元将大幅走弱[11]。

塞瑟同样认为，制约美元走强的因素来自亚洲。亚洲最受贸易影响的经济体正面临巨大冲击，在全球贸易放缓的情况下，这些经济体的货币将因过去投资的回流和对冲资金的流入而升值，并且与欧洲不同，它们并没有采取大规模财政应对措施。

以中国台湾为例，以保险公司为代表的私人投资者持有大量美元资产，主要以公司债券为主，但相当一部分投资者没有对冲这些风险敞口。当美元继续疲软，私人投资者的对冲资金回流可能将使本币升值，对美元产生较大下行压力[12]。 

美元储备货币地位

是否正走向衰落？

1. 美元储备货币地位的支柱正被动摇

美元与黄金脱钩、布雷顿森林体系崩溃以来，美元的储备货币地位维系至今。许多分析提出，由于目前没有货币能取而代之，美元未来仍将保持主导地位，但支撑美元储备货币地位的各个支柱都在被动摇，尤其是经济、安全、金融机制方面的保障，并且毁坏大部分源自美国自身。

美国彼得森国际经济研究所（PIIE）所长亚当·珀森（Adam Posen）提出，当美国自身成为问题的根源时，对内对外政策机制的结构性改变（regime change）将逆转资本流动的方向，近期美债与美元的同向移动可能预示着这种机制变化的开始。

➤ 经济机制保障

首先，美国政府自特朗普第一任期以来对自由贸易的逐渐背离，以及特朗普2.0关税等政策的高度不确定性，削弱了以规则为基础的多边自由贸易秩序和对美国经济政策制定稳定性的信心。

《金融时报》首席经济评论员马丁· 沃尔夫（Martin Wolf）指出，如果特朗普继续推行保护主义政策，其后果将是美国贸易相对GDP的比重缩小，从而降低将其他货币与美元挂钩的吸引力[13]。

其次，近年来美国财政的功能失调与不可持续的债务轨迹也可能侵蚀全球市场对美国政府债务安全性的信心。哈佛大学公共政策和经济学教授、IMF原首席经济学家肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）表示，美国两党将过去几十年来的超低利率环境视为理所当然，大量观点主张无限制借债支持民主党的社会保障项目或共和党的减税议程，这种对低利率的迷信也使财政部未能在低利率时代大规模发行长债以锁定利率，增加了未来的利率风险敞口。[14]

特朗普2.0时期，这种财政功能失调达到了新的高度，美国政府在试图推动大幅减税的同时依靠不确定的关税增加收入。罗格夫提出，历史表明，美国的减税措施几乎总会在短期和长期内大幅提高赤字。然而，如果未来几年实际利率持续上升，这将增加预算压力，反过来将影响对美国政府债务安全性的信心。

此外，特朗普2.0的经济政策中，米兰构想的海湖庄园协议将外国官方债权人短债换长债的安排实质上构成债务违约，该想法已经引起市场的注意和担忧，如果美国政府实施此设想，将从根本上动摇市场对美国政府偿债承诺的信心[15]。

第三，美联储的政策独立性正承受压力，可能影响外界对美国持续抑制通胀能力的信心。罗格夫认为，央行独立性是美元“主导地位的堡垒”，在纯粹的法币世界里，货币背后没有实物支撑，对央行维持价格相对稳定承诺的信任维系着经济的稳定。20世纪80年代，时任美联储主席保罗·沃尔克通过不计代价的大幅加息成功对抗失控通胀，由此建立了美联储的信誉。但这并不意味着美联储的独立性坚不可摧。

罗格夫提出，考虑到总统控制美联储理事会的任命、国会控制美联储的预算，原则上美联储可以被立刻收归到财政部。在后疫情时代，随着实际利率上升、逆全球化和地缘政治摩擦加剧，尤其是当财政政策明显不可持续时，政治压力将迫使央行维持低利率，但如果美联储过于频繁和轻易地屈服，将削弱外界对美元作为相对稳定的价值储存手段的信心[16]。

➤ 金融机制保障

PIIE高级研究员、IMF原研究部主任莫里斯·奥布斯特费尔德（Maurice Obstfeld）等分析提出，放松金融管制为美国的金融开放性与机制安排奠定了基础，随着欧洲、日本等经济体放宽资本管制，国际资本市场迅速扩张，对可靠交换媒介和安全资产的需求随之增加，这强化了美元在国际资本市场中的主导地位。然而，特朗普2.0政府从多边制度安排中的退出、对国内国际法治规则的破坏将不可避免地削弱支撑美元的金融开放性与机制安排，国际金融监管合作可能变得碎片化或彻底崩溃。

一种担忧指向美元掉期额度的政治化使用。根据海湖庄园协议的设想，金融市场动荡时期美联储向外国央行提供的流动性支持——掉期额度——可能会被附带政治条件，这可能导致以美元计价的融资大幅减少或其他掉期额度的崛起，进而引发金融体系的碎片化。

还有一种担忧指向跨境支付领域的监管合作受阻。鉴于美国政府正狂飙突进式地发展加密货币、减少对加密货币平台的监管、禁止对央行数字货币的开发和推动，基于区块链、稳定币的支付平台监管合作可能难以顺畅推进，美国也可能在全球支付基础设施的发展中被孤立，进而削弱美国与全球金融生态体系的整合，威胁美元主导地位[17]。

此外，全球监管机构也开始担心美国会以零和博弈的视角对待跨境监管合作机制，或者完全退出相关机制，比如巴塞尔银行监管委员会和金融稳定理事会。

➤ 安全机制保障

亚当·珀森认为，美元的主导地位有两个公开的秘密支柱：一是没有可行的替代方案，二是美国与其盟友的安全联盟体系。历史上有许多证据表明，各国会随着安全安排的变化而改变挂钩的货币或储备货币。二战后美国构建的联盟和安全关系支撑了美元的主导地位，这也是欧元被认为难以与美元竞争的原因之一[18]。

加州大学伯克利分校经济学和政治学教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）2018年的研究也指出，依赖美国安全保护伞的国家更有可能持有美元储备，比如日本持有的外汇储备中美元份额比中国大，德国几乎将所有官方储备以美元形式持有，而拥有核武器的法国则不同[19]。

然而，特朗普2.0政府外交政策对安全联盟的破坏以及对减少安全承诺的威胁正在侵蚀美元的安全支柱。珀森指出，美国的外交政策转向相当于在减少对盟友安全保障的同时提高保障的要价，这会推动盟友和其他国家增强自我安全保障，或寻求替代性的安全和金融安排。

在安全联盟不再稳固的背景下，欧洲近期提高国防支出、加强防卫自主的转向可能提升欧洲自身的防卫能力和为其他国家提供安全保护的能力，这将使欧元更具吸引力。

2. 美元去中心化的全球趋势及其潜在影响

美元的储备货币地位给予美国“过度特权”（exorbitant privilege），包括较低的融资成本（尤其在危机期间）、利用美元主导地位实施制裁的地缘政治影响力等能力。

但近几年来，美国政府将美元的过度特权视为过高的负担，认为美元被过分高估损害自身的出口与制造业繁荣，希望减少对美元的需求并让贸易伙伴和安全盟友为美元特权支付更多费用，与此同时，美国政府也希望维持美元的储备货币地位。

许多分析指出，美元走弱与美元维持主导地位并不一定相互排斥，也许美元近期的走弱符合特朗普政府促进制造业回流的议程，但美元储备货币地位的基石已开始动摇，即使美元未来仍维持主导地位，美元去中心化进程将在特朗普2.0政策的冲击下进一步加速。

对于美元储备货币地位的未来，珀森认为，美元地位不会消失，但世界上可以不只有一种储备货币和安全资产，美国的外交政策转向正在推动对美元去中心化的进程。未来值得关注的动态包括：欧盟与美国国防开支的差距、数字欧元的崛起（欧央行行长明确表示数字欧元旨在将支付与美国的制裁、监控和安全影响力相隔离）、清迈倡议等替代性掉期额度的崛起[20]。

罗格夫认为，如果按各国央行主要锚定或参考的货币为衡量标准，美元主导地位在2015年左右已达到顶峰，未来几十年美元仍将是世界最主要的货币，但它的地位可能会下降几个档次，而特朗普2.0极具颠覆性的政策将加速这一衰落过程。随着中国及其邻国采取更灵活的汇率机制以及欧元与美元竞争，预计人民币和欧元将占据更多份额，加密货币将在监管无法触及的地下经济中发挥更大作用。

罗格夫提出，美元长期以来一次又一次击退挑战者，不仅仅依赖美国自身体系的优越性与实力，也依赖相当程度的运气，这包括1960年代中期苏联经济改革的失败、1995年日本在货币政策框架和金融监管机构尚未成熟时被迫接受广场协议、欧元区过早纳入希腊等，然而运气总是会用完的。这一次，在特朗普2.0混乱的政策背景下，美国的好运似乎即将耗尽[21]。

对于美元储备货币地位式微的潜在影响，普林斯顿大学经济学系教授马库斯·布鲁纳迈尔（Markus Brunnermeier）等分析提出，对美国而言，这意味着美元的过度特权被削弱。一方面，美元作为避险资产的不确定性将增加风险溢价，加剧资本外逃和美元走弱，抬高长期利率。这不仅意味着美国政府的借贷成本将增加，美国消费者也将面临抵押贷款等方面的利率上升[22]。

罗格夫警示，美元加速走弱、债务压力与特朗普2.0政府对美联储独立性的破坏等因素结合，可能在未来几年内引发严重的金融危机、债务危机和通胀危机[23]。

艾肯格林的研究提出，当美国从全球地缘政治中抽身，转向孤立主义、美国优先的政策，美元因美国安全保障而享有的安全溢价会被削弱。在美元安全溢价消失、全球储备水平保持不变的情况下，依赖美国安全保护伞的国家将减少30个百分点的美元储备份额，欧元、日元和人民币等其他储备货币份额将相应增加。如果全球储备的构成发生变化但其水平保持不变，那么价值超过8000亿美元的原美元计价官方资产——相当于美国可交易公共债务的6%——将被清算，而美国长期利率将上升80个基点[24]。 

另一方面，美国利用美元霸权对海外投射力量的能力也将被削弱。这不仅影响美国对其他国家金融制裁和监控、信息收集的能力，也将影响美国对IMF、环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）以及市场结算机制等国际规则和运作的控制权。

对全球而言，当美元的安全性和主导地位不再确定，各国投资者和政府将加速多元化努力以对冲风险。布鲁纳迈尔认为，避险资金可能转而流向欧洲债券、日本债券和加密资产，其他地区也可能会考虑开发自己的安全资产，比如欧元区可能推动建立欧洲安全证券（ESBies）或主权债担保证券（SBBS），新兴市场可建立由多个国家主权债券支持的证券（GloSBies）。

许多分析提出，在多元化去风险的同时，其他货币能够借此增强区域甚至国际影响力，尤其是欧元与人民币。

参考来源（向上滑动阅览）

[1]https://www.cnbc.com/2025/04/21/us-dollar-falls-to-three-year-low-as-trumps-powell-threats-further-dent-investor-confidence.html

[2]https://www.tradingview.com/chart/?symbol=TVC%3ADXY

[3]https://assets.realclear.com/files/2024/02/2353_keysquare.pdf

[4]https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf 

[5]https://www.pbs.org/newshour/economy/unusual-sell-off-in-the-dollar-raises-specter-of-investors-losing-trust-in-the-u-s-under-trump

[6]https://www.cfr.org/blog/why-didnt-tariffs-push-us-dollar  

[7]https://am.jpmorgan.com/se/en/asset-management/adv/insights/portfolio-insights/pm-perspectives/fixed-income/pm-perspectives-the-evolution-of-the-dollar-smile/

[8]https://privatebank.jpmorgan.com/latam/en/insights/markets-and-investing/is-this-the-downfall-of-the-us-dollar

[9]https://cfsrating.com/user/download.aspx?TIPO=FLE&NOME=Global+Markets+Daily_+How+Overvalued+is+the+Dollar_+(Alves).pdf&FILE=OBJ10041.PDF

[10]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/taiwan-dollars-record-rally-is-trade-war-tremor-2025-05-05/ 

[11]https://www.ft.com/content/03f6831d-d4f3-42f8-99f4-d40daa25cd5d 

[12]https://www.cfr.org/blog/why-didnt-tariffs-push-us-dollar

[13]https://www.ft.com/content/a5ba2569-e8a2-4888-ac88-6808bbe9670a 

[14]https://yalebooks.yale.edu/book/9780300275315/our-dollar-your-problem/

[15]https://www.project-syndicate.org/commentary/mar-a-lago-accord-would-spell-the-end-of-dollar-dominance-by-jeffrey-frankel-2025-03

[16]https://yalebooks.yale.edu/book/9780300275315/our-dollar-your-problem/

[17]https://www.project-syndicate.org/onpoint/us-dollar-on-edge-by-maurice-obstfeld-2025-04

[18]Does changing the trade regime change the dollar regime? To Mar-a-Lago and beyond | Event | PIIE

[19]https://cepr.org/voxeu/columns/mars-or-mercury-rebooted-trump-administration-dollar-and-geopolitics-international 

[20]https://www.piie.com/events/2025/does-changing-trade-regime-change-dollar-regime-mar-lago-and-beyond

[21]https://www.economist.com/by-invitation/2025/05/05/this-time-really-is-different-for-the-dollar-writes-kenneth-rogoff

[22]https://www.piie.com/events/2025/does-changing-trade-regime-change-dollar-regime-mar-lago-and-beyond

[23]https://www.nytimes.com/2025/05/02/opinion/ezra-klein-podcast-kenneth-rogoff.html

[24]https://cepr.org/voxeu/columns/mars-or-mercury-rebooted-trump-administration-dollar-and-geopolitics-international 

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