特约评论员 黄亚南

一向波澜不惊的日本国债市场在今年掀起了一场“海啸”，超过20年期的日本国债收益率都迅速地攀上了历史新高，引起了市场的警觉。尽管国债收益率的攀高不会立刻给实体经济带来巨大冲击，但其对日本政府财政带来的困难，以及通过金融市场给日本实体经济带来的潜在风险仍值得关注。

日本央行（日银）在“异次元的量化宽松”时期购买了大量国债，截至2024年12月底，日银持有的国债超过559万亿日元，占发行量比到达52%。在植田和男继任日银总裁之后，准备实现“货币政策正常化”，从去年7月以后，日银在每季度都减少了4000亿日元的国债购买规模。但是，日本国内缺乏足够的民间投资者来弥补日银政策转变带来的国债购买的缺口，从而在国债市场上掀起了巨大波澜。

日本国内主要的民间投资者是商业银行、年金机构和寿险公司。根据银行账簿利率风险（IRRBB）的规制，银行在国债收益率上升的时候可能追加购买国债的金额就会减少，即国债收益率上升会使银行减少国债的购买量。而年金机构因为有资产分配比例的限制也很难增加国债购买量。作为另一个主要购买者，寿险公司在政府要求充实资本的操作下也难以继续积极购买超长期国债。这也就意味着国债的价格会进一步下跌，收益率进一步上升。

然而，在日本国内对国债收益率上升感到棘手的同时，海外的国际投资者却嗅到投资的大好时机。国际投资者比日本国内的投资者更相信日本国债的收益率还会继续上升。这里的原因主要是对日本财政恶化的预测。

由于今年6、7月日本将举行东京都议会选举和参议院全国大选，各个政党为了吸引选票，都会提出派发现金或者削减消费税率等政策，而这些政策无疑会增加政府的财政支出，在没有确保财源的情况下，日本政府的财政运营必将进一步恶化。在这样的局势下，国际投资者都预计日本国债收益率还有上升的空间。

这样，在日元贬值，日本国债收益率上升的状态下，海外的国际投资者十分青睐日本国债。他们积极投入日本国债市场，其交易量占到了日本国债总交易量的50%。5月份日本超长期国债收益率急剧上升后，美国和德国的30年期国债的收益率也跟着上升。这除了国际经济的密切关联度之外，与国际投资者看好日本国债市场也有很大的关联。在他们的操作下，出现了用美元购入的附有风险对冲的日本国债投资的收益率达到了7%。国际投资者认为，日本的利率风险现在可以成为全球久期策略中投资配置的一个很有吸引力的部分。而他们的这种布局，让市场产生了日本国债市场的变化可能冲击世界其他国家国债市场的担忧。

但是，日本国债收益率上升问题并不能依靠国际投资者来解决。由于国际投资者并不像日本国内的投资者会长期持有所购买的日本国债，他们会充分利用短期的收益率变化，及时地套现获利。所以，在海外的国际投资者的操作下，日本的长期国债收益率还可能继续上升。

国债收益率的上升或许会给银行带来利好消息，但也会给银行带来账面亏损，同时也会迫使银行提高融资利率，从而给实体经济带来负面影响。如果国债缺乏足够的买家则会让日本政府的财政面临着可持续性的挑战。

针对日本国债收益率的急速上升，日银没有迅速地采取有效的对应措施，但作为金融当局的央行对此是不可能无动于衷的。所以，在6月份的日银金融政策决策会议之前，市场对日银的决策都做了预测。而6月17日公布的日银利率决议，证实了市场预测和消息的准确性。日银决定维持现有的0.5%政策利率，这一决定与市场预测基本一致。其次，日银决定维持去年7月制定的减少购买长期国债的计划，但从2026年4月起调整减少日本国债购买的规模，即把每季度国债购买量减少4000亿日元的原定规模减少到2000亿日元。这也并未超出市场预期。

或许日银需要继续观察美国政府的关税政策给世界带来的不确定性状况，才能提出更有效的政策。然而，就以上的分析来看，日银的最新决策对解决国内买家不足问题没有什么实质性帮助，也很难抑制国际投资者的套现操作。所以，这样的决策还不能消除市场的疑虑。在日银公布决策之后，日本10年期国债的收益率立刻从1.16%上升到1.197%，很典型地展示了市场的回应。国债收益率上升问题还将继续困扰日本的金融当局。