一问：被忽视的服务消费修复症结？除收入影响外，闲暇时间减少或是更主要的消费掣肘。

相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。2024年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是“内卷”令工作时间拉长，挤占闲暇时间，居民每日有酬劳动时间增加2小时。商品与服务消费对场景的依赖程度显著不同，其中商品消费不受时空限制、可通过网购实现，而服务消费具有及时性特点、高度依赖闲暇时间。但近年工作时间拉长对闲暇时间形成挤占，2023年全体居民日均有酬劳动时间为6小时23分、较2018年增加119分钟。

工作时间拉长导致居民消费更多向假期集中，但法定休假天数偏少。相比海外，2023年我国城镇居民周均工作时间增加至48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时)；导致居民消费更多向假期集中，测算假期、特别长假对社零的影响单月可达0.5个百分点。但国内法定最低休假天数为18天(2025年)，明显低于日本(29天)、韩国(30天)等经济体。

二问：供给对服务消费的短期掣肘？有效供给不足会短期约束消费回升，生活性服务领域更明显。

服务业为非贸易部门，因此有效供给不足也会导致服务消费恢复慢于制造业影响的商品消费。服务业是非贸易部门，供需相等没有库存，因而供给不足会直接约束需求。就业人数体现供给变化，2023年服务业增加值修复，就业人数占比较历史趋势回落至-3.8%，反映服务供给存在超额缺口。供给更紧也体现在价格中，2022年起需求恢复较慢的核心服务价格同比高于需求较好的核心商品价格。

结构上，服务业供给修复较慢的集中在教育、卫生、文体娱等生活性服务业领域。2023年，生活性服务领域中，文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8pct；而以交通运输等为代表的生产性服务业就业占比在2021年来有明显修复。从增加值视角看也是，2020年以来文体娱（-26.1%）、教育(-11.6%)等生活性服务业规模与历史趋势偏差较大，而生产性服务业增加值与趋势差仅6.9pct。

中观数据也显示生活性服务业有效供给不足，譬如影视、体育等领域。文体需求持续上升，但供给不足，2024年国内人均体育场面积3㎡，不及日本(19㎡)、新加坡(9.3㎡)等海外经济体。2024年短剧热度提升虽对电视剧形成替代，但仍无法解释2018年来电视剧供给持续走弱，目前其备案数仅2018年51.1%。2025年国内电影供应数仅为历史趋势6.3%；而韩国、日本升至114.4%、79.1%。

三问：供给约束的“成因”？企业家信心不足构成拖累，背后是行业成本较高、偿债压力增大。

服务业投资表现弱于盈利，尤其是生活性服务业，说明企业家信心不足也是约束服务业供给的原因。2021年来，生活性服务业投资回升幅度不及销售净利率，但金融、租赁等生产性服务业投资跟随盈利水平同步变化。具体地，2024年文体娱销售净利率为1.1%，而购置固定资产增速却持续为负；卫生业销售净利率保持韧性同时，购置固定资产增速却由2024Q1 1.7%降至2025Q1 -8.1%。

企业家信心不足使投资行为更加“谨慎”，行业投资逻辑由超前投资转向滞后于盈利的投资行为，进而压制供给回升。投资会影响服务业长期供给，2021年前企业投资领先销售净利率变化，投资呈现超前特征。但2021年后投资专向盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度。投资驱动逻辑转变导致投资增速放缓，如2023-2024年卫生业购置固定资产增速较2019年大幅回落23.6pct。

而企业家信心较弱在于，生活性服务业的边际成本偏高，部分行业偿债压力增大。从盈利能力看，2023-2024年，居民服务、教育等生活性服务业成本率居于行业前列，分别为109.4%、104.8%，较2019年上行15、13pct。从偿债压力看，2023-2024年文体娱的现金流量比率平均为19.8%、较2020-2022年均值下行3.2pct，反映行业现金流压力增大，限制行业的供给扩张意愿。

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

   1. 一问：被忽视的服务消费修复症结？

相比商品消费，服务消费恢复偏慢，剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。2024年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势的缺口为2093元（占趋势比重13.9pct，下同）；相比之下，人均商品性消费较历史趋势缺口仅458元（2.9pct），剔除食品后的可选商品消费缺口也仅450元（6.2pct）。从消费倾向看，商品、特别是可选商品的消费倾向恢复情况均显著好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是工作时间拉长导致闲暇时间减少，居民每日有酬劳动时间增加2小时。商品消费与服务消费对消费场景的依赖程度存在显著差异，具体表现为商品消费不受时间和空间的严格限制、可通过网购方式实现；而服务消费具有及时性特点，高度依赖可支配闲暇时间，譬如旅游、餐饮等。但近年来居民工作时间拉长对闲暇时间形成挤占；数据上2023年全体居民周均有酬劳动时间为44.7小时（日均6小时23分钟）、较2018年增加13.9小时（日均119分钟）；城镇就业人员的周均工作时在2023年更是达48.3小时。

相比海外，我国工作时间较长，反映“内卷”的影响。海外经验显示，工作时间与生活性服务业增加值占比呈现显著的负相关关系，譬如意大利（周均工作时间，33.1小时；下同）、英国（29.5小时）等年工作时间均较少，生活性服务业增加值占比则较高。相比之下，我国城镇居民的周均工作时间高达48.3小时，明显超过以韩国（39小时）、日本（32.6小时）为代表的海外经济体。

工作时间拉长导致居民消费更多向法定假期集中，但法定休假天数偏少。2019年，全国重点零售和餐饮企业销售额同比与当月社零较为接近，而2023年以来假期消费普遍好于往常；譬如2024年五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比6.8%，而当月社零仅3.7%，反映居民消费更多向假期集中。微观层面指标也有体现，以人流出行为例，2025年五一当周全国迁徙指数环比148.2%，明显高于好于过往同期；而节后首周全国迁徙指数环比下滑55.2%，降幅也为过往五一节后首周最大。与此同时，海外经验显示，休假天数与生活性服务业增加值呈现正向关系；但当前我国法定最低休假天数仅18天（2025年），明显低于韩国30天，日本29天。

消费更多向假期集中的情况下，假期、特别是长假对社零的影响在增强。我们构建“假日调整”的时间序列季调模型，测算假日（周末与法定假日）对社零数据的影响。该影响在2014年后逐渐增强，近年假日对假期前后月份社零的影响幅度约在-0.5至0.3pct区间，单日假期对社零的影响幅度为0.1-0.2pct。长假的假日效应更加明显，对社零增速的影响扩大至-0.6至0.5pct。同时，考虑到居民假期更多偏好旅游等服务消费，但社零只包括餐饮、不囊括其他服务消费，假期对消费的影响幅度实际要高于社零数据。同时，部分居民可能因为假期人流较大而选择不出行，潜在被抑制的服务消费需求可能更大。

   2. 二问：供给对服务消费的短期掣肘？

服务业为非贸易部门，因此有效供给不足也会导致服务消费恢复慢于制造业影响的商品消费。由于服务业是非贸易部门，并不存在库存；换言之，供给与需求相等。因此，若服务业有效供给不足，亦会“额外”拖累需求。服务业就业人数能更直接体现供给变化，过往服务业就业占比与受供需影响的增加值占比与变化较为一致；但2023年服务业增加值占比出现修复的背景下，就业人数占比较历史趋势却进一步回落至-3.8%，意味着我国服务供给存在超额缺口。同时，服务业供给更紧也体现在价格中，2022年起，消费恢复较弱的核心服务价格同比持续高于需求较好的核心商品价格。

结构上，服务业供给修复较慢的集中在教育、卫生、文体娱等生活性服务业领域。2023年，生活性服务业领域中，文体娱、教育、卫生等行业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8、1pct；而以交通运输、信息技术服务业为代表的生产性服务业就业占比在2021年以来有明显修复。从增加值视角看也是，2020年以来文体娱、教育等生活性服务业规模与历史趋势偏差较大，增加值分别下行至历史趋势的73.9%（2022年）、88.4%（2022年）；而生产性服务业增加值与历史趋势的差值仅6.9pct（2022年）。

中观数据也显示生活性服务业有效供给不足，譬如影视、体育等领域。2020年以来，居民文体需求持续上升,但供给相对不足。2024年国内人均体育场面积为3平方米，远低于日本（2019年，19平方米，下同）、美国（16平方米）、新加坡（9.3平方米）等海外经济体。2024年短剧热度提升后对电视剧形成一定替代，但仍无法解释2018年电视剧供给持续走弱的情况，目前电视剧备案数仅为2018年的51.1%。此外，2025年国内电影供应数量仅为历史趋势6.3%；而韩国、日本降至历史趋势的69%、62.4%的水平后，目前已回升至历史的114.4%、79.1%。

   3. 三问：供给约束的“成因”？

服务业投资表现弱于盈利，尤其是生活性服务业，说明企业家信心不足是约束服务业供给的原因。2021年来，生活性服务业投资回升幅度不及销售净利率，而包括租赁和商务服务、金融等在内的生产性服务业投资水平则跟随盈利水平同步变化。具体来看，2024年文体娱销售净利率平均1.1%，而购置固定资产增速却持续为负；卫生业销售净利率增速保持韧性同时，购置固定资产增速却由2024Q1的1.7%降至2025Q1的-8.1%。

企业家信心不足使投资行为更加“谨慎”，行业投资逻辑由超前投资转向滞后于盈利的投资行为，进而压制供给回升。投资会影响服务业长期供给，2021年前，企业投资领先销售净利率变化，投资呈现超前特征；但2021年后，投资更多由盈利能力所驱动，企业销售净利率变化领先固定资产投资1-2个季度。投资驱动逻辑转变导致投资增速放缓，2023-2024年教育、文体娱业购置固定资产增速分别为-14.7%、-6.2%，均不及制造业-4.2%的增速；卫生业购置固定资产增速较2019年大幅回落23.6pct。

而企业家信心较弱在于，相关行业边际成本偏高、偿债压力增大。从盈利能力看，2023-2024年，居民服务、教育等生活性服务业成本率居行业前列，分别为109.4%、104.8%，较2019年上行15、13pct；卫生业成本率虽较低，但近两年呈现抬升态势，2023-2024年行业成本率平均88.8%、较2020-2022年均值上行3.5pct。从偿债压力看，2023-2024年文体娱的现金流量比率平均为19.8%、较2020-2022年均值下行3.2pct，反映行业现金流压力增大，一定程度限制供给扩张意愿。

此外，监管政策也在引导服务业扩张更为规范。2021年以来，为促进相关行业规范健康发展，国家出台了一系列重要政策举措。譬如，校外培训机构不得占用节假日组织学科类培训；文艺节目要坚持正确导向，提升内容质量；在网络游戏管理方面，通过科学设置未成年人游戏时长、规范充值消费行为等措施，促进行业有序发展。

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策落地效果不及预期。促消费等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。

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（转自：申万宏源宏观）