（转自：西部证券研究发展中心）

【策略】重估“安全资产”系列报告（十三）：并购重组，起风了

核心结论

1、6月脉冲，并购重组可能成为重要机会

我们在5.25《6月脉冲》中提示，海外短期很难发生大危机，而国内“超常规政策”空间打开，6月市场易上难下，可阶段性寻找高弹性机会，并购重组可能成为重要机会。5.7国新办发布会后，并购重组政策落地再次进入快车道，多起重磅并购重组项目正在开展，市场情绪再次被点燃。

2、并购重组行情的两大条件：政策宽松&业绩兑现

2010年以来有3轮政策宽松期：（1）13-15年移动互联网革命，完成并购的公司ROE在当年得到提升，重组指数获得超额收益。（2）18-19年受中美贸易摩擦影响，并购并没有带来ROE提升，重组指数也跑输市场。（3）23-24年并购带来了ROE提升，重组指数超额收益再次出现。未来如果AI能够商业化落地，为并购重组带来业绩，将形成主线行情，否则可能只是短期主题性机会。

3、并购重组浪潮，投早投小投科技

如果当前的并购重组行情发展成类似13-15年的并购重组浪潮，可采取“投早投小投科技”的策略获取更大收益：（1）投早：投资窗口在并购公布后、并购完成前，赚取估值提升的收益，而并购完成后获得超额收益的难度加大。（2）投小：并购重组浪潮期间，小盘明显跑赢大盘。（3）投科技：顺产业周期的科技行业指数能够获得超额收益。

4、关注并购活跃行业：汽车/电子/机械设备等

并购重组的活跃程度反映产业周期的方向，也能为寻找超额收益提供指引。13-15年并购重组数量占比最高的行业为医药生物、传媒、计算机，其中计算机和传媒恰是同期涨幅最高的两个行业。24年以来，汽车/电子/机械设备等行业并购数量最多，反映出汽车智能化、半导体自主可控、制造业高端化智能化等产业趋势下，技术升级和行业格局演化加速，也可能带来投资机会。

5、配置“安全资产”，关注并购重组

6月下行风险有限，而如果“超常规”政策落地，上行空间很大，阶段性可以寻找一些结构性的机会。年初以来，机器人、可供核聚变、新消费等主题依次轮动，并购重组同样至少能带来主题性投资机会。A股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”，6月份可以阶段性增加“科特估”的配置比例，特别是并购重组机会—①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

【机械设备】佰奥智能（300836.SZ）首次覆盖报告：火工智能制造先驱，防爆机器人筑牢高危行业安全防线

核心结论

基于火工产业链智能制造的成长空间以及公司股权激励规划，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.52/1.98亿元，同比增速分别为337.8%/27.1%/29.9%，考虑到公司在含能材料及火工品智能制造领域的独特优势，结合可比公司PE估值情况，给予公司2025年38倍PE估值，对应目标价为49.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】

本文对佰奥智能公司财务指标、核心产品和技术、招投标状况等进行了系统性的梳理，同时分析了智能制造行业下游需求情况，并重点对含能材料及火工品行业进行拆解，论述了智能制造在此类高危行业的意义与前景。

【主要逻辑】

佰奥智能是一家智能制造整体解决方案供应商，公司依托智能组装生产线的高可靠、高稳定、高柔性等核心优势，目前已进入消费性电子、新能源汽车、火工品等领域内一系列国内外知名企业的供应商体系。近年来，公司研发的含能材料智能制造技术及防爆机器人技术填补了国内空白，2024年，公司中标某客户8.19亿元大额合同，是其研发成果的体现。截止2024年末，公司合同负债3.33亿元，同比+610.43%，大额预收款改善公司现金流；2025Q1，公司存货5.07亿元，同比+111.04%，体现公司积极备产备货。

含能材料及火工品领域具备较高危险性，行业自动化改造空间广阔。含能材料是决定武器先进性的关键材料，火工品及含能材料的作用贯穿武器装备从发射到完成功能的全过程。行业生产具备高危险性，生产过程对安全性的需求远超一般制造业，国内生产企业以兵器“人机黑”专项为背景，自动化改造建设不断推进。未来公司将持续把握火工品生产安全升级改造趋势，促进公司智能制造业务的持续增长。

风险提示：市场需求波动的风险；客户集中度偏高的风险；技术研发和创新风险。

【汽车】Robovan行业深度报告：Robovan节约成本+解放人力，智能驾驶技术落地新场景

核心结论

【Robovan是什么，成本，主要参与方】2024年10月11日，特斯拉推出无人驾驶厢式车Robovan。行业之前将其通常命名为无人配送车，一般为低速无人驾驶车辆，通常用于最后五公里的配送，包括快递、轮胎、医药、生鲜、烟草、蛋糕等多场景。我们预计当前一辆无人配送车成本或在5-10万元左右，伴随未来ADAS域控国产化、无人配送厂商规模化放量，或进一步降本。行业重要参与方九识智能和新石器都提出在今年有望交付1万/1万+台无人车。

【Robovan的政策限制和技术难点】路权开放意味着在指定区域或道路上，允许无人配送测试和运营，是技术验证和商业模式验证的必然需要。截至目前，新石器已经在全国100多个地市获得公开道路路权。从技术难度来看，Robovan落地难度相对较低，虽然速度要求没有特别高，但场景复杂度特别高。

【Robovan的好处：节约成本，提升配送频率，解放人力，有效应对配送高峰】我们认为目前成本优势为主要优势。我们测算了物流场景下，九识智能E6能为单票快递节约的成本，测算得九识E6能为单票快递节约66-69%的成本（不考虑快递员搬运等场景，仅以运输场景测算）。

【如何看待Robovan投资机会】从落地难度和发展速度来看，Robotaxi 由于涉及人身安全， Robotaxi算法技术难度高于Robovan，且对舒适性要求高于Robovan，落地较为复杂、缓慢。我们预计，成熟产业下的Robovan涉及主体或包括牌照颁发方、整车OEM（拥有牌照、技术、同时可以作为车企）、运营方，目前商业模型在客户端已经跑通，我们预计Robovan的落地速度将远快于Robotaxi，有望快速形成规模提升-成本降低、技术提升-规模进一步提升的正向循环。

从竞争要素来看，我们认为，无人配送的客户分为两类，一类是C端和小B端，如个体户和区域快递网点等，我们预计这类客户主要看产品力（包括成本和技术能力），一类是B端快递公司，我们预计这类客户一方面看关系，同时也看产品力（包括成本和技术能力）。

推荐：①整车环节：德赛西威（协同L2产业链有成本优势）。

②零部件环节：经纬恒润（域控和传感器）、德赛西威（域控和传感器），伯特利（线控底盘）。

建议关注：速腾/禾赛（激光雷达），耐世特（线控转向是增量零部件），开勒股份（与河南省汽车产业投资集团有限公司签署《合作协议》） 、佑驾创新（布局L4业务）、亚太股份（线控底盘）。

风险提示：Robovan商业化进展不及预期；自动驾驶政策落地不及预期；智能化技术突破不及预期。

【煤炭】中煤能源（601898.SH）首次覆盖报告：能源央企，煤炭龙头

核心结论

基于经营模型分析，预计公司2025-2027年归母净利润分别为161.52亿、179.71亿、185.66亿，EPS分别为1.22、1.36、1.40元，同比增长-16.41%、11.26%、3.31%。综合考虑绝对估值法与相对估值法，给予公司目标价14.33元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司过去三年分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持750-850元/吨的位置，公司经营较为稳健，未来分红能力有望实现突破。

主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。因此我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持750-850元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量265.2亿吨、可开采储量138.21亿吨，可开采年限近100年，公司煤炭主业规模居于全国前列。

主要逻辑三：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础。中煤能源自上市以来累计现金分红19次，平均分红率达到30.65%，2024年公告净利润分红率32.87%，截至2024年末，未分配利润高达861.38亿。

风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。

对外发布日期：2025/05/31-2025/06/04

报告发布机构：西部证券研究发展中心

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