（来源：信达证券研究）

【金工】宽基增强基金组合深度系列报告一：捕获主动管理Alpha（于明明）

【计算机】豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓（庞倩倩）

【固收】债券专题报告：3月债市能否柳暗花明？（李一爽）

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财经新闻

央行开展382亿元逆回购操作

人民银行3月4日公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年3月4日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了382亿元逆回购操作，中标利率为1.50%。由于当日公开市场有3185亿元逆回购到期，净回笼2803亿元。

十四届全国人大三次会议：2024年立法工作取得新进展、新成效

十四届全国人大三次会议新闻发布会举行，大会发言人娄勤俭介绍，十四届全国人大二次会议以来，全国人大常委会充分发挥人大在立法工作中的主导作用，着力推动中国特色社会主义法律体系与时俱进、发展完善。一年来，审议法律案39件，通过了其中的24件，包括制定法律6件、修改法律14件，作出有关法律问题和重大问题的决定4件。

十四届全国人大三次会议：将依法加强政府债务管理情况监督

十四届全国人大三次会议新闻发布会举行，大会发言人娄勤俭表示，全国人大常委会将依照有关法律规定，加强政府债务管理情况的监督，特别是加强增加地方政府债务限额置换存量隐性债务实施情况的跟踪监督，推动进一步加强政府债务管理，积极稳妥防范化解地方政府债务风险，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，助力经济社会持续健康发展。

十四届全国人大三次会议：积极推动粤港澳大湾区发展

十四届全国人大三次会议新闻发布会举行，大会发言人娄勤俭介绍，中央出台了一系列政策举措，全力支持香港、澳门参与粤港澳大湾区建设。大湾区基础设施“硬联通”、规则机制“软联通”、粤港澳居民“心联通”不断提升。娄勤俭表示，全国人大常委会积极推动粤港澳大湾区发展，今年将开展专题调研，推动大湾区建设把“一国”之本、“两制”之利、三地优势结合好。

国家能源局油气司司长：加快管网重大工程建设

国家能源局石油天然气司司长刘红表示，2025年是全面实现“十四五”油气发展规划的收官之年，也是谋划推动“十五五”发展的蓄势筑基之年。油气司将科学谋划“十五五”时期油气行业发展的思路、重点任务、重大工程；加快管网重大工程建设，优化重大基础设施布局。有序推动管道输氢、氨醇管道输送等新业态发展，推动油气基础设施建设形成新质生产力；在国家干线管网运销分离的基础上，加快推进省级管网运销分离。

国家移民管理局：研究推出更多可感可及的政策举措

3月3日，国家移民管理局党组召开会议，会议强调，要稳步扩大移民管理制度型开放，更加积极有为服务促进经济社会高质量发展。要进一步服务保障经济社会发展，跟进优化完善移民管理领域政策措施，让各类经营主体获得更大的政策支持，助力实现全年经济社会发展目标。要进一步提升移民管理服务水平，研究推出更多可感可及的政策举措，持续深化政务服务便捷化、边检通关便利化，吸引更多的外国人来华投资兴业旅游，支持鼓励更多的中国企业拓展市场。

工信部：2025年度中小企业特色产业集群推荐工作启动

工信部印发通知，组织开展2025年度中小企业特色产业集群推荐和2022年度中小企业特色产业集群复核工作。将按照自愿申报原则，由所在地县级行政区划中小企业主管部门为申报主体，填写《中小企业特色产业集群申报表》，提交申报表中要求的佐证材料，报送至省级中小企业主管部门。

水利部印发2025年调水管理工作要点

水利部印发《2025年调水管理工作要点》。其中提出，开展国家水网智能调度原型系统建设。在调水管理平台基础上，开展“国家水网一张图”建设，接入重点流域及引调水工程关键数据，开展国家骨干网典型区域的供水调度业务场景应用，不断提升国家水网调度能力。大力推进数字孪生调水工程建设。

海南：鼓励存量房屋建筑用于康养产业

3月4日，海南省人民政府办公厅印发《海南省推动康养产业发展三年行动方案（2025—2027年）》。《行动方案》明确，鼓励存量房屋建筑用于康养产业。鼓励有意向的企业将存量商品住宅作功能性改造，满足消防安全、运营等条件后，提供康养服务。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

宽基增强基金组合深度系列报告一：捕获主动管理Alpha

主动管理Alpha+宽基Beta的基金增强策略。近年来主动偏股基金虽仍具备在选股上获得Alpha收益的能力，但Beta端的影响或将变得愈发显著，以主流宽基指数作为基准的基金组合策略受到了一定的挑战。本文以沪深300/中证500指数为例，对于以主流宽基指数作为基准的宽基增强基金策略进行了一定探索，核心目标是在获取主动权益型基金的主动管理的Alpha的同时对于宽基指数进行有效跟踪。

四步走构建的主动权益宽基增强基金组合策略。我们采用最大化Alpha暴露+Beta端敞口控制的组合优化模式构建宽基增强基金组合策略，但由于权益基金本身投资策略差异较大且实时持仓难以跟踪，需要对于全体基金（1）建立标签体系，筛选样本池基金（2）建立多因子评价体系，选取具有Alpha的基金（3）进行实时权益仓位/行业仓位跟踪（4）基于Barra风格对于基金风格暴露进行计算。我们基于信达金工特色基金研究体系的前期研究积累，进行了一定的拓展，通过基金筛选、收益预测、敞口计算、组合优化构建了基于主动权益型基金的宽基增强基金组合策略。

优化后主动权益基金增强组合表现优异，策略容量优秀。在不对于组合行业/风格/仓位敞口控制时，基于因子选基的主动权益基金组合虽有较好的超额收益，但跟踪误差较高。经过组合优化后，沪深300与中证500的主动权益基金增强组合相对于无优化组合的年化跟踪误差与最大超额回撤率均有不同程度下降，同时保持了良好的超额收益，沪深300主动权益基金增强组合年化超额收益为8.19%，年化跟踪误差下降至3.91%，最大超额回撤率为5.20%，信息比高达2.10；中证500主动权益基金增强组合年化超额收益率为10.67%，年化跟踪误差下降至4.80%，最大超额回撤率为7.77%，超额信息比为2.22。使用沪深300+中证500复合得到的中证800主动权益基金增强组合，年化超额收益为8.92%，年化跟踪误差为3.61%，最大超额回撤率为5.59%，信息比高达2.47。策略容量方面，在账户规模增加至20亿/50亿后，沪深300增强策略Alpha下降至7.47%/6.83%，中证500增强策略Alpha下降至9.15%/7.37%。在账户规模提升后增强策略仍保持着较高的Alpha水平。

主动权益+指增基金的增强策略更加稳定。为了改善中证500主动权益基金增强策略的稳定性与策略容量，我们引入了指增基金。在每一期我们筛选了信息比最高的五只指增基金，等权构建指数增强基金增强组合，并按照策略信息比与主动权益基金组合构建了复合增强基金组合。复合后的策略在稳定性上有了进一步的提升，年化超额收益为8.81%，年化跟踪误差为3.53%，最大超额回撤为6.63%，超额信息比进一步提升至2.50。稳定性及策略容量均有所提升。

风险因素：市场面临不确定性；基金历史业绩不代表未来。

计算机：庞倩倩

首席分析师

S1500522110006

豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓

持续加大AI投入，字节AI算力投入在大厂中排名第一。组织架构侧，字节跳动专门组建了Flow部门和Seed团队，分别致力于于AI大模型的应用开发和基础研究。资源投入侧，字节跳动在服务器购置、IDC建设、AI IaaS服务规模均处于行业前列。具体来看，2024年字节采购服务器达80亿美元，位居国内各大企业第一，GenAI IaaS服务市场份额在2023H2及2024H1分别获得了国内市场份额的第一和第二。

豆包短时间内快速取得进步，各项测试性能不断刷新。2024年12月豆包大模型相比5月版本，面向MMLU_pro评测集，模型综合能力提升32%，全面对齐GPT-4o水平。仅过去一个月，豆包大模型1.5再探新的能力边界，在知识、代码、推理、中文等多个权威测评基准上获得最佳成绩，综合得分优于GPT-4o、Claude 3.5 Sonnet等业界一流模型，模型效果达到全球领先水平。豆包·视觉理解的输入价格为每千tokens0.003元，比行业平均价格降低85%（2024年12月18日数据）。

字节C端独具流量及生态优势，大模型将是其B端胜负手。在C端，字节通过旗下抖音、今日头条、巨量引擎等流量入口和推流方式帮助豆包建立用户规模优势。根据36氪数据，12月豆包第一、Kimi第二、文小言第三，豆包环比增加18.64%，月活人数达到7116万，相比竞争对手优势明显，为后续C端应用或硬件的推广提供了广泛的用户基础。在B端，字节通过火山引擎（基础设施平台）、扣子（AI应用开发平台）、飞书（企业协作平台）搭建B端生态链。但相比阿里、华为等大厂，字节在B端市场是后起之秀，用户数据有很大差距。大模型作为企业日后必备的信息化工具，或是字节能否拿下B端市场的胜负手。

B端Agent市场有望率先起量，信息化厂商大为受益。根据观研天下数据，2023年中国AI Agent市场规模为554亿元，预计至2028年有望达8,520亿元，其年均复合增长率为72.7%，有望实现整个SaaS应用体系的重构。在B端场景下，Agent可充当数字员工、个人助理、营销客服等工种，真正为企业创造价值。企业投入层面，根据火山引擎给出的数据，目前64%的中国企业预计其对AI的投资将增长10%-30%。大模型在企业的深度应用须通过Agent嵌入应用来实现，需依托企业信息化厂商来落地，且信息化厂商有望获得tokens分成收入，尤其利好有广泛落地场景的企业信息化厂商。

投资建议：建议关注汉得信息、乐鑫科技、润泽科技、联想集团。

风险因素：政策推进不及预期；技术发展不及预期；市场需求不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：3月债市能否柳暗花明？

上周债市宽幅震荡，收益率曲线仍然延续了熊平态势，波动明显加大。由于非银机构杠杆不高，前期调整并未触发赎回反馈问题，叠加权益市场走弱，债市仍然存在多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的2月制造业PMI指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在3月能否迎来柳暗花明？

尽管2月末票据利率大幅走低显示2月信贷面临一定的压力，但3月政府债净融资预计仍将维持在1.4万亿左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。尽管2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，分层状态也有所缓解，但2月DR007全月均值达到了2.01%，相对1月反而有所抬升。2月买断式逆回购净投放资金的规模仅6000亿，创下了2024年10月以来的新低，2月超储率可能降至0.9%，央行维持资金面紧平衡的态度似乎并未改变。本周两会召开，投资者存在对后续资金转松的预期。考虑两会普遍在3月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资金价格一般会有所回落，因此本周资金边际转松的概率确实较大。但历史上3月全月的变化相对于1-2月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。

此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期后才会驱动流动性明显转松。尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高，近期《中国财政》发文提到“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。我们认为，如果财政政策相对温和，两会后资金转松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。

而上周美国关税措施加码对于A股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及2月韩国出口增速回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨。

2月中采制造业PMI再度升至50以上，但这主要还是由于春节带来的季节性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，但考虑春节假期也有部分落在2月，这样的升幅也不算弱。随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环比持续改善，但螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指征建筑业活动的指标相较于往年同期偏弱，尽管中游的汽车轮胎开工率在近年同期的偏高水平，但江浙织机开工率与去年同期大致持平，PVC开工率近期反而有所下滑，电煤日耗也出现了同比回落，显示下游需求的改善并不明显，经济的修复至少是不均衡。近期二手房成交数据相对偏强，显示地产市场情绪有所改善，但目前尚未向施工端传导，后续修复的持续性仍需观察。而2月食品价格降幅超季节性，CPI增速可能再度转负。

从中期来看，通胀低迷的状态难以明显逆转，基本面仍需要货币宽松发力支持，尽管现阶段改善幅度有限，但下行压力也尚未凸显，叠加短期地产市场的景气度相对较高，后续的财政政策可能也会对经济带来一定的支撑，对于债券市场而言，基本面环境的确定性不强。在此背景下，央行调整其对资金面的态度可能还要等待时机，债市的柳暗花明可能仍需等待政策与基本面信号，短期可能重回震荡格局。

上周的波动确认了10年期国债突破1.8%存在难度，本周或受月初资金转松影响，债券市场可能延续超跌反弹，中短端利率可能出现更大幅度的修复，短期可参与2-3年政金债的交易，存单可对3M以内的短期限品种进行配置。但后续资金面的不确定性仍未解除，银行负债压力仍有进一步演绎的可能，这也会限制利率潜在的下行空间。因此，我们建议投资者维持中性久期，等待基本面与资金面状态的进一步明朗，长端利率存在交易性的机会，但仍需快进快出。考虑后续资金面存在的不确定性，曲线可能仍将维持相对平坦的状态，哑铃型的策略可能仍然更加稳健。后续继续观察两会的政策落地情况，以及基本面状态对央行态度的影响。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《捕获主动管理Alpha-信达金工宽基增强基金组合系列一》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；周君睿 S1500523110005

证券研究报告名称：《豆包大模型行业深度报告：AI投入持续加大，C端、B端两手齐抓》

对外发布时间：2025年3月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《3月债市能否柳暗花明？》

对外发布时间：2025年3月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002