来源：中国企业家杂志

更多药企加入战局，恒瑞要去证明自己还是最耀眼的那一个。

文｜《中国企业家》记者 谭丽平

编辑｜张昊

头图来源｜视觉中国

就在A股“药王”恒瑞医药（以下简称“恒瑞”）确定港股发行价之后，“贵不贵”成了创新药板块投资者最核心的议题。

这甚至被认为是之后一段时间的“风向标”，随着创新药市场有回暖迹象，启动港股IPO重新成为众多创新药企业的核心战略目标。

不得不说，重新回归公司的恒瑞医药创始人孙飘扬运气不错。先是宁德时代在三天前开了一个好头，港股发行价一改原来相比A股价格至少“折价”10%~15%的惯例，只是折价了不到6%，且当天收盘价大涨，罕见地溢价了超过10%。

而就在宁德时代挂牌港股的同一天，老牌药企三生制药的子公司三生国健宣布了一个大消息，它与国际巨头辉瑞达成了一款双抗产品的授权交易。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款。国内药物再一次被巨头相中，带动整个创新药板块上涨，以及多只个股涨停。

这都给了投资者很大信心。以至于恒瑞港股折价27.5%，被很多投资者认为“良心价”，就在开盘前一天，暗盘涨幅已超30%。

一开盘，恒瑞就上涨了29.4%，达到57港元，这点燃了股民们的热情。截至发稿，股价55.15港元，市值达3642亿港元。

此次港股IPO，恒瑞还是吸引了众多知名基石投资者，涵盖新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等。

这是它24年来首次对外股权融资，自2000年在上交所挂牌后，恒瑞未在A股有过公开融资。这次募集约99亿港元，是近五年港股医药板块最大IPO，也成为继药明康德、百济神州、荣昌生物后又一家“A+H”股上市的医药巨头。

此前，恒瑞对《中国企业家》表示，港股上市可以有效扩大国际知名度，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；其次，可以优化资本结构，通过港股发行获得新的融资渠道；再者，可以增强全球化布局，香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。

分析人士指出，与A股市场更侧重国内业务的估值逻辑不同，香港资本市场凭借其国际化的投资者构成，能更精准地评估企业的海外业务潜力，尤其是在商务拓展交易（BD）领域的战略价值与增长前景。

过去几年，恒瑞正在经历最难熬的一段“争议期”。

创新药并没有扛住公司的转型任务，2021年、2022年连续两年业绩下滑，市值也一度蒸发超2000亿元，由此引得已经退休的孙飘扬不得不重新出山。

恒瑞被投资者质疑“保守”。尤其是在其他创新药公司大量通过产品授权交易，提升资本价值，继而再投入研发，形成良性循环。而恒瑞则是“老老实实”地全部自研，也少有借助资本杠杆。

2023年之后，恒瑞风格大变，产品海外授权交易频频出手，2024年更是凭一己之力带火了NewCo（与海外资本方合作成立新公司）这一创新的产品出海方式，引发行业内效仿。

孙飘扬回归之后，除了内部降本增效之外，恒瑞最大的改变就是“气质”不同了，更像是一家创新药公司。

2024年，公司情况有所好转，创新药销售收入终于占到了公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上。BD授权收入也形成显著业绩贡献，增厚了利润。

但看上去还是有点“晚”，在港股挂牌之前，恒瑞的势能明显不如五年前。“它还算创新药企吗？”不少投资者提出质疑。

当前，创新药行业已经“群星”闪耀，进入了高度战备状态。除了三生制药之外，康方生物接连“头对头”挑战全球药王K药、百济神州，市值接近800亿元；百济神州在国际市场上的收入大涨，盈利在即，且市值一度超过了恒瑞；包括此前名不见经传的百利天恒，与百时美施贵宝完成了高达84亿美元的大单交易，趁势推动了两地上市，以及大额定增……

江湖已变，面对“后辈”的猛烈攻势，这位昔日王者，该如何面对？

老将回归

港股上市，是孙飘扬2021年以来，少有的高光时刻。

他是中国医药圈很多创业者的“精神导师”。32岁时，临危受命接管了一家只做红药水、紫药水的“小药厂”。为了解决利润薄、市场竞争能力差等问题，孙飘扬做出一个大胆的决定：拿出120万元去北京科研单位购买了新药异环磷酰胺。1995年获批后的第二年，恒瑞就一举成为亿元销售规模企业。

此后，他带领恒瑞从仿制药坚决转型创新药，直至巅峰时的2020年，市值一度突破6000亿元。

那时，孙飘扬的妻子钟慧娟也在2019年带领翰森制药在港交所上市，市值超过千亿港元。两人以2000亿元财富值位列《2020胡润全球富豪榜》中国第4位，全球第35位。

但高光没有维持多久。2021年之后，随着集中采购政策的落地，仿制药依然占收入大头的恒瑞迎来了前所未有的挑战。2021年和2022年的营收分别下降6.59%、17.87%，净利润分别下降28.41%、13.77%。

而与此同时，原本被寄予厚望的抗癌创新药PD-1（程序性死亡受体-1）因内卷严重，跌成“白菜价”，无法填补仿制药所造成的收入缺口。2022年之后，恒瑞医药没有再对外详列产品的销售额。

这让时年63岁的孙飘扬不得不回归“救火”。重掌大局的他，先是在内部开启了大刀阔斧的改革，通过内部调整，2021年裁撤近4000人，降低了销售运营成本。同时明确了恒瑞未来的两个方向——创新药和出海，更坚决地推动转型。

原本靠“自力更生”的恒瑞，在2023年之后，多次出手海外授权交易，自2018年以来，已与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，其中近三年的就有9笔，总涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元。

这是非常重要的一场仗。2023年孙飘扬就提及，恒瑞的精力将聚焦于BD，在已经充实了BD团队的基础上，未来还要加大，“License-out（对外授权）将会成为恒瑞国际化的主要途径。”

2024年5月，恒瑞与贝恩资本合作成立了海外公司Hercules，并将GLP-1产品组合授权于后者，恒瑞获取了授权费及新公司19.9%的股权。

这一创新模式迅速被康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等药企跟进。相比于过往更接近于“一锤子买卖”的授权交易，后来被称为“NewCo”的该模式，能让国内创新药企通过持股外国公司，更直接地参与到国际竞争中，也享受更长期的价值。

这当然是因为孙飘扬交够了“学费”。2024年1月，国际巨头葛兰素史克以10亿美元的首付款，以及4亿美元的里程碑付款，收购Aiolos Bio，这家公司唯一的核心管线正是来自于恒瑞的授权。

仅仅在半年前，Aiolos Bio只是向恒瑞支付了2500万美元的首付款和近期里程碑付款、10.25亿美元的研发及销售里程碑款，以及实际年净销售额两位数比例的销售提成，就拿到了这款药的部分海外权益。业内质疑声爆棚：“金子卖出了白菜价”“为他人做嫁衣”。

2023年业绩不再下滑，至2024年，恒瑞才重回高增长通道。恒瑞整体营收达到279.85亿元，增速22.63%，净利润63.37亿元，增速高达47.28%。

创新药方面，随着此前布局的创新药管线陆续获批上市，2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增加30.60%，创新药销售收入占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上。

与此同时，授权交易终于取得成效。2024年，恒瑞先后收到德国默克公司1.6亿欧元对外许可首付款，以及美国Kailera Therapeutics 1亿美元对外许可首付款等许可合作对价。

曾一度跌破两千亿元的恒瑞，在A股的市值慢慢回升到了3500亿元规模。

“战国时代”

只是现在，越来越多的药企加入战局，恒瑞不再是最耀眼的那一个了。

三生国健和辉瑞总额高达60.5亿美元的交易总额，再一次打破了“前人”康方生物产品出海创下的纪录。此外，随着国内创新药成色的提升，交易双方权益也越来越复杂，此次交易就包含股权投资、销售分成、本土商业化选择权等多层次合作，并且“12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款”占比也高于行业平均水平。

从某种程度上讲，这些大交易都在“削弱”着恒瑞的资本价值，三生国健一个交易的首付款超过了恒瑞14笔交易的首付款总额。

去年最热门的康方生物，在2022年12月，将自己的双抗产品依沃西在美国、欧洲、加拿大和日本的独家开发和商业化权益授予Summit公司，合作交易总金额达50亿美元。之后，这款药成为全球焦点，先是去年5月在III期单药“头对头”临床研究中击败了全球药王“K药”（Keytruda），今年4月，又再次在III期“头对头”临床研究中击败了百济神州的替雷利珠单抗联合化疗。

这款药同样吸引了辉瑞入局。今年2月，辉瑞与康方生物的合作方Summit，达成临床试验合作，共同推进依沃西与辉瑞多款ADC的联合疗法。

中国创新药企开始“上桌”国际医药军备赛，有了逆天改命的机会。康方生物成立于2012年，曾是一家名不见经传的小药企；三生制药有着32年的历史，但在很长一段时间内，被认定为传统药企，没太多声量；坐稳科创板创新药市值第一宝座的百利天恒，在仿制药时期，跟恒瑞完全不在一个量级上，但凭借单一品种，市值已过千亿元；更不用提老对手百济神州，它在创新药产品的收入上已经超过了恒瑞。

一个可能让孙飘扬沮丧的变化就是，当投资者讨论国内创新药企时，以前永远绕不开的“对标物”恒瑞，早就被百济神州、康方生物等取代了。一众“新贵”看上去不是去抢“旧王”的王冠，而是直接绕过，去开拓自己的路径。

在行业看来，恒瑞吃到了PD-1的红利，由此成为“国产创新药四小龙”，只是如今新的赛道升起，它能否在ADC（抗体偶联药物）、GLP-1（胰高血糖素样肽-1）等热门赛道中再度跑出爆款，复制PD-1时代的优势？

不少投资者猜测并不那么缺钱的恒瑞，之所以在港股IPO，就是为了要在资本端更进一步，开启收购，从而快速补充创新药管线。

“恒瑞本身虽然管线也还不错，但是其最大的优势还是在销售端。全国三万家医院全部到达。每年的销售额近300亿元。如果恒瑞并购一些产品力强，后续管线优秀，本身销售能力又比较弱的企业，对并购双方都是不错的补充。这样的企业有很多，比如康方生物，亚盛医药，拳头产品国内都已经获批，但是销售还差强人意。”

但类似的观点都会被直接反击。

“亚盛、康方这种就别想了，实力不够，根本买不起，基石药业，加科思这种小市值的还可以。”

“亚盛、康方和恒瑞的市值会逐渐靠拢，前两者上涨，后者下跌。”

孙飘扬在恒瑞完成两地上市之后，并没有表现得过于兴奋。正如恒瑞官方所说，这是“新起点”，对于当下的他来说，别想着如何保住“王冠”，多想想办法，赶紧去“证明”自己。

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