（转自：市场投研资讯）

报告摘要

⭕港股重估：“红利牛”迈向“AI牛”

在“AI+”产业链爆发的背景下，港股正从“红利牛”迈向“AI牛”。过去3年，港股科技互联网公司的估值受到了宏观环境的较大影响，一方面，走向行业成熟后的科技互联网的业绩随着国内经济预期波动，由成长股蜕变成价值股，期间估值中枢不断下移；另一方面，整体港股估值受短期海外流动性影响，强势美元压制港股表现，因此有较为稳定的现金流和红利的公司更受投资者青睐。随着AI格局改变，拥有较多AI应用和底层技术的港股科技公司或迎来产业生命周期“第二春”，从价值股重新蜕变为成长股，业绩兑现或需时间，但估值重构已现。

⭕中国资产重估逐渐成为共识，市场或已计入较乐观预期

在中国科技估值重估的趋势逐渐成为市场共识的背景下，港股情绪指标在短期处于相对较高位置。从估值角度来看，港股的ERP（股债性价比模型）已回落至较低位置，静态条件下估值提升空间已相对有限。而与其他亚太市场相比，折价水平也已大幅收敛，我们观察到MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的估值差距大幅收敛，同样显示中国资产在过去较低的估值已得到较大的修复。未来港股若要继续创新高，估值继续重估，需寻找三条重估线索。

⭕港股重估之一：以日美经验为锚，AI与新消费的共鸣

科技股重估仍有空间。自2023年12月31日至今，港股龙头各项估值指标涨跌幅均超美股龙头；但以绝对值视角来看，港股龙头各项估值指标仍较低；以科技股的资本开支作为锚，国内科技创新周期的位置可类比于2023年Q1的美股，仍处于加速期，其资本开支投入仍有潜力。

中国Z世代的新消费正崛起。自1990年起，日本经济步入结构性转型期，国债利率长期下行，消费者在基础需求被充分满足后，对“小奢侈”体验与情感溢价产品的追逐逐步显现；目前中债10年期收益率处于近10年低位，而中国Z世代兼具冲动消费与性价比追求的矛盾性特征，正驱动以情绪价值为核心的新消费业态结构性崛起。

⭕港股重估之二：南向资金涌入，边际定价能力上升

过去几年南向资金持续流入港股，在一定程度上成为了港股红利资产的增量资金，边际影响力上升。从2024年Q4以来，南向资金在港股市场的参与度显著提升，在港股大市的成交额占比由10%左右跃升至40%左右，在恒生综合指数中的成交额占比更从15%左右攀升至60%左右。在南向资金影响力提升的背景下，内地较低的资金成本或促使更多增量资金流入港股，若中债利率在ERP模型中权重增加，恒生指数估值或将进一步抬升。

⭕港股重估之三：牛市在望，唯有源头活水来

以上是从产业端和资金端的视角看港股估值进一步上升的空间，港股估值未来能否进一步突破最近3年的天花板，市场能否给予2020~2021期间科技股的估值水平，我们认为最为核心在于AI产业的业绩端的兑现、全球流动性环境以及国内通胀环境改善，而从目前的情况看，这些因素大多都朝着积极的方向在变化中。2020~2021年的宏观环境是较为乐观的情景，而2019年、2014年等的宏观环境是较为中性的情景。

报告正文

港股从“红利牛”迈向“AI牛”

在“AI+”产业链爆发的背景下，港股正从“红利牛”迈向“AI牛”。过去3年，港股科技互联网公司的估值受到了宏观环境的较大影响，一方面，走向行业成熟后的科技互联网的业绩随着国内经济预期波动，由成长股蜕变成价值股，期间估值中枢不断下移；另一方面，整体港股估值受短期海外流动性影响，美债利率和美元高企压制港股表现，因此有较为稳定的现金流和红利的公司更受投资者青睐。随着AI格局改变，拥有较多AI应用和底层技术的港股科技公司或迎来产业生命周期的“第二春”，从价值股重新蜕变为成长股，业绩兑现或许需要一些时间，但估值的重构已经出现。

DeepSeek技术突破，中美科技“东升西落”

DeepSeek技术突破引发的AI产业热潮呈现出区域分化特征，中国市场相关板块受提振明显，全球投资者持续参与中国科技估值重估行情。具体来看，2025年1月中旬以来，A股、港股及中概股市场的AI概念股受到DeepSeek的利好刺激，整体呈现强势上涨态势，反映出投资者对中国市场AI产业应用前景的积极预期，全球投资者持续参与中国科技估值重估的行情当中。但美股同期却呈现反向走势，美股相关AI个股的净值曲线逆势回调，反映出市场对于美股科技龙头资本开支放缓的担忧。

中国科技产业趋势战胜外部宏观扰动，港股的表现或重现过去几年美股的“梦幻表现”。港股市场中与AI相关的互联网、传媒、汽车、半导体等行业是权重股，其在近期领涨市场，进而带动指数上扬，是近期恒生指数向上弹性远高于上证指数或沪深300指数的关键因素。尽管2月初特朗普宣布对多国加征关税，美联储降息预期减弱，全球市场流动性降低，从宏观层面压制港股市场上涨，但港股凭借DeepSeek行情带来的科技股估值重估，依然十分坚挺，类似2022年底ChatGPT 问世后带动纳斯达克指数上涨，在美国通胀和美债利率高企以及经济走弱的环境下，其科技股持续走牛带动指数不断走高，而现如今的港股或正重现过去几年美股的“梦幻表现”。 

港股AI含量相比A股更高，AI产业图谱优势凸显

关于“AI”含量的问题，我们先分析“AI”的产业链图谱，在港股中有许多属于人工智能基础层、技术层、应用层的个股。人工智能产业体系架构庞大，基础层包含算力、数据与算法等核心基础要素；技术层涵盖各类 AI 技术以及模型平台工具；应用层则涉及智能硬件产品以及多领域的行业解决方案。从个股数量来看，软件服务、硬件设备、媒体娱乐、医疗设备与服务等行业人工智能相关个股数量相对较多。 

港股含“AI量”较大，以市值的角度来刻画，港股中人工智能相关股票的总市值或占恒生综合指数30%以上，其中，基础层和技术层的 AI 股市值占比相对较大。进一步从行业细分角度，在恒生综合指数的市值权重排名中，软件服务、可选消费零售、电信服务等行业位居前列。在软件服务、电信服务、半导体、硬件设备等属于人工智能基础层和技术层的行业里，AI 个股的市值在本行业内占比较大；而在汽车与零配件、医疗、国防军工等应用端行业中，AI 股权重在本行业内相对较小。

从港股主要的宽基指数来看，恒生科技指数的“AI含量”高于恒生指数。在恒生指数中，大部分属于基础层和技术层的软件服务、可选消费零售、电信服务等行业的市值占比靠前，而应用层的非银金融、日常消费零售等排名靠后；在恒生科技指数中软件服务的市值占比较大，超过40%，而可选消费零售和电信服务的市值占比在20%左右，综合来看，恒生科技指数的“AI含量”较高。

择时模型显示，当前市场或已计入较乐观预期

在中国科技估值重估的趋势逐渐成为市场共识的背景下，港股情绪指标在短期处于高位。截至2025年3月31日，恒生指数已回归至2013年以来的历史均值水平附近，风险溢价回落至2013年均值-2倍标准差附近，接近历史低位。与此同时，市场情绪指标呈现过热后回落：恒生指数与恒生科技指数的“贪恐指数”在2月初攀升至80左右后，在3月底回落至45左右。资金活跃度同样有所下降——恒生科技与恒生综合指数的成交额占比升至2020年7月27日以来的47.6%分位，成交额占比从2月初的95.9%的峰值回落但仍感受到资金对港股科技市场的信心。

MSCI 中国指数和MSCI新兴市场指数的估值差距大幅收敛，同样显示中国资产在过去较低的估值已得到较大的修复。历史数据显示，在大部分时期MSCI中国指数与MSCI新兴市场的估值水平变化较为接近，仅2023年以来背离较多。目前MSCI新兴市场指数相比 MSCI 中国指数的估值溢价率已经大幅收敛，溢价率从最高 40%左右下降至目前不足10%。

港股重估：科技以美股为锚，看港股上行空间

港股估值已大幅修复，但绝对估值仍较低

自2023年12月31日至今，港股龙头各项估值指标涨跌幅均超过美股龙头。我们将美股Mega 7作为美股科技龙头，将港股市值居前的互联网、半导体与汽车行业企业作为港股科技龙头进行分析，从港股与美股龙头个股的估值对比来看，若以2023年12月31日为基点，港股龙头公司相对PE-TTM、相对PS-TTM以及相对市值涨幅均显著超越美股龙头，尤其是自2025年初DeepSeek发布后，港股龙头的相对PE、相对PS和相对市值分别增长了31%、36%和47%，整体呈现港股龙头估值拔升而美股龙头估值下降的态势。

但若以绝对值视角来看，港股龙头各项估值指标相对美股龙头仍然较低。至2025年3月23日，港股龙头PE-TTM为29.1x，对比美股龙头PE-TTM为40.4x，仍有上行空间；若以PS-TTM视角，美股龙头PS-TTM为9.6x，而港股PS-TTM为3.1x。若对比自身，恒生指数位于历史平均水平，而恒生科技指数仍处于平均值-1倍标准差水位附近。从绝对估值水平来看，港股的空间仍然巨大。

按细分行业来看，港股的互联网龙头是本轮港股指数大幅跑赢美股的核心驱动因素。港股的互联网龙头受益于DeepSeek的问世，相对估值大幅拔升，是拉动恒生科技指数的中坚力量。而以估值的绝对值来看，美股互联网龙头的PE-TTM为29.3x，而港股互联网龙头为20.8x，差距为9x；美股PS-TTM为6.9x，而港股PS-TTM为4.0x。

港股的半导体等硬科技龙头以及计算机软件龙头同样受益。截至2025年3月23日，代表 AI 基建领域的半导体龙头和代表 AI 应用领域的计算机软件龙头同样受益于DeepSeek，相对于美股同行业龙头估值大幅拔升，整体来看，DeepSeek 的面世带来了AI全产业链的上涨。 

对比美股，从ChatGPT到DeepSeek，资本开支始终是科技估值上行的核心驱动力

资本开支增速是带动美股科技牛市的发动机。复盘纳斯达克指数，发现ChatGPT带动了纳斯达克指数自2022年四季度至2025年初的一轮强势上涨，进一步复盘美股互联网大厂的资本开支同比增速，发现其领先股价一到两个季度。总而言之，ChatGPT的面世带动了美股资本开支上行，而美股互联网大厂的资本开支同比增速和股价密切相关，互联网大厂资本开支增速上升后美股实现了普涨，迎来了长达两到三年的牛市。

港股和美股巨头资本开支投入意愿差距较大。对比港股和美股互联网大厂的资本开支，比较国内外互联网大厂的营收比值和国内外互联网大厂的资本开支比值，发现国内互联网大厂与国外大厂资本开支投入力度在逐年拉大，至2024年DeepSeek出现后差距有所缩小。以资本开支占营收/净利润/现金流比值来看，国内外对标公司进行对比，国内互联网大厂资本开支占比亦不及海外对标大厂。该情况有望在 DeepSeek 问世后得以扭转。

国内科技创新周期的位置可类比于 2023 年 Q1 的美股，目前正处于加速期。若以ChatGPT/DeepSeek 为 T0，对比恒生科技指数和纳斯达克指数估值水平，则可以发现恒生科技指数估值仍较低。自ChatGPT发布后，2023-2024两年间纳斯达克指数的平均PE-TTM从30x增长至46x，增长53%；PS-TTM从2.8x增长至4.6x，增长63%；而PEG 保持在2-3 之间。而在DeepSeek 发布时，恒生科技指数的平均 PE-TTM 为20x，PS-TTM为1.7x，PEG仅为1.6左右，从增长绝对值和增长率来说，港股空间都较大。

港股重估：参考日本低利率时代，关注新消费

日本低利率时代的市场特点

自1990年起，日本经济步入结构性转型期，伴随国债利率长期下行、GDP季度同比增速趋缓，叠加人口老龄化加速与家庭规模持续缩小等社会特征，消费市场呈现“降级与分化”并存的矛盾形态。一方面，宏观增长动能减弱及社会保障压力上升，推动大众消费向实用主义倾斜，形成长期“性价比优先”趋势；但另一方面，社会原子化与代际价值观变迁，女性劳动参与率上升与薪资水平提升催生了新消费的需求，消费者在基础需求被充分满足后，对情感溢价产品的追逐逐步显现，形成局部消费升级的微观动力。与此同时，人口红利消退与制造业成本系统性抬升，倒逼企业重构价值创造逻辑——通过技术创新、设计优化与场景化服务提升产品附加值，以破解“成本驱动型涨价”的市场接受度瓶颈，进而推动产业链向高附加值环节迁移。

基于1990-2000年日本股市表现，我们构建了一个“日股跑赢指数”，筛选出在此期间有≥7个年度涨跌幅跑赢日经225指数的个股。结果显示，结构性跑赢个股主要集中在技术硬件、化工、半导体、汽车及家用产品五大行业，映射出日本经济泡沫破裂后产业格局的深层调整逻辑：其一，半导体、汽车等技术密集型产业依托全球化分工与技术创新，在外部需求拉动下实现逆周期增长；其二，家用产品等内需导向型行业，通过精细化运营与品牌价值提升，适应了消费需求变迁与老龄化社会下的需求分化；其三，化工等上游行业受益于产业升级对高端材料的刚性需求。这一分布特征表明，尽管日本经济整体陷入“失落的十年”，但具备技术壁垒、成本控制能力或需求刚性的细分领域仍能穿越周期。

国内Z世代消费崛起，情绪价值为核心

目前中债10年期收益率处于近10年低位，而中国Z世代兼具冲动消费与性价比追求的矛盾性特征，正驱动以情绪价值为核心的新消费业态结构性崛起。在10年期中债收益率处于低位的背景下，中国Z世代（1995-2009年出生人群）的消费行为演化正驱动消费市场发生结构性转变：这一群体展现出显著的“矛盾性”消费特征——既易受社交媒介与场景化营销影响产生冲动消费，又对价格敏感并追求“高性价比+情绪价值”的平衡；既热衷于奢侈品与高端品牌的符号化消费以强化身份认同，又通过细分品类（如潮玩、国货美妆）的个性化选择实现情感满足。这种消费逻辑的迭代，实质是经济增速换挡期“理性务实”与“体验至上”需求并存的微观投射，推动新消费快速崛起。

自2025年1月下旬以来，港股新消费指数显著跑赢恒生指数。这表现反映了多重结构性驱动力的共振：其一，政策端扩大内需与消费升级的导向强化，叠加Z世代消费群体对“体验经济”“情绪价值”的需求释放，为新消费赛道注入增长动能；其二，在流动性宽松但经济弱复苏的宏观环境下，市场资金向高景气、高弹性细分领域集中，新消费企业凭借商业模式创新（如社交电商、即时服务）与品牌文化溢价，更易获得估值重塑；其三，港股市场整体估值承压背景下，新消费板块的业绩可见性（如跨境消费、健康轻食等细分赛道收入增速高于传统行业）成为机构重要配置逻辑。

港股重估：南向资金流入，边际定价能力提升

2018 年以来，南向资金在港股市场的参与度显著提升，其成交额占比由港股大市10%左右跃升至40%左右，在恒生综合指数中的成交额占比更从15%左右攀升至60%左右。南向资金成交金额占港股大市成交额的占比由2018年7月3日的11.36%上升到2025年3月21日的38.9%，南向资金的成交额占恒生综指的成交额由2018年7月3日的14.90%上升到 2025 年 3 月24 日的57.55%。这一结构性变化凸显出内地资金对港股市场的影响力持续增强，在此结构性变化下，传统以十年期美债收益率作为无风险利率基准的港股ERP计算逻辑需同步纳入中债十年期利率作为关键考量。若仅以美债利率为基准，可能低估内地资金对港股风险补偿的真实要求，进而弱化ERP指标对市场定价的解释力。

随着中债利率在ERP模型中权重的增加，港股估值对内地无风险利率的敏感性显著增强，恒生指数估值抬升空间增加。若仅以美债利率计算恒生指数ERP，目前处在2015年至今的均值-1倍标准差附近。下图为在计算恒生指数ERP时，加入不同权重的中债10 年期收益率，恒生指数的估值还有多少抬升空间的测算。在完全以10年期美债利率为基准（10年期中债利率占比0%）的假设下，至2025年3月21日，恒生指数PETTM距离历史均值-2倍标准差水平尚有10.6%的抬升空间；若引入5%的10年期中债利率权重（10年期美债利率占比95%），抬升幅度将扩大至12.2%；而当10年期中债利率权重提升至 25%（10 年期美债占比 75%）时，PE-TTM 的抬升空间进一步增至20.4%。

美债收益率每下降100bp，恒指PE可能迎来约10%的上升空间，乐观情况下甚至可以达到15%。截至3月21日，恒生指数滚动市盈率（PE-TTM）为10.25倍，10年期美债收益率为4.3%对应的估值水平较历史均值-2倍标准差尚有10.6%的潜在抬升空间。假设10年期美债收益率回落至3%，PE-TTM距均值-1倍标准差和-2倍标准差的理论抬升空间将分别扩大至8.8%和28.8%；假设10年期美债收益率为4%，3月21日的恒生指数PE-TTM已小幅突破均值-1倍标准差2.1%，但距均值-2倍标准差仍有13.8%空间，表明估值对利率敏感度呈非线性特征；极端情形下，若美债收益率攀升至5%，3月21日的恒生指数PE-TTM将超出均值-1倍标准差11%，而距-2倍标准差仅剩1.9%的抬升空间，反映高利率对估值压制的边际效应递减，且历史极端低位或形成阶段性支撑。

港股重估：唯有源头活水来

以上是从产业端和资金端的视角看港股估值进一步上升的空间，港股估值未来能否进一步突破最近3年的天花板，市场能否给予2020~2021期间科技股的估值水平，我们认为最为核心在于AI产业的业绩端的兑现、全球流动性环境以及国内通胀环境改善，而从目前的情况看，这些因素大多都朝着积极的方向在变化中。2020~2021年的宏观环境是较为乐观的情景，而2019年、2014年等是较为基准的假设情景。

回眸2020~2021年，内外共振助力港股牛市

2020 年-2021 年间，美国量化宽松，为港股带来充裕的外部流动性环境。2020年美联储资产负债表规模大幅增加，同时维持超低利率和大规模购债，导致美元走弱，催生出宽松的流动性环境，在国内经济向好的趋势中，吸引了大量国际资金涌入港股等新兴市场，当时较为充足的流动性提供更高的估值水平和风险偏好环境。

随着2025年美国经济走弱的预期不断强化，海外流动性或逐步向宽松方向进行改善。根据CME FedWatch的市场预期，2025年美联储或实施三次降息，累计幅度约75bp，2026 年则预期再降息一次25bp，而美联储点阵图预测2025年降息两次（50bp）、2026年延续同等节奏。两大信号均指向未来两年美国流动性环境逐步宽松的核心趋势，在此背景下，美元指数或将承压回落，美债收益率中枢或继续下行，进而驱动国际资本流向估值更具吸引力的港股。

2020 年-2021 年间，国内宏观经济走势向好，带动港股企业盈利显著增长。港股上市公司大多主营业务在内地市场，在政策支持下，国内社会融资规模同比增速较高，宽货币至宽信用的“通路”打通后，港股整体的企业盈利也迎来大幅改善；在中国经济回暖的背景下，消费品零售总额同比大幅增长，直接利好港股市场的互联网零售等权重板块。

从产业层面来看，科技行业基本面强劲。以电子为代表的科技行业于2020年-2021年期间也迎来了较强的增长，以2021年12月为例，上游半导体产业端，国内销售额同比增长29.2%；下游智能手机产业端，国内出货量同比增长29.6%。从业绩端来看，科技相关板块的业绩修复带动了港股指数上涨，1）从营收角度来看，港股龙头科技股2020H2、2021H1 分别同比增长 29.5%、34.6%；2）从归母净利润角度来看，港股龙头科技股2020H2、2021H1 分别同比增长74.5%、11.7%。

唯有源头活水来

“外”转“内”，看多中国股市。特朗普2.0交易正在进行中，美国对外征税和对内减税的政策预期不断计价在大类资产价格中，以港股为代表的新兴市场或仍有阶段性压力。在出口有隐忧的情况下，预计国内扩内需或更加紧迫，货币和财政支持政策仍在路上，历史经验显示，国内政策发力或能助力股市抵御外部风险和波动。在基本面缓慢回升中股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。

 “水”通“路”，决定“慢牛”。策略研究讲求抓主要矛盾，围绕主要矛盾进行方向布局，进而落地至股票组合。根据最新政策方向，能找到2025年宏观线索的关键是“水”，产业线索的关键是“路”。“水”和“路”，指的是“货币之活水”和“信用之通路”，若“货币之水”能寻找到“信用之路”，“路通”且“水活”，则“慢牛”行情将徐徐展开。

 “信用之路”，决定行业配置。根据2024年12月9日中共中央政治局会议和经济工作会议的指示，2025 年流动性充裕的环境较为确定，而信用扩张之路仍在探索当中，债市的表现已反映出这一趋势。“货币之水”寻找“信用之路”有几条路径，其流通速度和影响幅度均有所不同，一是地产部门，其曾是宽货币到宽信用的有力载体，在地产投资属性过渡至商品属性后，租售比仍在缓慢回升中，意味着地产载体需经历资产负债表的修复后，信用之路才能徐徐展开。二是科技部门，技术快速进步开始遇到更多的应用场景，逐渐承担更多宽信用的任务。三是消费部门，传统消费受制于地产投资和居民收入的缓慢回升，而新业态、新模式和新服务等或激发消费潜力。四是制造业，2024年出口成为缓解国内生产增速超过消费增速矛盾的有效补充，而在2025年潜在关税压力下，预计生产端的出清以及消费补贴升级或将成为更加紧迫的选项。

 “路标”闪烁，决定配置时点。“路标”1：地产等传统之路，借贷成本下降至租售比附近是关键，社融转暖是重要信号。“路标”2：AI+等科技之路，新质生产力打通消费场景是关键，AI+应用或许开始步入1>N时期。“路标”3：“首发”经济等创新之路，消费新模式是关键。“路标”4：产能出清之路，自然出清或政策加速引导后，龙头公司现金流提升和股东回报是关键。 

落地至策略，关注三条主线。1）为梦想要空间，优先关注AI+应用（含机器人）；2）由外至内，关注服务类消费，如社服、零售、轻工等；3）供给端改革方向，重点关注红马股，以及化工、有色、锂电、航天装备、医药等。

戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业。从业8年，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师，长江海外策略分析师。2024年Hehson金麒麟策略菁英分析师，随团队荣膺2019年金麒麟最佳策略分析师、2020年金麒麟港股与海外市场新锐分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，引发市场广泛关注。

1、地缘政治风险超预期；

2、政策落地不及预期；

3、美国政策超预期；

4、AI应用落地不及预期。

证券研究报告：《港股重估三重奏》

对外发布时间：2025年4月2日

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002 

邮箱：daiqing@cjsc.com.cn