深交所日前发布公告，深圳好博窗控技术股份有限公司（简称“好博窗控”）IPO终止，保荐机构为国信证券股份有限公司，审计机构为天健会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所。

好博窗控于2023年6月27日申请主板IPO，2024年3月第一轮问询回复挂网，2025年1月第二轮问询回复挂网，2025年3月31日因财报到期中止审核，2025年5月10日撤回IPO申请。这家曾以“门窗五金隐形冠军”自居的广东企业，在历时近2年共四次审核中止后最终撤回上市申请。好博窗主动撤回上市申请，与注册制下穿透式审查的严监管不无关系。

好博窗控所处的家装门窗五金行业与房地产市场景气度密切相关。据好博窗控的招股书披露，2021年、2022年、2023年、2024年1-6月的报告期内，好博窗控实现营业收入6.68亿元、8.00亿元、10.42亿元和4.44亿元，扣非归母净利润6014.41万元、8581.49万元、18760.61万元和7308.54万元。与好博窗控主营产品和下游应用领域可比的行业龙头公司坚朗五金，2021年至2023年，不仅营业收入大幅下降（分别为88.07亿、76.48亿、78.02亿），扣非归母净利润更是从2021年的8.81亿元下降至2022年的0.38亿元，2023年虽然恢复至2.89亿元，但也仅是2021年三分之一的水平。

好博窗控在房地产行业承压下实现逆市飘红，营业收入、扣非归母净利润均大幅增长。经计算，公司2022年、2023年营业收入同比增长19.74%、30.25%，扣非归母净利润同比增长42.68%、118.62%。

好博窗控“风景独好”显得似乎有悖常理，中间少不了财务方面的技术操作。公司通过向经销商压货实现逆势增长，导致存货周转天数从98天拉长至146天。随着2024年上半年住宅竣工面积下降，渠道库存积压问题彻底爆发：上半年营收同比下降2.46%，净利润下滑7.42%，经营活动现金流净额缩水37.2%。公司引以为傲的“智能门窗系统”营收占比不足3%，进一步凸现高端产品在市场开拓方面的困境。业绩的周期性变脸成为压垮好博窗控IPO的“最后一根稻草”。

在注册制从“形式审查”向“实质价值判断”演进的过程中，好博窗控遭遇了前所未有的穿透式审查：交易所要求保荐机构对全部15家特许经销商进行现场走访，核验近三年库存明细与物流单据；通过税务大数据比对经销商纳税申报收入与公司披露数据的匹配度。从财务数据看，2019年至2024年上半年公司特许经销商收入占比从58.3%攀升至66.29%，前五大客户贡献度长期维持在44%至47%区间，这种高度集中的渠道结构已构成重大经营风险。一些经销商貌似空壳公司或影子公司，或许暗藏关联交易和利益输送的猫腻。

云南经销商昆明博恬在报告期内突然注销却未做任何解释，湖北博锦作为第四大客户累计贡献超6000万元收入，但其成立五年间社保缴纳人数始终为零，工商信息显示该企业实缴资本仅50万元且关联方多为空壳公司。此类异常经销商的存在，给公司年复合增长率24.89%的业绩蒙上阴影。监管机构通过穿透式审查发现，2022年公司向河南某经销商销售单价较行业均价高出17.6%，而该客户次年即被列入经营异常名录，资金流水追踪显示其采购款中有32%流向实控人亲属控制的壳公司。

业内人士表示，注册制绝非“免责制”，监管机构的穿透式审查就是为了防止IPO公司“带病上市”。获得资本市场入场券的IPO公司唯有练好内功，提高招股书信息披露的质量，才能经得起资本市场聚光灯的照射。如果妄图通过“财务洗澡”浑水摸鱼，最终的后果一定是鸡飞蛋打、人财两空。