来源：陈果投资策略

　　摘要

　　我们在上期周报持续提示，考虑到外需冲击和内需复苏向上动能不足的压制，市场进一步上行空间有限，结构上考虑稳定红利打底，精选景气。本周海外金融市场动荡加剧，日本长债利率、美债利率明显上行；美欧贸易摩擦再出波折，验证特朗普对于关税问题的反复性，均将边际扰动市场风险偏好，短期需要更加稳健。

　　小盘风格出现交易过热信号。近期小微盘风格录得明显相对收益，在我们看来是存量博弈、快速轮动的市场环境下，资金为获得超额收益进行市值下沉以博取筹码定价权的结果。回顾2023年以来，中证2000指数在成交额占比达到30%的的高拥挤度状态后行情波动性均明显加大，后续例如市场避险情绪升温、政策表态等均可能带来资金的负反馈风险。本周中证2000成交额占比来到32%的高位，目前市场流动性环境明显好于24年初，回撤幅度预计好于当时，但短期过热仍需合理消化。

　　除了小微盘风格，行业结构上，市场对于红利及新消费也形成了共识，当下如何看待这两条线索的延续性和空间？

　　➤红利：相对收益胜率仍较高，绝对收益驱动力改变。分子端，Q2-Q3稳定红利风格盈利占比或将再度边际上行；分母端，微观流动性存量博弈环境较难明显带动高资金敏感度风格的估值弹性，叠加公募基金业绩比较基准约束强化，均支撑未来一阶段稳定红利风格相对收益胜率。但与前两年不同的是，随着10年期国债利率震荡磨底，绝对收益空间的来源或不再依赖于分母端下行预期，而更多取决于分子端分红增速提升预期及股债息差分位情况，优选城农商行、电力、保险等。

　　➤新消费：分化。短期部分A股新消费领域也存在交易过热担忧，本周美容护理、宠物食品的成交额占比均突破历史高位，后续怎么看？基本面角度，新消费崛起是中期趋势，宏观层面消费结构（Z世代成为消费主力）和消费习惯（从物质向精神转变）迎来新变化。但从市场交易思路看，则需视供给端进展分类讨论：1）适用于PEG定价、具备更长持续性的真景气目前仅集中在少数方向，总结近年来业绩成功兑现的新消费企业特征，或是精准切入细分空白市场（如宠物经济、潮玩、功能性饮料等），或是打造差异化品牌标识（如高端黄金、中低端茶饮、国产化妆品等），后续市场渗透率提升斜率、企业的创新能力是业绩能否持续兑现的抓手。2）对于部分核心主业仍处于传统消费领域、竞争格局尚不明晰的企业而言，供给端创新求变的相关举措或是带动其估值重估的关键，适用于主题投资思路，关注交易指标变化，如谷子经济、首发经济。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等

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　　指数以稳为主，小盘出现交易过热信号

　　海外环境波动加剧，以稳为主

　　自5月中旬以来我们持续提示，考虑到外需冲击和内需复苏向上动能不足的压制，市场进一步上行空间有限，结构上考虑稳定红利打底，精选景气。近期海外金融市场动荡加剧，美欧贸易摩擦再出波折，边际扰动市场风险偏好；在国内增量支持政策信号释放前，我们认为短期需要更加稳健。

　　当前抢出口、“两新”领域支撑国内经济韧性，但难以见到进一步向上空间；4月地产、投资端出现不等程度下滑，后续宏观增量动能依赖于“两重”提速及更多稳增长政策的释放。4月经济数据尚维持韧性，内需层面“两新”领域为最大亮点，耐用品消费如家电、家具、通讯器材等领域限额以上零售额当月同比分别高增+38.8%、+26.9%、+19.9%，设备工器具购置累计同比+18.2%；但另一方面，地产销售、制造业投资、基建投资则均出现不等程度下滑，累计同比环比3月分别下行0.3pct、0.65pct、1.1pct，关税冲击下制造业经营压力加大，地产政策效果趋弱的担忧仍存。同时，上半年“两新”领域在低基数下虽能维持韧性，但景气难以进一步向上：去年7月发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持“两新”方向，政策效果于7月起加速落地，随着Q3基数走高、补贴效果递减，“两新”领域对整体经济的拉动弹性有趋弱的担忧。本周发改委明确表态，一方面将研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出；另一方面，将力争在6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，近期我们观察到石油沥青开工率有所改善、国债净融资提速，在新的增量政策出台前，后续可重点关注Q2基建需求能否接力修复。

　　外部环境不确定性提升。一方面，日本长债利率、美债利率明显上行，全球金融市场波动担忧加剧。因需求低迷，本周二日本财务省进行的1万亿日元20年期国债投标倍数跌至2.5倍，创下自2012年以来的最低水平，导致日本20/30/40年长债利率集体明显上行，截至5月23日，较上周分别变动+14.7bp、+8.3p、+6.6bp至2.52%、2.92%、3.20%的高位。当前日本央行现在陷入两难：若日本央行重启YCC，则将进一步加剧赤字货币化担忧和国内通胀失控担忧；相反，若继续缩减购债规模、实行量化紧缩政策以压制国内通胀抬头问题，则债券收益率及利息支出均面临明显上行风险，同时考虑到日本是美债最大海外持有主体，海外资本回流、套息交易逆转有可能同时引发美债利率失控的连锁反应，受此影响本周三美国再度遭遇股债汇“三杀”。除日本长债波动的影响，美国自身财政扩张持续性问题亦推动近期美债利率明显上行。5月22日特朗普减税法案在众议院闯关成功，根据Tax Foundation的测算，该方案会在未来10年给美国政府带来额外的4万亿美元左右的财政赤字，额外融资需求加大美债收益率上行压力。因美国财政前景恶化，近期穆迪将美国的主权信用评级从Aaa下调至Aa1，加剧市场情绪波动。

　　另一方面，美欧贸易摩擦再迎波折，特朗普对于关税问题的反复性预计将边际扰动市场风险偏好。5月23日特朗普在社交媒体上表示，“欧盟设置了强大的贸易壁垒、征收增值税、企业罚款、非货币贸易壁垒、货币操纵、针对美国公司不公平且不合理的诉讼等。美国与欧盟的谈判毫无进展，建议从2025年6月1日起对欧盟产品直接征收50%的关税”。特朗普曾在4月10日宣布对欧盟实行“对等关税90天暂停期”，目前尚处于豁免期间，却再度加征新的关税。与2018-2019年中美贸易摩擦的情形类似，本次美欧谈判的结果充分验证特朗普在关税问题上的反复性，也将加剧市场对于后续关税问题不确定性的担忧。

　　小盘出现交易过热信号

　　宏中观环境均缺乏明显向上催化，近期市场交易情绪整体走弱，成交额占比震荡下行，但我们发现，5月以来以北证50/中证2000为代表的小微盘风格却录得明显相对收益表现。反观其一季报业绩，弱复苏尚未明显传导到以中证2000为代表的中小市值企业，25Q1指数归母公司净利润增速达-0.55%，低于整体全部A股（非金融石油石化）+5.54%的水平；其相对收益支撑背后，更多体现的是微观流动性存量博弈、行业线索快速轮动的市场环境下，部分资金为获得超额收益，主动进行市值下沉以博取筹码定价权的结果。

　　值得注意的是，小盘风格出现了一定的交易过热信号。中证2000成交额占比来到32%的高位水平，已趋近2023年的历史高点；Choice微盘股指数持续新高，成交额占比达2%，虽未及2023年，但也处于相对高位。从估值视角看，国证2000/东财全A的PE(TTM)已达三年均值正一倍标准差的位置。

　　回顾2023年以来，中证2000指数在成交额占比达到30%的的高拥挤度状态后行情波动性均明显加大，后续例如市场避险情绪升温、政策表态等均可能带来资金的负反馈风险。1）2023年下半年指数行情寡淡，流动性存量博弈环境下小微盘股同样由于资金市值下沉效应获得明显超额收益，捕捉到小市值风格的溢价后，量化DMA策略等增量资金加速涌入，推升小微盘股脱离基本面持续上涨，中证2000指数成交额占比于11月达到33.6%的高拥挤度位置。2023年11月起，监管风向开始发生变化，一方面深交所持续释放资本市场“强监管”“严监管”信号，另一方面则要求对多空收益互换DMA业务的新增规模进行管控。受增量资金流入预期趋缓影响，中证2000及微盘股指数止涨。而后，经济数据转弱压力显现、降息预期落空导致市场避险情绪升温，机构资金转为流出导致中小盘指数回调，其挂钩的DMA产品被动减少头寸、所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，进一步加剧了资金负反馈效应，截至24年2月，中证1000、东财Choice微盘股指数自高点以来的最大回撤幅度分别高达34.75%、45.77%。2）2024年12月、2025年3月中证2000指数成交额占比也两次回到30%以上的高位，分别受退市新规下中小盘退市风险加大、以及美国关税政策不确定性下市场避险情绪升温的影响，后续指数遭遇不等程度回撤。

　　海外不确定性加剧，国内宏观增量动能尚待明确，市场难迎明显增量资金，而中小盘当前已成高拥挤度一致预期方向，短期过热情绪需要消化才能够有中期行情的健康发展；但考虑到目前市场流动性环境明显好于24年初，回撤的空间和时间预计相对有限。另一方面，近期《推动公募基金高质量发展行动方案》强化业绩比较基准的约束作用，我们统计银行、非银金融、公用事业、食品饮料及建筑装饰等传统大盘行业有望获得资金增配，或也将推动市场风格边际往大盘方向回摆。

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　　中观线索演绎：红利、新消费持续性怎么看？

　　近两周以来，行业结构上银行、煤炭、水电等高股息红利类资产，及部分抢出口相关领域、新消费领域录得靠前收益。市场对于红利及新消费的共识逐步增强，当下如何看待两条线索的延续性和空间？

　　红利：相对收益胜率仍较高，绝对收益驱动力改变

　　稳定红利资产适用DDM估值模型。受益于分子端相对稳定的分红表现+分母端中债利率的持续下行，中信稳定风格指数自2021年以来震荡上行，相对全A跑出明显相对收益。但2025年以来，10年期中债利率有震荡筑底趋势，财政政策转为扩张加码、内需下行压力趋缓等因素均限制了国债利率的下行空间，若分红率或分红增速不进一步提升，则DDM模型下后续稳定红利风格的绝对收益空间确实在收窄。

　　但从相对收益角度，风格占优的底仓逻辑并非单一估值模型因子的变化，而取决于不同资产间盈利和估值的比较。1）分子端，历史来看，中信五类风格（稳定、金融、消费、成长和周期）的盈利占比和市值占比在中期维度均呈现出明显的正相关性。受益于分子端相对盈利韧性，中信稳定风格的盈利占比自2022年以来持续上行，支撑其市值占比不断提升。考虑到内需增量动能尚不明朗、外需扰动担忧，进一步稳增长政策发力前，我们认为Q2-Q3企业盈利仍有边际走弱压力，稳定红利风格盈利占比或将再度边际上行。2）分母端，宏观环境波动加剧、增量资金入场的驱动因素有限，也较难明显带动高资金敏感度科技成长风格的估值弹性，叠加公募基金业绩比较基准约束强化背景下，金融、公用、建筑等传统行业具有增补配需求，均支撑未来一阶段稳定红利风格相对收益胜率。

　　结构上，与前两年不同的是，稳定红利资产绝对收益空间的来源或不再依赖于分母端中债利率的下行预期，而更多取决于分子端分红增速预期，以及当前股债息差的分位情况。若股息率预期不变，DDM框架理论下，红利资产的股债息差(股息率-10年期国债利率)中枢亦将维持稳定。在低分红增速波动、低盈利下滑压力的前提下，弹性空间可优选仍处于22年以来高股债息差分位或分红率具备提升预期的品种，包括城农商行、水电/火电、保险等。

　　新消费：主题or主线？

　　近期新消费行情热度明显提升，短期部分A股新消费领域已存在交易过热担忧。24年以来，泡泡玛特、老铺黄金等港股新消费龙头，及中宠股份、东鹏饮料等A股新消费龙头业绩表现持续亮眼，景气稀缺性支撑其行情表现稳步向上，并带动了市场对于新消费方向的交易情绪。本周申万美容护理、中信宠物食品指数相对全A的成交额占比突破历史高位，近期市场对于新消费线索的交易热度加速提升，短期交易指标存在过热压力。

　　新消费崛起趋势具备中期基本面支撑。需求端，宏观层面消费结构和消费习惯迎来中期新变化。生于1995-2009年间的Z世代人群逐渐成长为当前的消费主力，相比于父辈，Z世代的消费习惯有着明显差异，体现为从物质满足到精神满足的升级。Z世代消费能力更强，对精神需求、品质需求、差异化需求要求更高，也更愿意为精神、体验、悦己、个性化消费付费。小红书《后疫情消费心理调研报告》显示，相比2021年，2024年选择取悦自己/愉悦心情这一购物动机的消费者比例有+9%幅度的提升，在所有动机中提升幅度最大，尤其女性、90后、高学历人群是情绪消费的主力。国际对标经验看，日本也曾在经济高速成长期后迎来个性化/情绪消费崛起的热潮。根据三浦展在《第四消费时代》中的划分，日本于1970年中期正式踏入以个性化、多元化、品质化为特征的第三消费时代，伴随着生于物质充足的经济高速成长期的新人类一代成长，个性化、品质化的消费倾向加强。即便在日本地产泡沫危机后、经济低迷的二十年间，动漫产业、线下娱乐设施等文娱产业则逆势实现了增长。

　　但市场交易的思路需分类讨论：1）适用于PEG定价、具备更长持续性的真景气目前仅集中在少数方向，总结近年来业绩成功兑现的新消费企业特征，或是精准切入细分空白市场，或是打造差异化品牌标识。近年来崛起的新消费领域中，例如宠物经济、潮玩、零食/功能性饮料，以及22年表现火热的培育钻石均处于前类，而高端黄金、中低端茶饮、国产化妆品、品牌服装等则属于后一类。供给端的差异化助于企业摆脱整体经济周期β的影响，通过培育消费者心智或抢占存量市场取得业绩的持续高增。不同于整体消费增速的低迷，近年来，潮玩、宠物经济、茶饮等新消费领域龙头业绩持续兑现，具备景气稀缺性。2024 年，泡泡玛特、中宠股份、蜜雪冰城、老铺黄金等新消费龙头企业归母净利润分别录得+189%、+69%、+41%及+254%的亮眼增速表现。后续市场渗透率提升斜率、企业的创新能力是业绩能否持续兑现的抓手。实际上，新消费的概念并非从2024年才开始崛起，2020-2022年也曾有一波热潮，医美、培育钻石、宠物经济、国产化妆品、新兴小家电等领域在彼时表现就颇为亮眼，但宏观需求逻辑并未能支撑其持续上行，后续在终端渗透率、品牌创新力等因素影响下，各领域表现分化。2）对于主业仍处于传统消费领域、受制于行业β弹性的企业而言，供给端的创新求变、切入新领域的相关举措或是带动其估值重估的关键，适用于主题炒作思路，关注交易指标变化，如谷子经济、首发经济。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度继续大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）市场流动性危机：若市场短时间内跌幅过大，则融资交易等杠杆资金可能被迫卖出，可能造成市场流动性危机。