（来源：信达证券研究）

2月的日历效应发挥充分，但市场开始出现一些高位信号。2月份权益市场日历效应发挥比较充分，中小盘成长风格相对收益明显，转债也有尚佳表现。但从2月末的市场信号来看，权益市场短期出现了一些值得警惕的高位信号：1、2月中证1000+中证2000成交占比一直维持高位并接近触及50%的警戒线；2、TMT板块的成交占比也突破了全市场成交的50%；3、恒生A/H溢价大幅压缩。短期来看，权益市场可能会出现一定程度的分歧。近期监管力度的潜在增强可能对于前期已处高位的偏题材方向的小盘成长风格带来一定的不利影响；但另一方面，政策层面对于民营经济的支持下，小盘风格整体可能仍然存在一定支撑。因此，短期来看市场风格可能存在向小盘价值风格转移的可能，而这也与3月典型的日历效应相匹配。

从“潜在收益率”指标来看，截至2月21日，“潜在收益率”指标达到3.19%，为本轮上涨以来的最低值，如果从中性甚至偏保守的角度来看，转债整体的潜在收益率水平兑现程度已经比较充分，但这一指标本身并不具备择时效果，绝对值偏低只能说明此时进行止盈具备一定合理性。如果我们再回到这一指标的最初形式——即考虑年化折现后的收益率与纯债静态收益率的对比，可以发现，在2月21日当周，转债市场的年化折现可比收益相比于同期限信用债收益率优势已经不明显。从这两个角度来看，上周转债市场的调整或许可以视为配置型资金在本轮上涨过程中一次较为明显的止盈行为。

但从“潜在收益+相对收益”指标组来看，短期追逐动量的资金可能依然依然会助推市场潜在收益的进一步兑现。转债市场在前期持续上涨过程中，高价强赎标的得以维持，而纯债市场在资金面紧平衡的影响下短期动量偏弱，权益市场流动性相对充裕，结构性机会可能依然会持续涌现，在这种跨资产背景下，转债可能依然会具备一定程度的吸引力。从2月底的“潜在收益+相对收益”指标组来看，以最近6个月退市转债衡量的潜在收益经过月末最后一周的调整又回到6%以上的高位区间，相对收益也再次进入0轴上方，这或许代表短期追逐动量的资金依然会在转债市场中寻找机会。

对于在一季度策略中提出的配置组合，我们进行了如下调整。传统大盘底仓标的保留上银转债，增加晶澳转债，1-2年高YTM策略建议关注的龙大转债、嘉元转债、荣泰转债。2、平衡型择券。放宽高波低价策略中对于绝对价格的限制，建议关注：镇洋转债、广大转债、起帆转债、丰山转债。3、主动择券：小幅降低股性，增加大消费板块的配置，3月建议关注：华友转债、台21转债、鹤21转债、诺泰转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

报告正文

一

权益市场：潜在的监管周期与风格切换

2月的日历效应发挥充分，但市场也开始出现一些估值偏高的信号。2月份权益市场日历效应发挥比较充分，中小盘成长风格相对收益明显，科创50、北证50指数2月分别上涨21%\11%，而与之对应的中证红利指数2月下跌0.35%，在中小盘成长优势风格影响下，转债也有尚佳表现，中证转债指数2月收涨1.91%，接近历史高点。但从2月末的市场信号来看，权益市场短期出现了一些值得警惕的估值偏高的信号：1、从此前我们一直跟踪的中小盘成交占比来看，2月中证1000+中证2000成交占比一直维持高位并接近触及50%的警戒线；2、从TMT板块的成交占比来看，2月也突破了全市场成交的50%；3、而从本轮上涨弹性最强的港股市场来看，恒生A/H溢价大幅压缩，过去3年中A/H溢价与当前水平接近的时间段分别为23年1月、24年5月和24年10月。短期来看，权益市场可能会出现一定程度的分歧。

如何理解民营企业家座谈会与近期监管力度潜在增强的可能。2月从政策角度最值得注意的事件就是总书记参与民营企业家座谈会，这一事件也一度提升了权益市场的风险偏好；但近期证监会通报东方集团财务造假案阶段性调查进展情况，表示“已初步查明，东方集团披露的2020年至2023年财务信息严重不实，涉嫌重大财务造假，可能触及重大违法强制退市情形”。东方集团一定程度上代表了24年9月末以来权益市场上涨的其中一种资金风格，从24年10月开始低价股整体出现修复行情，而东方集团一度成为市场热门标的。因此，近期监管力度的潜在增强可能对于前期已处高位的偏题材方向的小盘成长风格带来一定的不利影响；但另一方面，政策层面对于民营经济的支持下，小盘风格整体可能仍然存在一定支撑。因此，短期来看市场风格可能存在向小盘价值风格转移的可能，而这也与3月典型的日历效应相匹配，尤其是在20-24年这五年间，小盘价值在3月的相对收益存在持续性。因此，对于风格上的潜在布局以及成长和价值的平衡可能是3月含权资产的一个应对方向。

二

在权益上行动能与潜在收益压缩中寻找平衡

转债市场在2月末的调整能否从“潜在收益率”指标观察到一些端倪？在2月的月度策略报告《日历效应与风格优势下，转债收益仍有兑现空间 —— 2月转债投资策略与关注个券》中，我们通过“修正潜在收益率”水平的历史特征，判断在2月转债依然存在一定程度的收益兑现空间，2月市场走势也验证了我们此前的判断。但进入2月最后一周，伴随着权益市场前期强势主题赛道的大幅调整，转债市场波动也快速放大。我们能否从“潜在收益率”指标分析转债市场调整的原因和持续性呢？首先，但从“潜在收益率”指标来看，截至2月21日，“潜在收益率”指标达到3.19%，为本轮上涨以来的最低值，如果从中性甚至偏保守的角度来看，转债整体的潜在收益率水平兑现程度已经比较充分，但这一指标本身并不具备择时效果，从历史上来看，“潜在收益率”最低点一度触及-10%左右，按照这一历史经验来看当前转债市场依然具备一定可兑现的收益，绝对值偏低只能说明此时进行止盈具备一定合理性。其次，如果我们再回到这一指标的最初形式——即考虑年化折现后的收益率与纯债静态收益率的对比，可以发现，在2月21日当周，转债市场的年化折现可比收益相比于同期限信用债收益率优势已经不明显。从这两个角度来看，上周转债市场的调整或许可以视为配置型资金在本轮上涨过程中一次较为明显的止盈行为。

相比于过去一年的市场环境，当前转债确实“偏贵”。转债偏贵的问题从春节之后就不断被市场参与者提及，我们从几个指标可以窥见一二：1、YTM指标其实就是价格的另一种反映形式，分评级来看，市场呈现出两头极端化的特征，A+评级转债和AAA评级转债的YTM在本轮上涨中均突破了2017年以来的低点；2、转股溢价率，分价格带来看，120-130元转债的转股溢价率也已经接近历史最高水平；分平价来看，90-110元平价区间的转债转股溢价率也已经接近历史高位，而这两个资产特征区间恰恰是传统转债投资者在择券过程中最容易关注到的品种；3、隐含波动率，从平价大于100元的转债隐含波动率来看，进入2025年，这些转债对应正股的实际波动率在持续下滑，但转债隐含波动率还在上升趋势中，从历史上来看，正股实际波动率变化是具备一定程度领先性的。种种迹象都表明，目前转债市场的资产特征吸引力在下降。

从转债规模切入我们可以发现今年以来转债市场的分化，中等规模转债可能是本轮观察市场是否交易到尾声的信号。图13-15展示了从转债规模的视角切入，今年市场结构性变化的不同驱动。弹性最大的小规模转债（余额小于5亿），更多是由正股上涨带动，对应正股指数已经接近历史高点，但估值角度来看，小规模转债的估值修复比例并不算很高；而大规模转债的估值驱动更加明显，余额大于30亿的大规模转债，整体隐含波动率已经超过了2023年全年的最高值。大盘和小盘转债的不同资产特征变化反映了本轮上涨中的两股力量：正股的科技成长主题带来弹性高度，而转债市场持续的资金流入带来估值支撑。中等规模转债依靠估值弹性在转债价格变动中也取得了一定弹性，24年9月20日以来涨幅与小盘转债价格指数接近，但其正股表现明显偏弱，我们认为本轮如果中等规模转债估值进一步上行，并且其对应正股表现不支撑转债估值进一步扩张，可能是需要关注市场短期过热的信号。

但从“潜在收益+相对收益”指标组来看，短期追逐动量的资金可能依然依然会助推市场潜在收益的进一步兑现。转债市场在前期持续上涨过程中，高价强赎标的得以维持，而纯债市场在资金面紧平衡的影响下短期动量偏弱，权益市场流动性相对充裕，结构性机会可能依然会持续涌现，在这种跨资产背景下，转债可能依然会具备一定程度的吸引力。从2月底的“潜在收益+相对收益”指标组来看，以最近6个月退市转债衡量的潜在收益经过月末最后一周的调整又回到6%以上的高位区间，相对收益也再次进入0轴上方，这或许代表短期追逐动量的资金依然会在转债市场中寻找机会。

基于以上判断，对于在一季度策略中提出的配置组合，我们进行了如下调整。

1、 大盘底仓+低波券：3月略提升配置比例，针对前期策略实现情况做出一定调仓。

尽管红利风格在1季度整体的相对表现不佳，但在转债市场整体资金支撑的情况下，大盘银行类转债表现相对正股更加平稳，3月组合中继续保留银行类转债作为大盘底仓配置，另外随着部分光伏转债在2月提议下修，市场对于光伏转债整体关注度有所提升，条款博弈热情相较去年也有一定恢复，基于此3月大盘底仓转债建议关注：上银转债和晶澳转债。而1-2年高YTM策略中，上个月的天能转债一定程度上失去了策略效果，本月调出天能转债，调入嘉元转债、荣泰转债，同时继续保留龙大转债。

2、 平衡型择券：高波低价策略继续放宽价格限制，但降低配置比例。

随着转债市场热度继续提升、市场平均价格水平持续提高，在高波低价策略中我们不得不继续一定程度上放宽价格限制进行择券，但在放宽价格限制的同时，我们对于正股波动率能否匹配当前估值水平会更加关注，本月建议关注：镇洋转债、广大转债、起帆转债、丰山转债。

3、主动择券：小幅降低股性，增加大消费板块的配置。

在3月的主动择券中，我们遵循以下两个思路，一是从转债资产特征上，一定程度上降低股性暴露，主要原因在于：1、强股性转债多为前期正股优势/强动量的主题赛道标的，月末上行动能衰减；2、中高价转债整体溢价率水平不低。二是从行业和风格选择上，偏向选择市值中等及偏大、大消费相关及上下游标的，3月建议关注：华友转债、台21转债、鹤21转债、诺泰转债。

风险因素 

稳增长不达预期，经济修复不达预期。

本文源自报告：《在权益上行动能与潜在收益压缩中寻找平衡——3月转债投资策略与关注个券》

报告发布时间：2025年03月03日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002，张 弛 S1500524090002

信达固收研究团队简介

团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。

评级说明

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

关于信达证券