（来源：广发基金）

今年提及港股，投资者往往更为熟悉恒生科技、港股创新药、港股通红利、恒生消费构成的“四大金刚”板块。直到最近，港股非银板块不知不觉中走出向上行情，开始进入视野。如何看待本轮港股非银板块走强的背后逻辑呢？

01

基本面与资金面共振，保险行业或困境反转

保险行业在该港股非银指数中权重高达70%，覆盖A/H股主要头部保险公司标的。保险行业已连续6年跌跌不休，即使是2019-2021年反弹也相对滞后，其漫长的下行周期几乎同步于10年期国债收益率下行，核心症结在于市场对“利差损”风险的深度忧虑（即实际投资收益小于保单承诺的“预定利率”）。

由于充分计价上述利差损风险，保险板块当前估值仍然处于较低水平，券商测算A股保险PEV隐含的10年期国债利率约1.5%（少许低估），H股约0.5%（显著低估）；而行业基本面正悄然改善：负债端成本优化、资产端投资收益改善，或驱动保险板块估值修复动力提升。

1. 核心驱动一：负债成本持续优化，监管引导成效显著。

防范化解利差损风险已成为近年监管的核心关切，系列举措持续推出：

1）预定利率的系统性下调：始于2023年，已累计下调100BP，实实在在地降低了新单资金成本；结合5月央行降息背景，市场普遍认为新一轮预定利率调降于9月开启。值得注意的是，6月已有合资险企“抢先一步”，将上新的两款分红险产品预定利率上限从2%下调至1.5%。

2）动态调整机制：2025年1月，金监局公布将预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，每季度发布研究值，今年一二季度分别为2.34%/2.13%，传统险/分红险/万能险的水位分别为2.5%/2.0%/1.5%。

图表1：监管建立预定利率动态调整机制以调降负债成本

3）优化产品结构：监管力推“固定保证收益+浮动分红收益”的“分红险”，保底收益部分比传统险低50BP，有效减轻“兑付”压力。6月18日，金管局进一步要求规范分红险产品，明确禁止随意承诺高分红或进行误导性演示。综合来看，“压降预定利率+挂钩长债市场调整机制+控制分红账户收益率上限”一套组合拳下来，正在显著降低行业新增负债成本。

2. 核心驱动二：资产端投资收益改善，配置空间拓展。

总量来看，险资运用余额持续扩容，2025年1季度为34.9万亿，较2022年末提升37.8%，较年初提升5.0%；同时保费增速复苏，2025年1至4月累计保费2.6万亿，同比2.3%，为行业提供稳定源源不断现金流。

结构来看，权益占比明显提升，政策面鼓励中长期资金入市，包括超预期放松权益配置上限、下调股票投资风险因子10%、三批股票长期投资试点等，为险资配置权益创造有利条件。截至2025年1季度，财产险、人身险的股票投资占比分别为7.56%/8.43%，较2022年末提升0.97%/0.63%。在低利率环境下，具备高股息、高ROE特征的股票成为险资的重点配置方向，险资举牌动作持续活跃，银行等红利类资产在关税战以来的波动中展现韧性，契合险资对收益稳定性的要求。同时，央行一直抵御长期利率下行过快的趋势，上年末国债利率单边下行一段时间后，连续多月震荡，10年期国债利率基本企稳于1.65%上下，为险资庞大的固收类资产配置提供了基础。资产端投资收益改善，叠加保费回暖规模效应，行业盈利水平提升。

图表2：财产险（左）和人身险（右）保险资金占用余额中股票投资加速增长

数据来源：Wind，统计区间2022.06.01-2024.12.31。历史配置情况不代表未来，投资有风险，选择需谨慎。

此外，保险行业满足较低PE分位数、较低PB分位数、较低公募配置“三低”，资金或存在较大补配的增量空间。尤其是公募新规引导产品贴近基准以来，非银这类显著“欠配”板块，其配置价值有望被重新审视。2025年1季度公募低配非银5.22%，低配幅度仅次于银行，资金的再平衡需求，有望成为板块估值修复的重要潜在推力。

图表3：2025年1季度主动管理基金相对基准的行业超低配情况

数据来源：Wind，统计区间2025.01.01-2025.03.31。以上配置仅代表1季度情况，不代表未来，投资有风险，选择需谨慎。

02

中报延续高景气，券商板块进攻属性凸显

近期，券商板块作为市场“风向标”持续受到关注，港股非银指数中券商占比超10%，其表现与市场流动性强相关，情绪驱动下呈现高弹性。

1. 核心支撑：基本面改善趋势较为明确

券商中报业绩具备高增长潜力，基于三大业务线的积极信号。1）经纪业务受益于交投活跃，今年1-5月新开户1095万户，同比提升30%，全A日均成交额1.35万亿，同比提升60%；2）投行业务回春，今年1-6月IPO规模371亿元，6月陆家嘴会议重启未盈利企业上市，意味着下半年IPO或将继续加速；3）此外，今年资本市场韧性、两融余额维持高位，也将助力券商自营、两融等业务全年维持增长。

2. 港股相关数据更为亮眼

1-5月港股日均成交额ADT近2500亿港币，同比提升120%，二级市场活跃也吸引全球资金汇聚港股，1-5月IPO规模777亿港币，同比提升700%，宁德、恒瑞等大型A+H公司陆续登场，港交所IPO融资额重回全球资本市场首位；融资、交易功能双向奔赴，为投资者提供投资“弹性”。

不可否认，近期上涨多为主题催化，但大涨过后，截止6月26日，港股非银指数整体PB 1.05倍，位于历史中位。现有的估值水平，叠加红利属性加成、基本面改善、以及流动性宽松，港股非银指数中期或仍具备配置价值。

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