转自：新华财经

新华财经上海4月16日电（记者 杨溢仁）在关税博弈持续进行的大背景下，当前各机构对于出口行业企业信用风险上升的担忧有所加码。

不过，分析人士指出，由于对美出口金额较高的行业产业债余额仅占全部产业债的3%，因此美国加征关税对产业债整体影响有限，关税政策的影响可能仅局限于对美出口敞口较大的发行人，市场不必过于担忧。

偏多观点依旧占据主流

在关税博弈持续进行，市场避险情绪逐渐升温的大背景下，近期债市表现可圈可点，收益率快速震荡下探。

不过，较之于利率债，当前市场对于信用债的担忧有所升温，尤其聚焦出口行业发债主体的信用资质变化。

对此，浙商证券固收首席分析师杜渐解读指出，美国虽为我国第一大出口国，但我国对美贸易依赖度正逐渐下降。

公开数据显示，自2018年以来，我国对美出口金额占比已由20%降至当前的13%；对美贸易顺差占比由92%降至36%。

那么，如何衡量产业债发行主体的出口敞口？

“站在信用债市场的宏观角度分析，美国加征关税对于机构持仓的大多数产业债影响不大，关税政策的影响可能仅局限于对美出口敞口较大的发行人。”杜渐指出，“美国对华加征关税将直接抬升出口成本，削弱企业盈利能力，出口型行业信用风险也可能随之上升。然而，上述对美出口金额较高的行业存量产业债余额为4309亿元，其中，非国企债余额为2620亿元，占全部产业债比例不足2%；对美出口金额较高的行业发行人也仅有124家，占全部产业债发行人数量的6%。就规模及数量来看，关税政策变动对市场整体影响有限。”

来自中金公司的研究观点亦认为，短期内信用风险仍会维持在较低水平，不会由于“对等关税”造成较大变化。毕竟，继2018年至2020年民企违约和2021年至2023年地产违约风险集中释放后，中国信用债市场中的国企和行业“龙头”占比进一步抬升，顺畅的融资渠道赋予了发行人强大的抗周期性，信用风险整体明显减轻。

不仅如此，就目前的统计结果来看，聚焦产业债的发行主体，“对等关税”仅会对部分行业内的小部分发行人的收入规模构成负面影响，其中更小部分发行人可能会面对利润率下降，而从利润表到资产负债表的传导还需要时间。

乐观同时警惕局部风险

“关税政策的变化颇多，近几日内几乎一天一变，因此市场也不必过分悲观。”一位券商固收部门负责人在接受记者采访时直言，“若后期美方态度有所缓和，考虑到关税本身对于两国乃至全球需求格局的变化会有深远影响，则个人倾向于认为，需要待政策较为确定后再评估长期信用风险的变化更具理性。”

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至4月15日收盘，银行间信用债市场收益率小幅波动。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限稳定在1.80%，3年期收益率稳定在1.89%，5年期收益率微升1BP至2.02%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期上探1BP至7.35%。

“尽管整体风险可控，但关税博弈将对部分行业表现或业绩构成负面冲击也是不争的事实。由此，出于审慎考虑，目前可按照‘对等关税’影响程度的大小，对各行业进行排序，并对高风险行业的发债主体保持高度关注。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“‘对等关税’对企业的影响主要集中在短期业务量、收入和利润规模层面，其中，对贸易、港口、航运、航空等领域主要体现为量的萎缩；对电子通信、新能源设备、机械设备、纺织服装、家电、医药、化工等生产制造型企业来说除了量的萎缩，由于其固定成本较高，因此还会面临利润率的下降。”

再就影响程度划分，大部分业内人士判断，贸易、电子通信与新能源设备、医药、纺织服装、家电等行业面临的关税压力较大。其中，贸易行业相对的优势在于轻资产运营，利润空间不足可以通过减少业务量来降低运营压力，预计未来可能看到收入和利润规模的下降，但这对资产负债表的传导相对有限。

另一方面，生产制造型企业可能会面临产线关停、折旧等问题，由于固定成本较高，因此关税在影响到该类企业的业务量时，还会使得利润表有较大幅度弱化，从而传导到资产负债表。

配置仍需把握安全边际

总而言之，在关税博弈加剧市场不确定性的背景下，对于债市即便保持乐观，也需要保留一份审慎。

“事实上，还有部分行业可能受益于关税的调整，例如，进口关税的提升将促使大豆及饲料国产化、价格上涨。”前述交易员坦言，“根据进口替代逻辑，农业方面，中国自美国进口量占国内消费比例较高，大豆为21%、玉米约1%，预计加征进口关税后，进口量将明显下降，国内种植企业和饲料加工企业必将填补缺口，届时企业经营有望好转，并有利于信用资质的提升。”

综上，回到信用债的布局层面，“受关税政策影响，在央行呵护流动性，货币政策宽松预期提升的大背景下，债市利率可能继续下降。不仅如此，基于二季度市场对票息资产需求较高的判断，加之理财规模提升，预计信用利差仍有收窄空间，因此信用债仍可积极布局。” 华安证券固收分析师颜子琦称。

“当前债券市场处于低利率环境中，但波动性显著提升，因此需更加注重安全边际和精细化操作‌。”上述负责人建议，“各机构在把握5月利差压缩行情的同时，应优先选择中短久期品种‌。‌行业选择方面，可关注现金流强劲、非周期属性的行业（如消费、公用事业），规避债务压力大的区域或行业。至于‌久期与信用下沉的平衡方面，‌站在相对审慎的角度，建议投资人对信用下沉保持战略克制，可通过极端估值压力测试构建安全边际‌。”

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编辑：王菁