（来源：覃汉研究笔记）

经济修复预期对长债及超长债形成一定压制，建议投资者整体以防御为主，倘若短期有波段交易需求，可关注攻守兼备的5Y品种。

1、近期经济增长及财政预期的两点新变化：2月PMI超预期重回枯荣线以上，经济修复预期增强，对长债及超长债形成一定压制，市场定价约1.25BP。3月3日午前中国财政发文《对我国当前财政赤字问题的基本认识》，宽财政预期有所缓和，对债市偏利多。

2、近期资金面的新变化：跨月后大行净融出虽然仍旧位于历史偏低低位，但已开始企稳回升，资金面边际转松，资金利率下行。资金利率稳中有降，IRS技术面回踩年线。总体来看，短期资金面变化对债市偏利多，因此综合第一节中对经济增长及财政预期的变化，短期若市场情绪总体偏多，则长债及超长债或在经济企稳预期之下被压制，表现弱于其他品种，短期利率曲线可能走出牛陡行情。

3、策略思考：关注攻守兼备的5Y品种：我们对当前影响债市的多空因素再次进行梳理，当前经济增长预期逐步增长，中期维度债市仍旧偏逆风，但短期资金面边际转松，跨月后银行净融出明显增长，支撑债市短线反弹预计9-12个交易日。在品种的选择上，我们认为若两会稳增长政策超预期，债市或迎来一轮急跌，曲线大概率熊陡；若政策未超预期，则中期视角长债和超长债受到经济修复预期压制，表现会弱于短债，曲线大概率牛陡，因此建议投资者整体以防御为主，倘若短期有波段交易需求，可关注攻守兼备的5Y品种。

作者：覃汉/郑莎

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1 近期经济增长及财政预期的两点新变化

2月PMI超预期重回枯荣线以上，经济修复预期增强，对长债及超长债形成一定压制，市场定价约1.25BP。2月份随着春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，制造业采购经理指数明显回升，为50.2%，比上月上升1.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为51.1%；三大指数均位于扩张区间，经济景气水平超预期回升。现券3月3日早盘定价约1.25BP，但随后在权益市场走弱及资金面宽松情绪下，利率转为下行，说明长端及超长端在经济企稳预期下存在一定压制力量，但市场暂未过多定价，后续若看到基本面的持续修复验证，长债及超长债或进一步定价。

3月3日午前中国财政发文，宽财政预期有所缓和，对债市偏利多。3月3日午前财政部主管的中央级财经媒体中国财政发文《对我国当前财政赤字问题的基本认识》，对于我国未来财政赤字的空间，提及“从结构看，我国中央政府杠杆率较低（不足30%），未来几年中央级财政赤字在力度上仍有空间，然而，从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标。否则，财政赤字的持续累积将带来一系列问题：一方面，债务利息支出的增加会加重财政负担，导致支出结构僵化，不利于财政的健康和可持续发展；另一方面，国债需求量的不断上升会持续推高利率，促使商业银行不断购买国债，进而导致中央银行货币供应量的增加，加剧通货膨胀的风险。”对此市场倾向于认为当前经济修复已有一定进展，科技板块亦有结构化突出表现，财政赤字或不急于扩张，以便留有充足的政策空间。基于此，债市投资者对宽财政冲击预期或有所缓和，对债市偏利多。

综合经济增长及财政预期的新变化，我们认为两会临近，对债市存在两种可能性：

（1）稳增长政策超预期，债市或急跌；

（2）稳增长政策偏常规，则中期维度下长债及超长债在经济企稳预期下仍存一定压制，对债市影响中性，我们认为此种情形概率偏高。若短期与中期市场情绪偏空产生共振，则长债及超长债调整幅度更大，曲线熊陡；若短期市场情绪偏多与中期债市逆风产生背离，则长债及超长债或在经济企稳预期下表现弱于其他品种，曲线牛陡。

2 近期资金面的新变化

跨月后大行净融出虽然仍旧位于历史偏低低位，但已开始企稳回升，资金面边际转松，资金利率下行。虽然央行3月3日逆回购净回笼1955亿，但3月3日为跨月后第一个交易日，大行融出能力明显企稳回升，3月3日大行体系净融出约2.64万亿，较前一周2月24日的1.44万亿增长约1.2万亿。其中国有大行净融出水平在3月3日达到2.32万亿附近，股份行达到0.32万亿附近，均较前一周明显增长，且股份行2月24日处于大额净融入状态，目前已转为大额净融出，融出能力明显提升，3月3日资金面全天维持较宽松基调。因此，跨月后短期资金面的观测重点应集中于银行融出能力的修复。

资金利率稳中有降，IRS技术面回踩年线。跨月后大行体系净融出增加，推动资金利率走低，DR007由前一交易日的2.13%附近下行至1.86%附近，下行约26.6BP。虽然3月4日早盘央行仍旧维持逆回购净回笼2803亿，但DR007进一步下行至1.77%，IRS（FR007,1Y）技术面已于3月3日回踩MA250年线，并于3月4日早盘回到年线以下。

总体来看，短期资金面变化对债市偏利多，因此综合第一节中对经济增长及财政预期的变化，短期若市场情绪总体偏多，则长债及超长债或在经济企稳预期之下被压制，表现弱于其他品种，短期利率曲线可能走出牛陡行情。

3 策略思考：关注攻守兼备的5Y品种

总体来看，我们认为中期维度债市仍然处于逆风期，但急跌之下通常会出现短线反弹，我们梳理了2008年来债市经历了5轮熊市，以期为投资者看待本轮反弹行情提供参考。2008年以来债市共经历了5轮熊市，分别为2009年“增长熊”、2010-2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“去杠杆熊”以及2020年“复苏熊”，我们选择最近的3次熊市展开以期有更好的参考意义。

（1） 从2013年5月至2013年12月，债市经历了一轮“钱慌”冲击，紧资金之下债市调整较为迅速，总体来看10年国债经历了4次利率回踩，每次反弹的时间分别为6天、7天、5天、11天，均值为7.25天。

（2） 从2016年12月至2017年12月，在“金融去杠杆”背景下市场流动性收紧，债市迎来一轮熊市，期间经历了4次幅度较大的利率回踩，分别持续9、12、10、8天，均值为9.75天；

（3） 2020年4月末至2020年11月，10年国债经历了一轮经济复苏预期下的熊市，期间10Y国债活跃共经历了6次利率回踩，但其中4次耗时较短（不超过5日），其中较大幅度的回踩为2020年7月10日至2020年7月27日以及2020年10月20日至2020年11月4日期间，两次利率下行时间为12天。

总体来看，每轮债市熊市中10年国债利率有效回踩的时间或为7-12个交易日区间，即1-2周。弱市情绪偏空，则会出现类似于2013年“资金熊”情形下每轮反弹偏弱，时间偏短的情形，但若多空博弈较为均衡，阶段性利多占优则利率回踩时间较长，可达12个交易日。

基于以上总结，我们对当前影响债市的多空因素再次进行梳理，当前经济增长预期逐步抬升，中期维度债市仍旧偏逆风，但短期资金面边际转松，跨月后银行净融出明显增长，支撑债市短线反弹预计9-12个交易日。当前DR007已由2月27日的2.32%（阶段性高点）下行至1.77%附近，因此我们判断短债反弹力度尚可，参考2017年“去杠杆熊”以及2020年“复苏熊”下的债市反弹，本轮反弹或从2月25日开始持续9-12个交易日。

在品种选择上，我们认为若两会稳增长政策超预期，债市或迎来一轮急跌，曲线大概率熊陡；若政策未超预期，则中期视角长债和超长债受到经济修复预期压制，表现会弱于短债，曲线大概率牛陡，因此建议投资者整体以防御为主，倘若短期有波段交易需求，可关注攻守兼备的5Y品种。主要逻辑如下：

第一，长债和超长债受压制，表现弱于短债。从曲线形态来看，在资金面收紧过程中，短债调整幅度大于长债及超长债，但跨月叠加进入两会维稳期，资金面边际转松。资金利率若出现下行，则短债收益率迅速跟随资金面转松而迅速下行，长债和超长债一方面需要通过“资金-利差”传导，效率偏低，另一方面当前受到经济修复预期扰动，市场仍旧偏谨慎。

第二，中短债中5Y品种攻守兼备。我们在3月1日的外发报告《市场微观结构仍待改善》中提及“建议投资者以防御为主”，并且“考虑稳汇率需要资金面长期维持偏紧状态，我们预期后续资金利率或将逐渐企稳，但资金中枢抬升”。当前资金面边际转松，DR007于3月3日下行至1.86%附近，3月4日早盘DR007一度下探至1.5%低点附近后重回1.75%以上，若后续资金面维持在1.75%以上偏高位企稳，则5Y品种相对于期限更短品种具有一定票息和资本利得优势，若后续资金利率进一步下行，则5Y品种当前距离前低22.3BP，较7Y的18.51BP下行空间更大。

总体来看，我们认为中期维度债市仍偏逆风，跨月后资金面边际转松支撑债市短线反弹，但长债和超长债受到经济增长预期压制，且存在稳增长政策超预期推动曲线变陡风险，因此，倘若投资者短期有波段交易需求，建议关注攻守兼备的5Y品种。

4 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。