（转自：西部证券研究发展中心）

核心观点

【核心结论】

2025年一季度，公募REITs业绩延续分化态势。保租房和消费板块整体经营较为稳健，而产业园区和仓储物流同比继续承压。高速公路板块业绩同比有所改善，而能源和市政环保板块内部分化明显。

展望未来，在固收类资金欠配背景下，REITs具备较高的投资价值。我们认为驱动REITs二级市场价格上涨的核心因素仍然是业绩。基于此：（1）保租房和消费板块业绩稳定性较强，建议持续关注。保租房REITs与债市的负相关性较高，近期市场情绪高涨一定程度上削弱其相关性，且当前时点分派率较低，建议等待回调后的配置机会；（2）关注其余板块内部的结构性机会，如仓储物流和产业园区目前处于业绩底部，“以价换量”特征明显，考虑到关税政策阶段性缓和，或利好仓储物流板块二季度业绩企稳修复。产业园区板块中，工业厂房项目经营韧性强于研发办公类，重点关注底层资产包含工业厂房的REITs标的。

【报告亮点】

本文从业绩表现、项目基本面、底层项目估值、投资者结构等方面对年报中的核心信息进行分析总结。同时，简要梳理2025Q1各行业REITs的业绩情况并给出投资建议，以供投资者参考。

【主要逻辑】

逻辑一：2024年业绩承压，但可供分配金额基本符合预测，为REITs产品的稳健分红提供了强有力的支撑。

逻辑二：2024年机构投资者占比创新高，环比提升3个百分点。券商自营配置力度显著增强，反超保险成为除原始权益人及关联方外的第一大机构投资者。

逻辑三：估值调整方面，2024年末，产权REITs中产业园区和仓储物流多下调估值，保租房和消费类估值较为稳定；经营权REITs中，各高速公路项目估值均调降，平均降幅高达8.2%，其次为市政环保和能源。

风险提示：数据口径不同导致的偏误，主观性分类偏差，一级审批速度加快影响供需结构，宏观政策及环境超预期变动。

 目录 

 正文 

截至2025年4月末，全市场共有65只公募REITs产品上市，其中共有51只公募REITs发布了2024年年度报告，62只公募REITs发布了2025年一季报。本文从业绩表现、项目基本面、底层项目估值、投资者结构等方面对年报中的核心信息进行分析总结。同时，简要梳理2025Q1各行业REITs的业绩情况并给出投资建议，以供投资者参考。

01

经营业绩表现

在2024年宏观经济弱复苏背景下，受产业园区租赁需求不足、极端天气扰动运营等多重因素影响，REITs整体业绩面临压力，但顺应政策导向的消费基础设施、保租房等业态展现出结构性韧性。从同比变动来看，产业园区中仅1只REITs产品的营业收入和EBITDA同比实现增长，其余6只均出现不同程度的下滑。高速公路板块，8只REITs的营收和EBITDA均较2023年下降，其中2只REITs的EBITDA由正转负。保租房板块整体经营较为稳健，营收及EBITDA较去年平均增长0.5%、3%。

虽然经营有所承压，但整体业绩完成度较高。多数REITs的业绩完成度高于85%，其中营业收入完成度均值高达100%。分行业来看，保租房和消费类REITs表现较为突出，EBITDA完成度分别高达121%和108%。市政环保、仓储物流及能源行业表现各异，不同REITs标的之间因经营情况不同，业绩同比变动及完成度分化明显。如市政环保中的富国首创水务REIT营收同比增长1%，而中航首钢绿能REIT营收同比减少11%。

可供分配金额基本符合预测，为REITs产品的稳健分红提供了强有力的支撑。共有30只公募REITs在招募说明书中提供了2024年可供分配金额的预测值，其中21只实现超额完成，其中招商基金蛇口租赁住房REIT完成度高达121%。除消费（99.3%）和产业园区（99.8%）外，其余行业可供分配金额平均完成度均超100%。

02

项目运营情况

2.1 产业园区

多数产业园底层资产整体出租率出现下滑，经营面临一定压力。9只存在可比口径数据的产业园REITs中，有6只REITs底层项目的整体出租率较2023年下降。其中，项目资产位于杭州的华夏和达高科REIT整体出租率较去年下滑超10个百分点，而位于苏州的东吴苏园产业REIT整体出租率下滑幅度亦较大，为8个百分点，其余项目同比下滑幅度基本保持在5个百分点以内。

部分一线城市项目“以价换量”效果明显。面对空置率提升以及新增供应加剧的竞争压力，部分产业园REITs项目主动采取“降价提量”策略应对，如建信中关村REIT将整体租金从5.72元/平/天下降至4.71元/平/天，出租率较2023年末提升了8.3个百分点。此外，华安张江产业园REIT整体租金同比下滑2.3%，但其出租率从72%大幅提升至92%。多数二线城市目前租金价格整体较为稳定，变动幅度低于2%，但出租率下滑幅度较大，未来不排除通过“以价换量”的方式稳定出租率。

2.2 保租房

保租房REITs底层项目整体出租率较高，经营相对稳健。2024年末，5只保租房REITs期末出租率均高于90%，中金厦门安居REIT基本接近满租状态，仅招商基金蛇口租赁住房REIT出租率为79%，主因林下项目重要现金流提供方到期退租，截至2025年3月3 日林下项目出租率已从2024年末的70.37%升至82.36%。就租金价格而言，保租房的租金价格受政府监管，通常低于同一区域市场水平，因此租金价格通常较为稳定。2024年，4只保租房REITs的整体租金水平小幅上涨，仅华夏基金华润有巢REIT的租金价格同比变动幅度超5%，或由于底层项目为市场化运营，受区域市场供需影响较大，租金水平有所下滑。

2.3 仓储物流

受仓储物流行业供需端因素影响，市场短期内面临调整压力，2024年底层资产出租率及租金水平均出现波动。具体来看，红土创新盐田港REIT期末出租率下滑1.8个百分点至94%，而仓库的整体租金水平亦较2023年同比下滑2.3%，主要由于以欧美贸易为主的盐田综合保税区在进出口贸易形势波动影响下面临仓储物流空仓增加等问题，管理人及运营管理机构及时对价格体系进行了调整；中金普洛斯REIT底层资产整体租金水平同比下滑明显，系京津冀、长三角城市群新增项目入市对供给端造成压力，通过“以价换量”来稳定出租率，年报数据显示，若考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率为 92.07%，较2023年末小幅增长；嘉实京东仓储REIT经营表现较优，期末出租率呈现满租状态且租金价格保持稳定。

2.4 消费基础设施

在消费品以旧换新及一揽子增量政策的带动下，2024 年我国消费市场实现稳步增长，受益于此，消费类REITs底层资产经营情况良好。2024年末，7只消费类REITs底层资产整体出租率均高于95%，其中华夏华润商业REIT出租率高达99%。此外，租金收缴率亦维持高位，华夏华润商业REIT、华安百联消费REIT及华夏首创奥莱REIT均为全额收缴。剩余租期数据显示，嘉实物美消费REIT底层资产的剩余租期最长，为7.33年，而华夏首创奥莱REIT的剩余租期不超2年。

2.5 高速公路

2024年，受节假日免费天数增加、宏观经济缓慢修复、恶劣天气等因素影响，高速公路REITs底层资产经营整体承压，多数项目车流量和通行费收入双双下跌。具体来看，9只REITs披露了车流量同比变化数据，其中仅浙商沪杭甬REIT和华泰江苏交控REIT的车流量环比正增，后者主要系重大节假日出行的客车流量增速较快。从通行费收入来看，10只具有可比口径的REITs项目均同比下滑，浙商沪杭甬REIT较2023年小幅下降1%，其余项目下滑幅度在5%-8%内，仅中金安徽交控下滑超14%，主要因周边相邻路段改扩建分流影响，车流量亦下滑13%。

2.6 市政环保

中航首钢绿能REIT底层项目主要产品包括生活垃圾处置服务、厨余垃圾收运处置服务、电力销售三部分。2024年，全市生活垃圾焚烧处理能力逐步转向冗余，主管部门对生活垃圾物流作出的调整对本基础设施项目造成一定影响，全年生活垃圾处理量较2023年下降14.11%，由此导致的发电量亦下滑9.35%，而厨余垃圾处置量有所增加。

富国首创水务REIT底层项目运营效率有所提升。2024年，合肥及深圳的污水处理厂污水处理量总体呈上升趋势，分别同比增加5.78%和5.72%，且合肥的产能利用率攀升至80%以上，深圳的三个水厂产能利用率相对更高，均不低于93%。

2.7 能源基础设施

能源行业不同项目之间分化明显。具体来看，鹏华深圳能源项目呈现“量价齐跌”的特征，发电量/结算电量、结算电价分别较2023年下滑7.2%和11.5%，主要受西南地区降水、一次能源价格下降、市场供需偏宽松等因素影响所致；中信建投国家电投新能源REIT底层项目2024年发电量同比增加，主要由于基础设施项目所在区域风速较去年同期有所提高；而中航京能光伏REIT底层项目若经年化处理后，结算电量同比下滑超7.6%，主因江山永宸项目受自然条件变化、电力供需不平衡等因素影响，而结算电价下跌主要源于市场化交易电价波动影响。

03

投资者结构变化

3.1 机构投资者占比创新高，持有人集中度小幅下降

2024年REITs的机构投资者持有比例高达96.4%，环比提升3个百分点，创2022年以来新高。51只公募REITs中有40只的机构持有者比例超过95%，其余均不低于88%。分行业来看，各行业REITs机构投资者持有比例均较2023年增加，其中市政环保类变动幅度最大，同比提升14个百分点，其余行业不超3个百分点。截至2024年末，机构投资者占比平均最高的为消费类REITs（99.3%），其次为保租房、能源类、高速公路、产业园区、仓储物流和市政环保。

分标的来看，机构投资者持有比例或与上市时间相关，越早上市（也即存续时间越长）的标的机构持有比例越低。以2021年上升的11只REITs为例，截至2024年末，机构投资者持有比例多数保持在82%-93%之间，而2024年以来上市的22只REITs中仅有2只标的的机构投资者占比低于98%，最高的为华夏首创奥莱REIT（99.7%）。同比变动来看，分属市政环保类的富国首创水务REIT较2023年增长幅度最大，接近10个百分点。 

2024年，REITs持有人集中度整体较2023年小幅度下降，各行业分化明显。以基金前十名流通份额持有人为样本进行分析，2024年51只REITs的前十大持有人合计占比均值为25.6%，同比下降0.14个百分点。分行业来看，产业园区持有人最为集中，前十大持有人占比超30%，剩余行业从高到低排序为：仓储物流（28.9%）>市政环保（27.4%）>高速公路（26.8%）>消费（21.3%）>保租房（21.1%）>能源（16.7%）。相较于2023年，仅保租房和仓储物流行业前十大持有人占比下降，其余行业平均占比皆增加。

分标的来看，多数REITs的持有人集中度低于50%。截至2024年末，51只REITs中仅有4只REITs的前十大持有人占比超50%，分别为华夏华润商业REIT、平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT以及建信中关村REIT，而占比最低的是中金印力消费REIT，仅为7.1%。

3.2 投资者类型多元化，券商自营配置力度显著增强

原始权益人及关联方为公募REITs第一大配置主体，券商自营、保险、私募基金、信托等机构投资者亦积极参与其中，形成多元化格局。以REITs年报披露的前十大持有人（包含非流通份额在内）明细来看，截至2024年末，原始权益人及关联方持有份额占比超一半，其次为券商自营（16.8%）和保险（12.7%），其他类主要包括产业资本和专业投资机构等，占比为4.4%，私募基金持有份额比例为4.2%，其余机构投资者占比不超4%。

分行业来看，各行业第一大持有人均为原始权益人及关联方，其中占比最大的为市政环保（73%），而最低的为仓储物流（44%）。除原始权益人及关联方以外，券商自营比较偏好市政环保、消费、能源类，在前述行业中占比均超19%；保险资金较为青睐仓储物流、保租房及消费行业，占比位于14%-24%之间；以产业资本为主的其他类机构主要投资于仓储物流、保租房及产业园；私募基金持有产业园区及仓储物流份额较多，信托青睐消费类基础设施，券商资管则以仓储物流为主。

同比变动数据显示，券商自营大幅增持公募REITs产品。2024年，前十大持有人中券商自营占比为16.8%，较2023年提升了4.6个百分点，反超保险成为除原始权益人及关联方外的第一大机构投资者。除了保险同比下滑1.5个百分点之外，其余机构投资者占比较为稳定，变动幅度的绝对值均未超过1个百分点。

04

底层资产估值变动

产权REITs中，产业园区和仓储物流多下调估值，且部分项目估值调整幅度较大。（1）产业园区：2024年产业园区项目估值平均调整幅度为-4%，仅国泰君安东久新经济REIT和博时津开产园REIT底层项目估值保持稳定。从估值假设调整来看，多数研发办公类根据市场租金水平下调起始租金及3-5年预测期内的租金增长率及出租率，部分项目调降了折现率。（2）仓储物流：2024年仓储物流项目估值平均调整幅度为-2.1%，主要受高标仓市场下行影响，多数项目调低租金并下调长期增长率；（3）保租房：2024年整体调整幅度为-0.04%，仅华夏基金华润有巢和招商基金蛇口租赁住房项目估值有所调降，前者系调降了起始租金、长期租金增长率，其余项目的估值增长主要源于租金单价假设的调增。（4）消费基础设施：仅华安百联消费项目估值下降明显，主要由于租金水平下调及租金增长率、联销收入增长率、消费税支出增长率假设影响，嘉实物美消费和华夏首创奥莱项目估值增值系出租率假设调增。

经营权REITs中，各高速公路项目估值均调降，平均降幅高达8.2%，其次为市政环保和能源。（1）高速公路：各项目估值下调一方面受高速公路特许经营权剩余期限自然递减的影响，另一方面，结合2024年实际交通量情况对预测期内的通行费收入进行调降。此外，部分项目亦调整了折现率参数；（2）市政环保：中航首钢绿能估值同比下滑13.64%，主要由于2024年垃圾处理量下滑，故对垃圾处理量进行了审慎预测，造成营业收入预测下降。富国首创水务较最近一次评估参数变化较大的主要是合肥项目的水量预测，同时税后折现率有所下调。而银华绍兴原水水利REIT底层资产估值提升，系预测期第一期的起始供水量、稳定期供水量调增，折现率调降；（3）能源类：仅华夏特变电工新能源项目的估值增长，主要由于应收账款账面余额较初始发行评估基准日增加1.07亿。其余项目估值参数调整主要体现为：一是上网电价存在波动，出于审慎性原则将折现率中的企业特定风险调整系数上调，如中信建投国家电投新能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT；二是基于历史年度平均电量表现预测的未来结算电量/上网电量下调，如中航京能光伏REIT和中信建投明阳智能新能源REIT。

05

季报业绩一览

2025年一季度，公募REITs业绩延续分化态势。产权REITs中，保租房和消费板块整体经营较为稳健，而产业园区和仓储物流同比继续承压；经营权REITs中，高速公路板块业绩同比有所改善，而能源和市政环保板块内部分化明显。

产业园区：营收普遍承压，工业厂房韧性更好。同比来看，行业整体营收下降10.3%，多数项目同比均下降。其中，华安张江产业园REIT、建信中关村REIT跌幅居前，系市场新增需求不足，区域内项目同质化竞争，租金水平下降。而国泰君安临港创新产业园REIT跌幅较小，主因工业厂房类项目“以价换量”效果明显，出租率同比提升4个百分点。环比来看，行业整体营收下降7.4%，新上市项目表现不佳，易方达广开产园REIT、中金联东科创REIT因招商压力租金下调，建信中关村REIT业绩环比24Q4有所改善，营收增长2.6%。

保租房：整体经营较为稳健，政府配租型项目业绩稳中有升。同比来看，行业整体营收增长0.1%，各项目有所分化但差异较小。其中，同比变化最为显著的是中金厦门安居REIT（+2.9%）和国泰君安城投宽庭保租房REIT（-2.4%），前者因出租率和租金均小幅上涨，而后者因出租率和租金小幅下降。环比来看，行业整体营收下降2.76%，主因招商蛇口租赁住房REIT的市场化项目处于租赁去化爬坡阶段，促销策略使得租金较2024年末有所下降。

仓储物流：“以价换量”策略持续，关税博弈阶段性缓和或带动业绩修复。同比来看，行业整体营收下降5.9%。其中，红土创新盐田港REIT和中金普洛斯REIT跌幅居前，主要采用以价换量策略导致租金水平下调明显。环比来看，行业整体营收下降3.8%，其中华泰宝湾物流项目受国际贸易政策波动影响，天津项目租户对业务稳定性的预期趋于谨慎，导致续约进程延缓及扩仓计划推迟，出租率下滑使得营收环比下降14.7%。

消费类：受益于扩内需政策发力，板块业绩稳定增长。2025Q1，消费类REITs营业收入同环比均有所增长，增速分别为0.5%和1.5%。具体来看，嘉实物美消费REIT营收承压明显，同环比均下滑，而华安百联消费收入环比大幅提升22.7%，主要系联销收入提升。

高速公路：受路段分流、扩建施工等影响干扰，业绩分化显著。华夏越秀高速、华夏中国交建、华泰江苏交控和中金安徽交控25Q1营收同比均明显增长，主要系车流量同比有所恢复。而国金中国铁建REIT和中金山东高速REIT受路网分流影响，日均车流量下降，营收同比跌幅均超10%。

市政环保：业绩普遍承压，垃圾及污水处理量同比回落。同比来看，行业整体营收下降4.2%。其中，中航首钢绿能REIT受北京市垃圾源头减量影响，营收同比略降0.4%，而富国首创水务REIT受污水处理量下降影响，营收同比下降8%。环比来看，银华绍兴原水水利REIT营收下滑明显，此处主要由于24Q1营收季度化处理抬升了基数，若不考虑季度化处理因素，该基金收入环比亦下滑17%，主因相关部门启动绍兴市区城市供水原水应急保障II级响应，短期造成汤浦水库供水量的下降。

能源类：受电力市场竞争加剧叠加资源禀赋影响，业绩同比明显承压。能源类项目具备一定的季节性特征，我们对同比变动情况进行分析。25Q1，行业整体营收下降17.9%，其中鹏华深圳能源项目“量价齐跌”，主要受广东电力市场供需宽松、电力市场化竞争加剧影响，整体电价持续维持低位。中航京能光伏REIT营收下滑系江山永宸项目受周边竞争性项目并网投产对电力外送产生压力，同时自然环境变化使得太阳光辐射量下滑，而湖北晶泰项目市场化交易电价的波动性亦对营收产生拖累。中信建投国家电投新能源项目发电量同比下滑系去年风资源情况好于近年平均水平，抬升了同比基数。

06

投资建议

随着4月中下旬一季报陆续披露，公募REITs市场进入季报业绩定价期，REITs加权指数从4月17日的115.32下滑至4月28日的112.80，七个工作日内回调2.18%。分板块来看，产业园及能源类受业绩拖累影响，降幅排序靠前，分别为5.28%和3.13%，而其余板块亦跟随下跌，系前期突破年内高点后的市场阶段性回调。5月初以来，季报业绩定价期结束，前期回调到位叠加市场情绪好转，保租房和消费板块领涨，指数突破年内高点，其余板块亦小幅跟涨。

在当前低利率市场环境下，REITs具备较高的投资价值。一方面，传统固收资产收益率随基准利率下行而持续走低，高票息资产供给下降，固收类资金持续欠配促使机构拓宽投资视野，而具备“股债双重属性”的REITs产品恰好填补了这一缺口，在赚取稳定分红的同时获取底层资产的成长弹性。另一方面，近期reits一级发行审核边际放缓，供给偏紧助推二级市场参与活跃度提升。

展望未来，我们认为驱动REITs二级市场价格上涨的核心因素仍然是业绩。基于此：（1）保租房和消费板块业绩稳定性较强，建议持续关注。保租房REITs与债市的负相关性较高，近期市场情绪高涨一定程度上削弱其相关性，且当前时点分派率较低，建议等待回调后的配置机会；（2）关注其余板块内部的结构性机会，如仓储物流和产业园区目前处于业绩底部，“以价换量”特征明显，考虑到关税政策阶段性缓和，或利好仓储物流板块二季度业绩企稳修复。产业园区板块中，工业厂房项目经营韧性强于研发办公类，重点关注底层资产包含工业厂房的REITs标的。

07

风险提示

数据口径不同导致的偏误。本文产权类项目的出租率、租金水平等均来自于基金年报，不同项目的披露口径存在差异，或不具备横向可比性。

主观性分类偏差。本文在分析投资者结构变化时，手动对投资者类型进行了分类，或因分类的主观性导致结论存在偏差。

一级审批速度加快影响供需结构。若后期REITs一级市场审批速度加快，或带来一定的供给压力，对二级市场造成扰动。

宏观政策及环境超预期变动。若基本面超预期好转，债市大幅调整或引发保租房等债性较强的板块下跌；此外，若关税博弈再度升级，仓储物流行业业绩修复或将不及预期。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年5月16日对外发布的证券研究报告《分化延续，掘金结构性机遇——公募REITs 24年报及25年一季报总结》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

联系人：栾记涛

邮箱：luanjitao@research.xbmail.com.cn

联系人：崔婷婷

邮箱：cuitingting@research.xbmail.com.cn

免责声明

本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。

相关研究

“

西部证券固收研究团队