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（来源：华泰证券研究所）

现房销售将对行业发展与房企经营模式产生影响，但我们认为当前不必过度担忧，主要在于：1、预计会以试点形式推进，率先从低能级城市开始；2、预计会新老划断；3、预计会有配套政策；4、房企对现房销售的适应度有所强化。我们认为现房销售制度的推进难度在于落实，后续需要关注具体细则和配套政策。当前更加需要关注的依然是更多围绕“止跌回稳”目标的增量稳市场的政策。继续推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股以及分红与业绩稳健的物管公司。

境外现房销售模式—以美国、日本、中国香港为鉴

境外国家和地区房地产市场普遍采用"预定+现房销售"的交易模式，通过严格的资金监管机制保障购房者权益。具体到交易流程，首先购房者选定房源后签订合同并支付一般不超过房款10%的定金（存入第三方托管账户），此时可同步申请按揭贷款；然后等待项目建设完成进入交付准备阶段；最后，购房者验房确认无误后，才需支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户。该模式的核心在于绝大部分购房款均在项目竣工之后支付，并且所有购房资金在房屋交付前均由第三方监管，杜绝资金挪用风险，保障购房者资金安全。

中国推进现房销售将对房企经营带来哪些影响？

预售制度是我国住房供不应求时代的产物，房企也曾在预售制度下快速发展扩张，但随着现房销售制度推进，房企的经营模型将受到影响。现房销售或将使房企的平均销售回款周期推迟一年半左右，房企或需要通过自有资金、银行贷款或发债来弥补预售资金缺口，这将显著提高房企的资金成本。且回款延迟将降低项目净利润率的IRR，据我们测算，对于某项目（仅使用开发贷），如果在拿地后经施工6个月满足预售条件即开启预售的条件下可实现净利率8%，股权IRR18%，若改为拿地30个月后现房销售，其净利率与股权IRR将分别降至7%，4%。此外美国经验表明，现房销售比例越高，房企的总资产周转率则将有所下降，或对ROE产生一定拖累。

中国推进现房销售制度的未来展望

行业角度，现房销售会影响住房供应，有助于促进供需平衡。二级市场层面，由于从拿地到形成新房供应周期拉长，将一定程度影响住宅供给节奏；一级市场层面，房企资金周转效率下降将削弱其再投资能力，从而影响土地成交规模。企业角度：好信用、好城市、好产品的三好房企或将脱颖而出。现房销售要求更高的融资能力与资金管控能力，好信用房企优势将进一步凸显。其次，核心城市项目流速或仍高于非核心城市，在核心城市拥有更多资源的房企资金周转或更快。并且，现房销售下产品将成为更有效的营销手段，真正有产品力的项目和房企或将获得更强的客户认同，更大的市场份额。

投资建议

现房销售将对行业发展与房企经营模式产生影响，但我们认为当前不必过度担忧，主要在于：1、预计会以试点形式推进，率先从低能级城市开始；2、预计会新老划断；3、预计会有配套政策；4、房企对现房销售的适应度有所强化。我们认为现房销售制度的推进难度在于落实，后续需要关注具体细则和配套政策。当前更加需要关注的依然是更多围绕“止跌回稳”目标的增量稳市场的政策。继续推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股以及分红与业绩稳健的物管公司。

风险提示：政策波动风险；基本面复苏不及预期风险；部分房企经营风险。

境外国家和地区如何开展住房销售？—以美国、日本、中国香港为鉴

美国：交易过程中通过引入第三方托管机构保护双方权益

美国新房市场期房销售与现房销售并存，现房销售最高亦曾达到半数。据美国统计局数据，1998-2004年美国房地产市场繁荣时期，其期房销售比例达到最高的77%，后随市场下行叠加金融危机影响，2008年期房销售比例达到低点约49%，其中未开工住房占比大约21%，建设中未竣工住房占比大约28%；此后随市场逐步筑底回升，期房销售比例也随之回升。近期房企现房销售比例亦处于上升趋势，2024年达到51%。

销售条件：需满足一些许可等基本条件。需要强调的是，美国的房地产市场十分碎片化，联邦层面没有统一的房地产制度，所以销售的条件或是具体的监管模式均由各个州或城市决定。以加州为例，若开发商希望销售某新房项目，则需满足获得建设许可（Permit）、提供销售说明书（Public report）以及设立资金托管账户（Escrow account）等要求，若是公寓还需完成分割登记（Subdivision map）。而获取建设许可则需取得土地产权、并提交规划设计施工图等以完成相关审查。

交易流程：美国新房购买流程可概括为支付定金、收房、支付余款三阶段。在选定意向新房后，购房者首先需要签订预购合同并支付定金（独栋1-3%，视开发商而定，公寓一般10%）；在支付定金后，购房者可向银行申请按揭贷款预批准。如果该新房项目是已竣工状态，那么即可开始执行验房流程；如果该新房项目尚在建设（一般独栋期房需等待3-12个月不等，公寓相对更久），则需等待项目建设完成后再进行验房。若验房通过，购房者及其银行可支付剩余尾款（首付+按揭贷款）。可见无论项目出售时处于何种建设状态，购房者均是在正式收房（closing）后支付剩余尾款，本质为现房销售。

资金保障机制：美国采用托管人机制（Escrow）来确保资金安全。具体而言，在交易过程中购房者支付的定金以及尾款均是先存入由中立托管机构管理的Escrow账户，Escrow公司作为双方的受托人和中立执行人，仅在所有约定条件达成（如验房通过、按揭已放款）后，才会完成资金划拨与产权过户。

日本：政府从销售至交付全流程立法保障购房者权益

据《宅地建物取引業法》，日本原则上禁止在工程未竣工前与购房者签订购房合同。然而若项目已取得建筑许可，并针对购房者支付的首付金等资金实施保全措施，则可以开展销售。此外，开发商需向购房者明确说明项目规划、竣工时间、保全措施等要项，并取得书面同意。日本的新房主要分为一户建和公寓（我国普通商品住宅），具体又可以分为建售一户建、建售公寓（已经在建或建成时开展销售均可），与定制一户建（基本以预售为主）。

交易流程：在日本购买新房，购房者仅需在提交购买申请时支付意向金10万日元（约5000人民币）用以锁定房源，该款项在未签约的情况下通常可全额退还。在确定具体房间并完成重要事项说明后，双方签署正式《购房合同》，此时需支付5%-10%的定金，与美国类似，这之后可以申请贷款预审批。然后，对于现房项目，剩余的90%以上尾款一般在住房完成验收后，由购房者自有资金或银行住房贷款支付完成。即使是期房项目，也基本遵循相同节奏，也需等到竣工验房后再支付尾款并完成产权登记。

资金保障机制：目前主要有三类措施来保障购房者资金安全：1）开发商向保险公司购买履约保险，若开发商破产或违约，购房者可向保险公司索赔；2）开发商与银行签订协议，若开发商未交房，银行需履行赔付义务；3）购房者支付的定金由第三方托管保管（一般为托管机构），在交房之后划给开发商，未交房则返还给购房者。上述机制确保即使开发商违约、破产，购房者依然能够依法要求退还款项。

此外日本还通过立法来保障交付住房的品质。日本政府于2000年施行《住宅品质确保促进法》，“通过建立明晰、可衡量、可追责的品质制度，提升新建住宅的整体质量、透明度与信赖度。”该法主要从两个角度确保住房交付质量：1）“10年瑕疵担保责任制度”，该法律要求开发商对住宅的结构安全性和防水性能承担至少10年的强制性担保责任；2）“住宅性能评价制度”，通过第三方性能评价机制提升住宅信息透明度，倒逼开发商提升建筑品质，避免发生交付货不对版的情况。

中国香港：以“卖楼花”为主，本质仍为现房销售

香港住房销售以期房销售为主，也有部分住房从卖楼花到竣工阶段都没有售出而变成现房销售。根据中原地产统计，2014-2021年，香港新建住宅在竣工当年内的平均售出比例高达八成，部分年份甚至接近九成，表明多数住房在竣工前已通过“卖楼花”形式完成销售。

1961年香港出台《预售楼花同意方案》来规范商品房预售行为、保障购房者权益，从法律上确立了商品房预售制度，并修订沿袭至今。《同意方案》要求，如果开发商希望申请预售楼花同意书（预售许可），须先证明项目地基已经完成，且具备足够的资金完成项目建设。

交易流程：对于香港购房者来说，无论是期房或现房，首付+按揭都只需购房者在房屋完成建设并正式交付才支付给开发商。购房流程上，香港购房者首先需要与开发商签订临时买卖合约，此时需要支付房款5%的订金（存放在律所指定账户），然后在一定期限内签订正式买卖合约，若不签订正式合约，则订金不予返还。根据美联物业，购买期房和现房，仅在申请贷款的时间上有所区别，现房的购买节奏整体更快。

资金保全机制：购房者订金由开发商的律师作为保证金保存人而持有，确保资金安全性，直到项目完工确认交付后开发企业才会收到这笔款项。开发商销售期房之前就需要证明该项目的融资安排已经落实，确保该项目有充足的“建筑费”：建筑费证明有三种方式：1）银行建筑按揭贷款，该按揭未提取的贷款余额需要足以支付未完成开发部分的建筑成本。2）银行贷款承诺书，银行需承诺如开发商因任何原因无法继续按协议建设项目，其将支付必要款项以确保项目完成，即银行承诺兜底。3）无担保贷款合约，建设费用部分或全部由融资方通过无抵押贷款提供，融资方承诺不会提前收回资金，并将继续提供必要资金直至项目完工。项目违约风险基本被转嫁给银行或财务公司承担，而非购房者。

综合比较：境外国家和地区其预售概念更接近预定+现房销售模式

从美国、日本、中国香港地区三地实践来看，商品房销售的核心流程较为类似，都是预定+现房销售模式。具体来看，对于购房者而言，无论是购买未竣工期房还是已竣工现房，大部分房款支付是在实物交付之后。相对应的，对于开发商而言，无论是销售期房还是销售现房，其都无法在项目竣工前拿到购房款。

同时购房者权益得到更好保护，相关制度贯穿资金监管、信息披露和质量保障等多个环节。例如，购房款多由第三方托管，开发商在未完成交付前不得动用；项目信息需全面披露，提升交易透明度；日本还规定房屋交付后，还需提供不少于10年的结构与防水质量担保。这些安排有效降低了开发商的违约风险和项目质量风险，较好的保障购房者权益。

值得强调的是，无论是美国、日本还是中国香港地区，其住房销售制度都并非孤立存在，而是一套成熟制度中的一份子。以融资机制为例，美日开发企业在项目建设阶段并不高度依赖预售回款，而是更多依托银团贷款、企业留存收益、REITs等多元化融资渠道，从而降低了对购房者资金的依赖。在交付环节，日本则通过立法推行住宅品质保障制度，以制度化手段提升交付质量，强化购房者权益保护。我国住建部也曾公开表述称，将改革完善房地产开发、销售等基础性制度；我们认为现房销售制度或只是其中一部分，若没有配套政策的支持，短期推进条件或不成熟。

中国推进现房销售将对房企带来哪些影响？

现房销售或将影响房企利润水平、资金使用效率。过去数十年，预售制是我国住房供不应求背景下的产物，而我国房企也享受了预售制带来的红利，但随着现房销售制度的推进，将影响房企的整体资金管理模型。一般而言，房地产项目从拿地到预售平均在半年，而从预售至竣工也在一年到两年不等。取消预售房企的回款周期将推迟一年半左右，房企需要通过自有资金、发债或银行贷款等方式来弥补这部分资金缺口，或将显著提高房企的资金成本，降低项目净利润率和IRR。

据我们测算，如果对于某项目，在拿地后经施工6个月满足预售条件即开启预售的条件下，可实现净利率7.7%、股东IRR18.2%；随着项目销售时点推后，项目的净利率与股权IRR均将随之下降，主要原因为回款贴现值下降及财务成本增加。若改为现房销售，假设项目30个月即可竣工销售，净利润率与股权IRR分别将降至7.0%、3.6%。

美国经验表明现房销售降低企业资产周转率。根据美国最大房企霍顿房屋的数据，其总资产周转率与美国房地产市场现房销售比例呈现明显的负相关关系。随美国新房现房销售占比的上升，霍顿房屋的资产周转率呈现出逐步下行趋势。因为现房销售模式延长房企的资金回笼周期，降低了资产使用效率。以此为鉴，若现房销售规模进一步扩大，房企资产周转率或将有所放缓。

中国推进现房销售制度的未来展望

行业层面：影响供应节奏，符合“严控增量”思路，有助于促进供需平衡。现房销售的推进会在两个层面影响房屋供应，二级市场层面，由于从拿地到形成供应时间拉长，在一定层面影响住宅供给节奏；一级市场层面，由于房企资金周转效率下降，会影响其再投资能力，从而影响土地成交规模。从行业层面，这有助于放缓供给节奏，这符合去年以来“严控增量”的方针，对于部分供过于求的市场，有望促进供需平衡。

企业层面：好信用、好城市、好产品的“三好”房企或将脱颖而出。首先，现房销售要求更高的融资能力与资金管控能力，好信用房企的融资优势或将进一步凸显。其次，现房销售模式下，核心城市项目流速或仍高于非核心城市，在核心城市拥有更多资源的房企资金周转速度或更具优势。最后，由于房屋质量低于预期是大多数人的痛点，推进现房销售，产品将成为更好，更有效的营销手段，真正有产品力和服务力的项目和房企或将获得更强的客户认同，更大的市场份额。

未来需要关注现房销售制度的具体细则和配套政策。一方面，全球视角下，现房销售并非指向禁售期房，关键在于购房款的支付时点与存管方式。海外购房者亦可在期房状态进行“预定”新房，而八成以上房款是在交付之后支付，既可提前锁定房源，又可保障资金安全。另一方面，无论是美国、日本还是中国香港地区，其住房销售制度都并非孤立存在，而是一套成熟制度中的一份子。以融资机制为例，美日开发企业在项目建设阶段并不高度依赖预售回款，而是更多依托银团贷款、企业留存收益、REITs等多元化融资渠道，从而降低了对购房者资金的依赖。我国住建部也曾公开表述称，将改革完善房地产开发、销售等基础性制度；我们认为现房销售制度或只是其中一部分，后续需关注配套政策。

投资建议

现房销售将对行业发展与房企经营模式产生影响，但我们认为当前不必过度担忧，主要在于：1、预计会以试点形式推进，率先从低能级城市开始；2、预计会新老划断；3、预计会有配套政策；4、房企对现房销售的适应度有所强化。我们认为现房销售制度的推进难度在于落实，后续需要关注具体细则和配套政策。当前更加需要关注的依然是更多围绕“止跌回稳”目标的增量稳市场的政策。继续推荐“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股以及分红与业绩稳健的物管公司。

风险提示

地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。