（转自：华安证券研究）

市情绪面的观测——基于卖方观点的情绪指数

在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。

那么，卖方情绪指数是否对利率走势有前瞻性？

卖方情绪是利率走势的程度类指标：2023年以来，卖方情绪多数时间较为乐观，对应利率下行。从我们构建的情绪指数来看，2023年以来多数时间段为正，对应看多债市机构数量占优，利率整体快速下行。

其较难提前预判事件/消息面冲击，但无可厚非：多数时间段情绪指数的变化滞后于利率拐点的出现。周度而言，卖方情绪指数与利率的走势相关系数为-0.44，说明两者存在一定反相关性。而从2024年以来每次利率拐点的出现情况来看，胜率相对较低，说明情绪指数整体对于左侧预判的指引意义较弱，可能是由于突发事件冲击以及消息面扰动，这一点无可厚非，更多在于右侧的应对与把握。

三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异

第一，固收卖方的观点变化对于利率预判的效果愈加显著，2024年以来胜率74%，2024Q3以来胜率92%。我们可以将情绪指数的环比变化与下一周利率走势进行对比，结果显示当情绪指数出现正向、反向变动时，下一周利率相应下行/上行的概率为74%，下两周利率对应变化的概率为72%，整体预测效果较好，考虑到市场的学习效应，我们发现2024年Q3以来固收卖方的观点环比变动对于利率的预判胜率为92%。值得注意的是，在2024年以来的债市回调中，情绪指数的相应胜率也有60%。

第二，我们构建两大指标衡量固收卖方的观点分歧度，高分歧时驱动因素可能不同（行情或主动变化），后续利率大概率也不会横盘。本文采用两种方法衡量分歧度，一种是标准差、另一种则为分歧度指数，当分歧加大时，历史上看可能是由于行情的快速回调使得谨慎、看空债市卖方数量增加，另一种则是在市场主线不明确时，卖方观点主动发生变化，对于后者而言，则更加需要考察观点背后的逻辑。

第三，考察2024年以来多空双方的原因，我们发现了一些规律：

①赔率角度出发对点位的判断不一定准确，2024年是利率快速下行的一年，而在一季度时我们多次看到偏空观点如“当前利率下行空间有限”，后验视角下看行情的变化可能随时超投资者预期。

②供给冲击是阶段性的扰动，且只是利空中的“辅助”。2024年由于Q1地方债等发行偏慢，市场在二季度开始担忧供给冲击，但事后来看由于特别国债发行相对平滑，亦需要央行宽货币对冲，供给冲击实际不是利率上行的主要推手，而更类似于辅助（如2023年四季度）。

③市场的学习效应愈渐增强，而卖方观点也在“自我进化”。2024年较为明显的几次回调发生在2月末、4月末以及8月初，起初市场表现敏感，卖方情绪也急转直下，分歧加大，但随后市场逐渐对同一类因素变得不敏感，而卖方观点也从不同视角对监管因素进行分析，是一种不断自我进化的过程。到了今年1-2月，可以看到情绪指数的变化已经在一定程度上领先于利率走势。

④两大难以被证伪的利空/多因素：风险偏好转变与基本面偏弱。复盘2024年至今卖方观点的逻辑共异性，投资者对于大类资产的风险偏好转变实际上是较难被证伪的利空因素之一，通常需要看到其他类相对高风险资产的偏好回落（如股债比价），才能加大债券胜率的判断，如2024年9月24日以后的股债表现，以及今年2月末投资者风险偏好转变引起的长端利率上行。进一步来看，每年上半年的“资产荒”，实际也是建立在风险偏好有利于债券这一基础上展开的。此外，2024年至今债市都在定价相对偏弱的基本面，而当基本面出现改善之际利率的表现通常则为更为敏感。

综上，情绪指数整体虽然与利率走势相对同步且对拐点判断能力较弱，但我们认为无可厚非，更应当考察情绪指数的边际变化以及市场的分歧度情况，进而衡量当前固收卖方在趋势下的整体心态，对于投资者而言可以起到右侧应对的参考，进一步可考察其逻辑的共性与异性，对于一些“伪规律”可适当排除，更多关注看多/空背后的理由。

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风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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债市情绪面观测——卖方情绪指数的构建与应用

1.1 构建固收卖方情绪指标体系

在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利率债市场而言，可将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。

具体而言，当固收卖方明显看多市场时，给予2分权重，偏多则为1分，相应中性/偏空/看空则为0分/-1分/-2分，基于此我们可最终加权得到观点情绪指数，从2024年以来的指数表现看，多数卖方观点表述相对克制，大多为在偏多/中性/偏空三者之间。在61次观点表述中，对债市乐观/中性数量明显高于悲观次数，分别为13次/43次/5次。

1.2 卖方情绪与利率走势有何关联？是否是提前指标？

首先，卖方情绪是利率走势的程度类指标：2023年以来，卖方情绪多数时间较为乐观，对应利率下行。从我们构建的情绪指数来看，多数时间段指数表现为正，对应看多债市机构数量占优，利率整体快速下行，周度而言，卖方情绪指数与利率的走势相关系数为-0.44，说明两者存在一定反相关性。

其次，该指数较难提前预判事件/消息面冲击，但无可厚非。多数时间段情绪指数的变化滞后于利率拐点的出现。选取2024年1月至今的8次债市拐点，对拐点出现周的情绪指数与上一周情绪指数的差值进行分析，若两周任一情绪指数差值大于一个标准差（0.19），且变动方向与利率走势相反，则视作预判成功。以2024年10月28日出现的利率下行拐点为例，“10月25日加权情绪指数”-“10月18日加权情绪指数”为0.22，说明卖方机构成功预判了本次债市拐点的出现。但总体而言，在8次债市拐点中，卖方情绪仅对一次拐点预判成功，胜率相对较低，说明情绪指数整体对于左侧预判的指引意义较弱，可能是由于突发事件冲击以及消息面扰动，这一点无可厚非，更多在于右侧的应对与把握。

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三大视角应用卖方情绪指数——观点变化、分歧走势、逻辑共异

2.1 观点变化——对利率的走势指引效果如何？

虽然情绪指数整体与利率变化反相关，对拐点判断的预判能力也较弱，但我们可以通过机构观点的变动（即环比变化）来判断利率的可能走势。具体而言，我们提取了当周不同机构发生变化后的情绪指数转变，当机构由中性转为偏多时，给予1分权重，当机构由中性转为偏空时，则基于-1分权重，对于机构由偏多/偏空转为中性，则视为影响较小，最终我们将每周发生变化取平均值，得到卖方机构周度观点平均变化。

结果显示，机构观点的环比变化对于利率的预测胜率相对更高，约为74%。观点变化对于后一周/两周10Y国债到期收益率预判的胜率分别为74%和72%，考虑到2024年利率持续下行，因此我们更应当关注观点指数环比走弱的情况，以此来预防债市回调，从统计的10次指数环比走弱情况来看，有6次后续利率出现上行，对应胜率为60%。

进一步而言，我们发现情绪指数对于利率走势的预判胜率是逐步提升的。从2024年的情况来看，债市回调的催化因素多为监管因素、政策因素，回调初期债市是急跌的，情绪指数也相应快速走弱，但随着市场与固收卖方的学习效应逐步增强，2024年Q3至2025年3月，观点变动对利率的提前预判效果逐步增强，胜率约为92%。

考虑到2024年整体为牛市环境，因此看多市场的机构胜率天然相对更高，为了进一步减少“牛市模型”的误差，我们模拟构建了“基准胜率”，即采用“逢涨看涨、逢跌看跌”的观点，当上一周利率出现下行时，判断接下来债牛，反之则判断债市回调，最终将其对利率的判断胜率与上文的卖方观点变化进行对比。

具体而言，最乐观情形下，即逢涨看涨，但逢跌保持中性的观点策略在2024年的胜率为67%，若将时间拉长至今年4月，则胜率进一步降低至60%，明显低于上文观点变化的指引效应。

2.2 多空分歧——从行情驱动到主动变化

我们构建两大类指标来衡量固收卖方的观点分歧度。第一类是标准差，该指标的构建相对简单，即取观点的标准差以此得到分歧度；第二种则为构建的卖方分歧指数（Sellside Divergence Index），具体公式如下：

其中M、N、K分别为偏多、中性、偏空观点机构数量，T则为机构总数，该指标相对于标准差而言，更加注重①多空观点的对抗程度，②中性观点数量的稀释效应。从结果上看，两类指标表现大致相当，但SDI在局部日期对分歧度的反映更加准确，而标准差的波动较大，相对更易观测。

我们发现，当固收卖方分歧度较高时，后续利率会选择方向，大概率摆脱震荡。从2024年以来的4次高分歧度情况来看，后续利率出现两次较为明显的回调，两次回落，从博弈的角度出发，高分歧度实际反映的是固收卖方多空双方的博弈激烈程度，而交易主线也通常在短期就会得到答案。

进一步而言，历次卖方高分歧的驱动因素不同，从行情被动驱动到主动变化。在前3次的高分歧中，通常我们可以看到利率的提前回升或回落，如2024年2月末、4月中旬、10月初，行情（或拐点）的出现先于机构观点的转变，而分歧度的上升通常也是由于看空债市/谨慎者数量逐步增加，但2025年以来卖方分歧度的上升则是在行情震荡、利率下不动的情况下部分机构主动转为空头所致，说明其学习效应有所增强，这也与上文我们所研究的观点变化对利率的预判胜率提升相对应。

2.3 逻辑异同——“伪规律”鉴别

考察2024年以来多空双方的原因，我们发现了一些规律：

①赔率角度出发对点位的判断不一定准确，2024年是利率快速下行的一年，而在一季度时我们多次看到偏空观点如“当前利率下行空间有限”，后验视角下看行情的变化可能随时超投资者预期。

②供给冲击是阶段性的扰动，且只是利空中的“辅助”。2024年由于Q1地方债等发行偏慢，市场在二季度开始担忧供给冲击，但事后来看由于特别国债发行相对平滑，亦需要央行宽货币对冲，供给冲击实际不是利率上行的主要推手，而更类似于辅助（如2023年四季度）。

③市场的学习效应愈渐增强，而卖方观点也在“自我进化”。2024年较为明显的几次回调发生在2月末、4月末以及8月初，起初市场表现敏感，卖方情绪也急转直下，分歧加大，但随后市场逐渐对同一类因素变得不敏感，而卖方观点也从不同视角对监管因素进行分析，是一种不断自我进化的过程。到了今年1-2月，可以看到情绪指数的变化已经在一定程度上领先于利率走势。

④两大难以被证伪的利空/多因素：风险偏好转变与基本面偏弱。复盘2024年至今卖方观点的逻辑共异性，投资者对于大类资产的风险偏好转变实际上是较难被证伪的利空因素之一，通常需要看到其他类相对高风险资产的偏好回落（如股债比价），才能加大债券胜率的判断，如2024年9月24日以后的股债表现，以及今年2月末投资者风险偏好转变引起的长端利率上行。进一步来看，每年上半年的“资产荒”，实际也是建立在风险偏好有利于债券这一基础上展开的。此外，2024年至今债市都在定价相对偏弱的基本面，而当基本面出现改善之际利率的表现通常则为更为敏感。

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本报告摘自华安证券2025年4月29日已发布的《【华安证券·债券研究】债券专题：卖方观点是利率的先行指标吗？》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。