一个非常具有说服力的故事，依旧能打动资本

文｜《财经》记者 凌馨

编辑 | 王小

 “我们近期对中国市场加仓了。”一位国际医药投资人士告诉《财经》，其中最主要的交易市场，是港股。

有港股交易平台消息也称，近期有新的海外资金流入香港市场，目标是医药股。恒生指数年内涨幅最高的八大主题，均为医药题材。

2025年成功登陆港交所的恒瑞医药、映恩生物、维昇药业，均有外资作为基石投资者参与。基石投资者一般至少要持股6个—12个月。这意味着，资本对这些企业的看好，是中长期的。

“外资现在对中国市场的兴趣比较高，中资市场在全球新兴市场中的占比正在提升。”前述国际医药投资人士介绍，“现在美国市场实际利率逐渐下降，对于全球新兴市场是利好，外资要投资布局，把一些钱从美国拿出来投新兴市场，中国占了很大部分。”

不仅外资，通过港股通南下的资金，在一批香港医药股中的持股占比，也在近半年持续攀升。当外资、中资一齐加码香港市场，它们是如何推动了医药股的上涨，各自又分别青睐怎样的医药股？

18A吸引的企业质量如何？

香港医药股，已经涨得让A股投资者“眼红”。

2025年至今，恒生创新药、恒生港股通医疗保健等三大医药主题指数，涨幅均超60%。同期A股中证创新药指数涨幅为17.73%，沪深300医药指数涨4.62%。此前，从2021年中到2024年中，两地医药股都已连续跌了三年。

“含港量”正直接决定医药主题基金的2025年以来的表现。一季度业绩前20位的基金，17只投资了港股，“含港量”超85%的有八只。

野村中国医药研究主管张佳林对《财经》表示，港股医药板块不断创新，形成了相对成熟的创新药板块，是港股医药投资的一大特点。

通过港股18A条款上市的创新药企，正是南下医药主题基金的重要投资目标。

“18A”，是指港交所于2018年修改《新兴及创新产业公司上市制度的咨询总结》引入的条款，允许满足适应性条款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申请香港主板上市。

以集中投资港股的“中银港股通医药混合A”为例，该基金2025年以来涨幅77.05%。截至一季度末，前十大重仓股中，八只为未盈利生物药企，持仓占比55.86%。

知名基金经理葛兰管理的“中欧医疗创新股票A”，2025年以来涨46.5%。前十大重仓股中，亦有三只未盈利生物药企，持仓比例22.69%。

上述两只基金共同的选择，是康方生物和科伦博泰生物，都是未盈利生物药企。同样出现在2025年业绩排名靠前医药主题基金重仓中的，还有信达生物、诺诚健华、再鼎医药等，也都是通过18A条款赴港上市的未盈利生物药企。

能够通过18A条款上市的公司，通常被认为具备一定研发实力，甚至有产出全球首创新药（first in class）的潜力。这也意味着，一旦研发得出成果，它们可以获得高额的市场回报。

2024年下半年以来，这些致力于前沿新药研发的未盈利药企，陆续迎来收获期，一批在研新药达成海外产品授权，有的仅首付款就近100亿元。

2025年涨幅超100%的三只恒生创新药成分股，均有出海预期，并达成了重磅海外授权。包括三生制药与辉瑞近百亿元首付款的交易、信达生物与罗氏总额10.8亿美元的合作，以及科伦博泰与默沙东的多项交易。这些交易，都发生在相应药物取得惊艳临床试验结果之后，也让一批公司实现阶段性盈利。

通过商业销售实现“真正盈利”的趋势，也在头部18A药企中显现。其中，中国创新药市值最高企业百济神州宣布在美国通用会计准则下首次实现季度盈利，信达生物宣布2024年实现非国际财务报告准则盈利。它们都是通过商业化实现盈利，而非带来一次性大额收入的海外授权。

“港股是比较好的连接中国企业和国外资本的一个桥梁，港股投资者的背景也更加丰富。同时，港元资金和美元是直接挂钩的，利用募集资金企业通过中国香港开展海外业务也更便捷。”张佳林说。

18A和科创板，哪个更能打？

A股科创板第五套上市标准，与港市18A类似。

“相对来说，港股IPO/再融资主要以市场需求为主导。”一位外资机构医药投研人士告诉《财经》，这让港股IPO（首次公开募股）受场外因素影响较小，募资更为顺畅，这可能是港股18A企业数量和类型多于A股科创板的一个原因。

截至2025年3月，共有20家创新型生物医药企业采用第五套上市标准先后上市，另有百济神州、百利天恒、诺诚健华等三家未盈利药企业采用红筹企业标准等登陆科创板。

港股方面，截至2025年3月有超70家企业通过港股18A上市。据清晨资本统计，总募资额超千亿港元，已经成为亚洲最大的生物科技融资平台。这些企业覆盖抗体药物、基因治疗、AI制药等前沿领域。

5月，针对特专科技、生物科技公司，港股又推出了“科企专线”，允许企业以保密形式提交上市申请。此举是考虑到生物科技行业一般处于早期发展阶段或产品尚未商业化的阶段。与其他行业相比，过早或长期披露公司的营运策略、专有技术或上市计划，可能会为这些公司带来过高的风险。

5月22日，中国证监会发行监管司司长严伯进在国新办发布会上说，更大力度支持优质的未盈利科技企业上市，积极稳妥推动科创板第五套上市标准新的案例落地。相信未来将有更多未盈利生物药企加入A股行列。

港市还青睐哪些医药股？

聚集了一批未盈利创新药企，是港股的特色，但不是2025年香港医药股整体上涨的唯一动力。各路龙头也在涨。

传统药企如先声药业、石药集团、四环医药，2025年以来涨幅已超70%，排名恒生创新药指数成分股表现前十。

A股投资者相对更喜欢高增长的，或是有很好的概念的公司，而不是财务更稳健、分红更高的公司，或者体量更大的龙头公司。

但在香港市场，“外资机构对于能够代表中国各个板块发展方向的公司和龙头公司，都会很关注。”张佳林对《财经》分析。

比如新药研发和生产服务龙头药明康德，2025年以来出现了33.94%的涨幅，同期药明康德A股涨幅为20.48%。

在A+H股中，港股相对A股价格更低的情况较为普遍，一般认为价格比为0.7，有时甚至更低。因为机构投资者在香港占据主导地位，市场流动性也相对不如A股，整体投资风格也更为理性，估值水平就相对较低。

少有的例外，如截至6月10日，药明康德H股/A股对价达1.04，成为仅有四只港股贵过A股的个股之一。5月登陆港市的制药业龙头恒瑞医药，H股/A股价差也小，为0.99。

然而，也正因为港股是机构投资者占主导的市场，“对于龙头公司、企业市值较大的公司、流通量较高的公司，有可能出现折价较小甚至些许溢价的情况。”张佳林对《财经》分析。

《财经》获悉，在香港股票交易市场，至少半数以上资金来自海外投资机构，还有很大一部分为中国内地和香港投资机构，散户占比不大。因此，机构投资者的偏好，在很大程度上主导着港股的走势。

几乎所有国际性投资机构，都有自己的一套投资标准。“一般外资对财务看得比较重。要有稳定的现金流、合适的股息，最好估值也比较低。”前述国际医药投资人士说。

这些标准，都属于一家上市公司的“基本面”。“外资更关注基本面。如对于盈利公司，看企业的盈利质量和增速前景；对于未盈利药企，看企业的管线和进展。”张佳林认为，实打实的业绩和数据,是大多数香港市场参与者的主要关注点，而非朦胧预期。

在香港上市的药企龙头，主要有恒瑞医药、石药集团和中国生物制药。其中，恒瑞制药、中国生物制药2024年营收分别增长22.63%、10.2%。

“像这样的大公司，研发管线也很厚，说不定什么时候就会拿出一个有潜力的产品，像石药那样实现海外授权。”前述国际医药投资人士认为。

较高的分红派息，是港股龙头企业吸引外资的另一重要因素。

“港股交易投资者风格多样。比如长仓基金，可能对绝对收益的要求没有对冲基金那么高，但有一个比较合理、稳定的分红派息，它是会考虑的。”张佳林介绍，过去，港股一些公司增速慢下来，就会通过分红来提高股票的吸引力，分红也是投资收益的重要组成部分。

港股也有风险偏好较高的资金，同时，亦有很多投资多空的工具。“如果股价已经高很多，很多机构可以通过做空工具表达他们的观点，所以很大的单边大幅上涨、单边大幅下跌情况比较少见。”张佳林说。

比较稀缺、没有特别多可比公司的企业，在港股也受欢迎。“比如说最早做ADC或双抗药物研发的企业，一般投资者对它的关注程度肯定要比第二家上市的同样类型公司更高。”张佳林强调，这不仅单指药企，特别的产品、服务，如果市场完全没有其他人做的，港股过去是比较喜欢的。

一个非常具有说服力的故事，依旧能打动资本。前述国际医药投资人士介绍，康方生物依沃西有望打败全球肿瘤药之王“K药”就是这样的故事，或者，信达生物的玛仕度肽就是“中国版替尔泊肽”，也可能会打动外资机构的全球决策者，促使他们给予中国创新药更多仓位。

这其中，不仅有港股，包括A股的一些题材和概念，外资也在关注。