（转自：乔令财经）

泡泡玛特火爆后，卡游的上市也备受关注，作为卡牌行业的头部，卡游的估值能否对标泡泡玛特也成为了投资者最关注的问题。

　　卡牌、盲盒本质上都是提供了一种情绪价值，这两年各大消费领域都面临消费降级的冲击，而部分新消费品类则在逆势增长，就是满足了一些特定需求。

　　前段时间，洛杉矶街头百人长队只为购买一款拉布布毛绒玩具，在功能价值和情绪价值之间，消费者更愿意为情绪价值买单，所以一张奥特曼高卡的获取成本可能需要支付上千元的价格。

　　抽盲盒的模式本身会刺激更高的消费意愿，抽卡牌跟抽盲盒差不多，销售前的未知结果本质上也类似于赌博机制，因为拆包装前的不确定性会刺激大脑分泌多巴胺，产生期待感和兴趣感。从心理学的角度来讲人对不确定奖励的渴望甚至超过固定奖励。

　　心理学家斯金纳在1938年就做过一个斯金纳箱实验，通过小白鼠的实验发现，不确定性的奖励比固定奖励更能激活多巴胺系统。这大概也能解释为啥卡牌的消费群体里主要都是15岁以内的未成年，但卡游一年能售出48亿张卡牌。

卡游的赚钱能力

　　从业绩层面来看，卡游2024年毛利率67.27%，经调整净利率高达44.4%，这一利润显著高于泡泡玛特。收入中有80%的占比是靠卡牌，均价1.7元的卡牌去年售出48.11亿张，收入高达82亿，毛利率为71.3%。

　　核心收入应该是靠奥特曼IP，招股书中披露卡游前五大IP的收入占比为86.1%，而这五大IP中，排在首位的是奥特曼卡牌，其次是叶罗丽、小马宝莉、火影忍者等。

　　毫无疑问奥特曼是超级大流量IP。从1966年第一部奥特曼的作品诞生至今，这个IP差不多火了59年，在2013年还获得了吉尼斯记录认证为衍生系列剧最多的电视节目。

　　前几天港股打新讨论的时候，我开玩笑说：你可以不相信光，但你不得不信光背后的商业价值。一个IP故事火爆的背后，绝对不止是影视动漫收入这么简单，IP授权是一笔长期可持续的收入，消费者对故事的喜爱会衍生出巨大的消费需求。

　　所以卡游除了卡牌的收入以外，人偶、玩具、文具的收入这两年也都在高速增长。人偶去年的收入增长134%至3.22亿，玩具的收入也从1.07亿增加至10.23亿，文具收入从2.4亿增长至5.13亿，全年收入106亿，同比增长278%。

　　集换式卡牌市场的规模到2024年有263亿，卡游去年的收入是82亿，行业竞争对手主要有宝可梦、乐森动漫、集卡社、华立科技。卡游的成功主要在于运营能力，体现在特殊材料的研发印制，以及卡牌玩法。

　　玩法上，卡游将英雄对决卡牌从低分到高分，分为R、SR、SSR三种稀有度，后续又推出SGR、LR、UR、MR、CR、PR等特卡，越稀有的卡牌制作越精良，包括浮雕、磨砂等，刺激销量增长的同时也为稀缺卡赋予了更高的二次交易价值。

　　不过最核心的还是IP故事，奥特曼母公司圆谷Fields控股在2023年2月披露财报显示，奥特曼系列产品在中国玩具领域首次超过迪士尼，占据市场份额第一。这也是卡游的未来风险之一，一旦授权终止，那卡游的相关收入也将戛然而止。

卡游该如何估值

　　消费公司如果按普通消费来估的话，10倍市盈率差不多对应10倍估值，如果是行业头部可能会给予一定的溢价，增速不高的情况下也很难给出高定价。

　　在全球消费公司中，定价最高的就是爱马仕和法拉利这种高奢消费品，这两家公司的估值常年都在五六十倍左右，而高增长的新消费品类今年普遍能给到70-80倍的估值，比如老铺黄金、泡泡玛特都是70多倍，Amer的估值能给到200倍。

　　卡牌的热度也很高，在宝可梦拍出140万单张价格的时候，卡牌的消费属性就已经不是普通消费了，炒作价值远高于普通消费品价值，再加上类似盲盒的盲抽机制，卡牌多少带点金融属性。

　　所以卡游的热度应该会对标泡泡玛特，但是最终的估值应该会低于泡泡玛特，主要原因在于：1）卡游收入主要集中在国内，而泡泡玛特已经出海成功且美国市场增速预期强劲；2）卡游缺乏自主IP，基本全靠授权，存在一定的不确定；3）核心奥特曼卡牌的年龄覆盖范围以未成年为主，远低于泡泡玛特所覆盖的消费群体。

　　按经调整利润44亿来计算的话，最终的市值应该在880亿至1320亿，对应的PE为20-30倍。

　　港股今年新消费的估值定价都不低，新式茶饮蜜雪冰城、古茗都炒到了近40倍的估值，泡泡玛特、老铺黄金就不用说了，卡游确实是赶上了好时间。过了2025年，可能就没有这么好的定价了。