撰稿|何威

来源|贝多商业&贝多财经

充电基础设施赛道的逻辑很直接，电动化扩张带来需求，场站密度与补能体验决定用户选择，设备迭代与运维能力决定运营效率。然而，摆在资本市场面前的，或是另一组更直接的指标，毛利率如何？费用率如何？业绩是否持稳？

日前，万帮数字能源股份有限公司（“星星充电”母公司，以下简称“万帮数字能源”）正式冲刺港股IPO。翻阅其向港交所提交的招股书，或有一连串更切实的问题令人困惑。

譬如，收入增幅并不低，毛利率为何连续下行？净利率为何先降后升？经营费用占比缘何持续走高？负债权益比又因何上冲又回落？

一、财务表现为何波动？

招股书显示，万帮数字能源的营业收入由2023年的约35亿元增长20.4%至2024年的约42亿元，且截至2024年9月30日止9个月收入为约25亿元，截至2025年9月30日止9个月进一步增长23.0%至约31亿元。

不过，期内利润则由2023年的约4.93亿元降至2024年的约3.36亿元，年内利润率亦由14.2%降至8.0%；截至2024年9月30日止9个月期内利润为约0.574亿元，期内利润率为2.3%，截至2025年9月30日止9个月期内利润回升至约3.01亿元，期内利润率回升至9.8%。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

与收入增长同时出现的，是毛利率下行。万帮数字能源招股书显示，其2023年毛利为约11.61亿元，毛利率为33.4%；2024年毛利约12.20亿元，毛利率降至29.2%；截至2024年9月30日止9个月毛利约6.75亿元，毛利率为27.0%；截至2025年9月30日止9个月毛利约7.55亿元，毛利率进一步降至24.6%。毛利并未随规模扩张同步走弱，但毛利率持续回落更值得关注。

招股书显示，万帮数字能源的运营开支占收入的比重从17.7%升至21.8%，再升至23.9%。这意味着，即使收入端仍在增长，企业也需要投入更多销售、管理与研发等成本去获得这些收入。

毛利率下行叠加费用占比上行，净利率要维持稳定，需要更强的产品定价权、更稳的交付质量、更高的规模效应，或更低的获客与服务成本。成本端，招股书显示，原材料成本占销售成本的比重从90.7%升至92.1%，再升至94.1%。这类上升或意味着产品制造端对关键部件的依赖更强。

招股书显示，其资产负债率从85.9%升至119.4%，随后回落至96.0%。需要注意的是，此处的比率，实为“负债权益比”（即总负债除以总权益），而非常用的“总负债除以总资产”。因此，这一比率的升降，直接反映的是其负债相对于股东权益的规模变化，在资产结构大体稳定的情况下，该比率对杠杆变化更敏感。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

负债权益比先上冲再回落，至少说明企业曾经历一段更强的杠杆依赖期，随后又出现回落。而回落由经营改善带来，还是由融资行为带来？若行业价格继续承压，负债权益比是否存在再次走高的可能？

从收入结构看，智能充电设备及服务始终是核心板块，但占比在所示期间呈现下行。2023年该板块占总收入92.4%，2024年降至77.9%；截至2024年9月30日止9个月为79.0%，截至2025年9月30日止9个月进一步降至71.1%。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

这意味着收入，来源正在从以充电设备与相关服务为绝对主导，逐步转向更多业务共同贡献。而其新板块放量是否具有连续性？核心板块占比下降的同时，核心产品线的竞争力与交付稳定性是否仍能支撑后续增长？

从智能充电设备及服务内部结构看，变化更具体。直流充电设备占比由2023年的50.2%降至2024年的47.6%；截至2024年9月30日止9个月为51.0%，截至2025年9月30日止9个月降至44.9%。直流仍是最大单项，但占比回落明显。

此外，交流充电设备占比下滑更为明显；安装服务整体仍处于较低水平。其他收入亦呈现较大波动。整体来看，设备端与安装服务占比回落，或意味着增长并非完全来自传统设备销售加安装。在一定程度上，业绩波动并非抽象概念，招股书披露的上述业务分部数据或已反映波动触点。

二、是否值得资本期待？

招股书显示，万帮数字能源的销售方式以直销为主。

2023年、2024年及截至2025年9月30日止9个月，直销收入占比分别约为94.1%、96.1%、94.6%；同期分销收入占比分别为5.9%、3.9%、5.4%。直销比重过高，单个客户的采购、验收进度与议价变化，容易映射到收入的起伏之中，尤其在行业竞争加剧、客户集中采购更倾向比价的阶段，直销体系往往需要在价格、交期与服务承诺之间进行更严苛的取舍。

客户集中度方面，招股书显示，2023年、2024年及截至2025年9月30日止9个月，前5大客户收入占比分别为25.7%、31.0%、29.0%；最大客户收入占比分别为8.9%、9.8%、6.7%。这组比例并非过度集中，但在直销占比接近95%的前提下，前若干大客户的订单强弱依然可能决定一定阶段的收入波动。其一，新增客户能否持续进入前5大序列，从而分散单一客户的波动影响；其二，既有大客户的采购是否呈现更长的周期、更强的价格压缩或更高的服务要求。

据其招股书，海外收入方面，按地区收入占比显示，2023年中国市场为74.8%，亚太为13.3%，欧洲为9.8%，其他地区为2.1%；2024年中国市场为83.5%，亚太为8.1%，欧洲为6.7%，其他地区为1.7%；截至2025年9月30日止9个月，中国市场为81.4%，亚太为8.0%，欧洲为9.3%，其他地区为1.3%。海外占比并不低，且地区分布在不同期间发生变化。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

更关键的一点在于收入构成与毛利率的同步变化。其招股书显示，按业务分部划分，智能充电设备及服务收入如前所述，占比在2023年、2024年、截至2024年9月30日止9个月、截至2025年9月30日止9个月分别为92.4%、77.9%、79.0%、71.1%；微电网系统收入占比分别为7.6%、12.3%、4.6%、19.8%；大型储能系统收入占比在2024年、截至2024年9月30日止9个月、截至2025年9月30日止9个月分别为9.8%、16.4%、9.1%。

同期，毛利率数据亦呈现分化，整体毛利率从2023年的33.4%降至2024年的29.2%，截至2024年9月30日止9个月为27.0%，截至2025年9月30日止9个月为24.6%。分部层面，智能充电设备及服务毛利率从34.0%降至29.7%，截至2025年9月30日止9个月为26.6%；微电网系统毛利率在2024年达到33.4%，截至2025年9月30日止9个月为25.3%；大型储能系统毛利率在2024年为19.7%，截至2025年9月30日止9个月降至6.8%。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

当收入占比上升的分部同时出现毛利率波动，其收入扩张是否主要来自利润更薄的业务，或来自竞争更激烈、报价更趋同的品类？此外，招股书对智能充电设备及服务内部的拆分也呈现了服务型收入的盈利弹性。其安装服务毛利率从2023年的28.5%降至2024年的12.3%，截至2025年9月30日止9个月进一步降至3.5%。这或意味着在交付与服务环节，成本端的变化可能更快影响到利润端。若企业未来仍需要通过更强的交付与运维承诺来换取订单，服务环节的成本控制能力就会成为资本衡量“增长质量”的核心指标之一。

当然，对资本而言，更核心的关注点，不在于直销或海外占比本身，而在于这些业务扩张能否同步带来更稳定的毛利率与费用效率；若此后客户结构更分散、交付更标准化、服务成本更可控，其未来发展仍值得资本期待。

三、与同业如何拉开差距？

从招股书给出的行业数据看，充电设备环节的集中度并不低。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，万帮数字能源在全球智能充电设备市场的份额，2024年市占率为4.19%。

图源：万帮数字能源股份有限公司招股书

对比来看，特来电更偏向充电网建设与运营加互联网增值服务，其核心是场站网络与运营能力；能链智电的公开信息更偏向平台型充电服务与运营服务，其核心是连接车主与场站并提升运营效率；滴滴旗下小桔充电的公开信息更偏向聚合式充电服务平台，其核心是流量入口与服务体验。

与之相比，万帮数字能源的招股书呈现出更强的设备与解决方案交付特征，直销占比长期处于高位，原材料成本占销售成本比重持续升高，分部利润主要来自智能充电设备与微电网等。同时，综合多方信息来看，其也正利用这一基础所积累的数据和能力，向一个连接并运营“光、储、充、放”的综合能源生态平台演进。不过，就目前而言，其与同业相比，以下三个更具体的维度或值得关注。

其一，收入的可重复性。运营商模式的关键变量在于场站利用效率与服务粘性，平台模式的关键变量在于流量与连接深度，交付模式的关键变量在于订单获取与验收回款。其二，利润对价格变化的敏感度。原材料占比从90.7%升至94.1%，综合毛利率从33.4%降至24.6%，分部利润率也在不同板块出现下行。

这些结合在一起来看，若行业供给增加，或大客户压价更强，利润端的缓冲空间是否充裕？其三，利润的稳定来源。净利率出现14.2%降至8.0%后再回升至9.8%的波动，负债权益比出现85.9%升至119.4%再回落至96.0%的波动。其利润由经常性经营贡献又是多少？

因此，在同业对比之下，一定程度上可以将不同企业划入“运营网络”“平台聚合”“设备交付”等不同路径。然而，现实中多种模式并非完全割裂。设备与解决方案能力做得扎实，能够为运营与平台合作提供供给侧支撑；运营与平台能力强，也可能反向带动设备端的迭代与规模化需求。

行业竞争加剧，或会加大估值压力，但头部集中度提升也可能带来更规范的采购标准与更稳定的长期合作。对资本而言，其对比的核心，最终仍会落在持续交付能力、成本控制能力与售后服务质量等“硬指标”上。

整体来看，万帮数字能源上述一系列招股书披露的数字，共同指向一组问题，即盈利能否在价格与成本变化中守住，收入能否在客户与交付周期波动中保持稳定，费用能否在扩张与服务需求上升时得到控制？同时也需要看到，充电基础设施与综合能源项目往往存在验收与交付排期差异，一定时期内的波动也并不必然代表趋势变化。

但对万帮数字能源而言，冲刺港股IPO的关键，或许是要将招股书披露的数字，以接下来更具体的动作逐项回应更具体的挑战。