来源：郁言债市

摘 要

11月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降，10年国债收益率暂未脱离1.80%的中枢水平。

►为什么涨不动

缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，12个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。

成交结构方面，10年国债、10年国开债活跃券的单日成交笔数均较10月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。

   ►似乎也很难大跌

其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40日窗口）、灵敏模型（滚动15日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48年、3.78年，与10月上旬水平相近，分别位于2025年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。

   ►等待下一个风口

赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。

因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5年和5-7年相对保守久期的品种利差机会，因为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债市低波状态延续

11月24-28日，利率债行情进入超低波状态。长端方面，10年国债活跃券（250016）持稳于1.81%， 30年国债活跃券（2500006）上行至2.16%（+1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250019）下行至1.40%（-1bp），3年国债活跃券（250015）持稳于1.43%。

本周主要影响事件及因素：

• 中日地缘矛盾升温，日方迟迟拒绝收回涉华错误言论，周初亚太市场普遍上演避险行情，权益市场调整。

• 税期资金面超预期收敛，18日R001一度攀升至1.57%，与7天利率倒挂。

• 20日，关于地产刺激的猜想发酵，市场预期来年政策或通过房贷利率贴息、予以购房者税收优惠等方式，提振地产行业。

• 债市成交热度明显降温，10年国债活跃券单日成交笔数由10月下旬的1000笔+明显下滑至300笔+，利率债行情相应进入超低波状态。

11月税期周，资金面超预期收敛，不过流动性变化暂未对利率定价产生明显冲击，利率债各期限均未出现明显调整，曲线形态整体维持不变。信用债曲线小幅走陡，波动主要集中在中长端。

同业存单方面，自本月央行超额续作买断式回购，释放足量中长期资金投放后，存单发行价格整体较为稳定，二级定价相应未起波澜，过去一周3个月、6个月、1年期存单到期收益率持稳于1.57%、1.61%、1.64%。

国债方面，各个期限收益率变化幅度普遍不大，1年、7年期收益率下行约1bp，5年、30年期收益率则上行约1bp。国开债变动主要集中在短端，1年期收益率上行1bp，3年期收益率下行1bp，5年及以上收益率几乎没有变化。

信用债方面，普信债中长端利率小幅上行，隐含AA+城投债中，3年、5年期收益率均上行1bp；二永债则是小幅调整的品种，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别上行1bp、1bp、2bp。

下周（11月24-28日）债市关注点：

• MLF续作情况，11月到期规模为9000亿元（24日）

• 10月工业企业利润数据（27日）

• 跨月期间资金面情况

02

为何债市超低波

11月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降。

定位当前的债市状态，我们更倾向于将此阶段归为震荡期，而非下跌期。尽管过去一周“股债双熊”成为市场热议的话题，但从利率实际表现来看，债市经历连续一周的“下跌”行情后，累计跌幅其实并不显著，10年国债活跃券收于1.81%，与11月初的水平无异，且暂未脱离1.80%的中枢水平。

为什么债市涨不动？缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，由于目前部分机构10-11月数据暂未出炉，我们暂且借助三季度数据作为参考。债市三大主流非银机构之中，理财（理财业季报口径）、债基（基金业协会口径）、保险（资金运用余额口径）三季度规模增幅分别为1.43、-0.08、1.23万亿元。存款脱媒的过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置，理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比，由49.3%下滑至48.5%，12个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，由8.8%升至10.0%，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。

成交结构方面，在利率债关键品种中，除了近期上演换券行情的30年国债以外，10年国债、10年国开债活跃券的单日成交笔数分别降至300-400、1000-1500笔，均较10月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，如11月以来基金累计净买入1070亿元信用债，却仅净买入33亿元利率债。银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。

缺乏有效增量资金，且利率债成交结构“变形”，尽管权益资产表现不佳，债市也难以形成实质的上涨合力。21日的行情便是典型，国内重要股指跌幅普遍在2.0%以上，债市却不涨反跌。背后原因一方面或与经典的“固收+赎回”相关，即部分固收+产品需要通过卖债换取流动性，不过从第三方平台申赎数据观察，赎回的影响可能并没有特别显著。另一方面，从交易结构来看，当日券商自营才是核心卖盘，其卖债行为或是中性策略的环节之一，而非趋势判断交易，不过在利率债成交不活跃的背景下，某类机构的短期行为也可能掀起市场波澜。

与此同时，债市好像也很难大幅下跌。其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40日窗口）、灵敏模型（滚动15日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48年、3.78年，与10月上旬水平相近，分别位于2025年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。

等待下一个风口。赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。

因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5年和5-7年相对保守久期的品种利差机会，因为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。

03

理财规模小幅缩减

3.1周度规模：环比降302亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

据权威来源，10月末理财规模环比升1.37万亿元至33.50万亿元，超9月回表前水平。同比来看，规模升幅高于季节性水平，过去三年10月平均升幅仅为0.71万亿元，介于0.4-0.9万亿之间。高升幅的背后，或是存款不断转向非银机构，不过考虑到理财存款类资产配置的比例较高（Q3存款仓位达27.5%），部分存款也以非银存款的形式重新流回银行体系。

11月10-16日，存续规模延续温和增长，较前一周小幅增加180亿元（初值为-307亿元）至33.65万亿元。规模增幅基本符合季节规律，过去两年，11月第二周增幅均在千亿以内。

本周（17-21日）理财规模小幅回落，环比降302亿元至33.60万亿元。规模下降或是受数据披露滞后的影响，但同时部分理财产品净值回撤，可能也对规模形成扰动。本周权益市场走弱，上证指数大幅下跌3.9%，受此影响，含权类理财产品净值回撤幅度扩大至17bp，可能推升了负债端的赎回压力。

3.2理财风险：含权类理财大幅回撤，负收益率占比跃升

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

含权类理财产品净值大幅回撤，区间负收益率占比跃升。11月17-21日，受权益市场影响，含权类理财产品回撤幅度进一步扩大，周内最大回撤幅度升至17bp，较上周上升11bp。纯债类产品维持稳增，短债、中长债类产品单周收益率分别为0.02%、0.01%。在此背景下，区间负收益率占比跃升，滚动近1周理财产品负收益率占比较上周升7.81pct至10.12%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比也在抬升，较上周升0.11pct至0.54%。

受含权类产品回撤幅度增大影响，各类风险指标均有所抬升。理财破净水平转为上升，全部产品破净率较上周升0.11pct至0.4%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.03pct、0.02pct和0.34pct，分别至0.3%、0.3%和0.6%。

产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率较上周上升0.8pct至23.6%。拆分各机构观察，国有行和城农商行较上周分别上升1.7pct和1.6pct，分别至23.3%以及22.6%。股份行则较上周持平，维持在23.3%。

04

杠杆率：银行间小幅下降

11月17-21日，税期、政府债缴款及北交所打新等因素影响，资金面显著承压，不过随着央行持续加力投放且税期走款即将结束，资金压力才逐步缓释。受此影响，银行间质押式成交规模维持下降态势，平均成交量由前一周的7.44万亿元降至7.29万亿元。

与此同时，平均隔夜占比也继续下降，由前一周的89.05%降至88.86%。但周内平均隔夜占比的变化，并非与资金利率松紧度完全同步。具体来看，平均隔夜占比由周一的87.68%接连升至周三的89.42%后，小幅回落0.76pct，又在周五跃升至90.07%。

银行间杠杆率同样继续下降。随着银行融出量持续回落，本周银行间平均杠杆水平也进一步下降，由前一周的107.05%微降至107.01%。不过周内来看，杠杆率整体呈现抬升态势，仅在周二小幅下滑0.02pct至106.85%后，逐日上升至周五的107.15%。

交易所杠杆率水平则基本延续升势。平均杠杆水平由前一周的122.50%升至122.75%。周内来看，杠杆率则一波三折，周二下探至周内低点122.34%后连续回升至周四，周五又再度回落至122.99%。

受借贷成本偏贵的影响，非银机构进一步去杠杆。平均杠杆水平由前一周的111.87%降至111.71%。不过日度来看，则呈震荡上升态势，从周一的111.51%升至周五的111.92%。

05

利率型、信用型中长债基久期持续压缩

11月17-21日，债市进入超低波状态，利率维持震荡格局。在此背景下，利率型与信用型中长债基久期持续压缩。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周均值由前一周的3.59年压缩至3.51年，信用型中长债基久期周均值由前一周的2.22年降至2.14年。周内来看，二者皆呈下降态势。利率型中长债基久期周一至周四在3.51-3.54年之间窄幅震荡，于周五下滑至3.48年。信用型中长债基久期由周一的2.18年逐日回落至周三的2.12年后，周五小幅抬升至2.14年，但依然低于周初水平。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债基金久期也开始压缩，短债基金久期则持平于上周。具体来看，中短债基金久期周均值由前一周的1.43年压缩至1.40年，周内，中短债基金久期中枢震荡下行，由周一的1.41年降至周五的1.40年。短债基金久期中枢则维持0.75年不变，日度来看，短债基金久期中枢在周一至周四稳定0.75年水平，仅在周五升至0.76年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债发行节奏加快

政府债供给节奏加快。11月24-28日，政府债发行量为4866亿元，高于前一周的3717亿元。其中，国债已披露计划发行1570亿元。此外，26日还将发行2M、3M贴现国债各一只，我们预计国债总发行规模约为2320亿元。地方债计划发行3296亿元（周环比+1449亿元）。

不过按缴款日计算，政府债净缴款2337亿元（未包含两只贴现国债），较前一周的3629亿元有所回落，主要是国债到期规模由前一周的854亿元大幅提升至2131亿元，使得国债净缴款转负。地方债净缴款规模则由前一周的1152亿元大幅增至2898亿元。

• 地方债方面

本周（11月17-21日），深圳、湖南等12地披露用于偿还存量债务地方债发行计划，合计766亿元，其中广西发行一只3年期债券，规模为47亿元；宁夏和广西各发行一只7年期债券，规模合计27亿元；其余发行期限均在10年期及以上。截至11月28日，用于偿还存量债务的3000亿结转限额发行规模合计2193亿元，发行进度73.09%。

下周（11月24-28日）计划发行地方债3296亿元，净发行2942亿元，其中新增一般债88亿元、新增专项债2153亿元（其中：特殊专项债118亿元）、普通再融资债263亿元、特殊再融资债793亿元。

1月1日-11月28日，地方债累计净发行71017亿元，同比多17096亿元。其中新增地方债累计发行占5.4万亿额度的96%，剩余额度2216亿元。

其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的91%，剩余额度683亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的97%，剩余额度1532亿元。

• 国债方面

下周（11月24日），发行国债1570亿元，净发行1570亿元。此外，26日还将有2个月、3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露。

1月1日-11月24日，国债累计净发行63527亿元，同比多19919亿元，占6.66万亿额度的95%，剩余额度3073亿元。

• 政金债方面

下周（11月24日），发行政金债350亿元，净发行350亿元。

1月1日-11月24日，政金债累计净发行20705亿元，同比多6109亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：等待风口》

报告发布日期：2025年11月23日