（来源：CF40研究院 中国金融四十人论坛）

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8月19日，美国财政部临时将10-30年期美债单次回购上限由20亿美元提高至至少40亿美元。尽管官方将其解释为改善市场流动性的技术性调整，但由于这一操作发生在长端收益率升至多年高位之后，市场普遍将其视为财政部更加主动应对长端市场压力的信号。

本文梳理国际媒体和金融机构讨论发现，本轮长端美债收益率上行主要受到两类结构性因素推动：一是财政赤字和债务持续扩张，推高国债供给和期限溢价；二是AI投资热潮显著增加资本需求，同时可能通过提高生产率和潜在增长抬升未来实际利率预期。

此次回购扩容通过回购长期国债、减少市场久期供给，直接调整了美债期限结构，但并未减少政府总体融资需求，也难以替代财政整顿。长期看，在美债安全溢价已经减弱的背景下，临时调整债务管理安排可能进一步削弱政策可预测性、推高期限溢价和融资成本；若财政问题不能改善，而政策继续试图压低长端收益率，部分风险还可能向美元汇率传导。

* 本文摘自CF40研究于2026年8月21日发布的《当美国财政部开始更主动管理长端美债》，全文请登录CF40 APP查看。本文观点仅供了解海外研究动态，不代表中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院意见和立场。受版面所限，参考文献略。

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一、美国财政部临时扩大回购，回应长端收益率上行

8月19日，美国财政部临时调整国债回购计划，将10-30年期美债的单次回购上限从20亿美元提高到40亿美元。

国债回购是指美国财政部在二级市场买回已发行的国债。由于政府仍需通过发行新债满足既定融资需求，回购通常不会减少净融资规模，主要改变不同期限和不同券种国债的市场供给与流动性。按照常规程序，财政部提前公布回购时间、期限区间和规模上限，市场机构随后申报出售价格和数量，由财政部择价买入，相当于一次国债反向拍卖。

美国财政部曾于2000-2002年大规模回购国债，但当时联邦财政处于盈余状态，回购既用于偿还债务，也用于避免国债发行规模下降削弱基准券流动性。2024年5月，财政部在高赤字背景下重启常态化回购，目的转为给流动性较差的非基准旧券提供稳定的出售渠道，并辅助现金管理。

财政部当时强调，流动性支持型回购并非为了主动改变未偿债务的整体期限结构，操作应保持规律和可预期，通常随季度再融资计划提前公布。常态化回购原本已涵盖从短期到长期的各期限国债，包括10-20年期和20-30年期国债。

本次调整并非首次回购长期国债，而是专门扩大了上述两个长期期限区间的回购规模。财政部8月5日刚刚公布季度回购安排，却在两周后的8月19日临时宣布，自9月9日起将10-20年期和20-30年期名义国债的单次最高回购额由20亿美元提高至至少40亿美元，其他期限的回购上限不变。

财政部给出的官方理由是，长期国债回购持续收到大量高质量卖盘，需要加大对长端市场的流动性支持；但由于扩容发生在30年期美债收益率升至2007年以来高位之际，而且突破了按季度预先公布安排的惯例，市场将其视为财政部开始更主动地运用回购工具管理长端市场。

这一调整迅速影响了长端美债定价。消息公布当天，30年期美债收益率一度下行近10个基点，10年期收益率下行约5-6个基点；次日长端收益率重新上行，30年期和10年期分别回升约6个和5个基点。美元同期明显走弱，美元指数19日下跌0.8%，20日一度再跌0.3%，此后跌幅有所收窄。

在长端收益率重新回升、市场对财政前景的担忧仍未缓解之际，美国财政部长贝森特20日接受CNBC采访时再次出面安抚市场，称市场“有些反应过度”，并表示特朗普政府可能在未来几天公布新的财政整顿措施；同时，他还表示未来长期国债单次回购规模可能超过目前宣布的40亿美元。

与此同时，财政部也试图明确此次回购扩容的政策性质，将此次调整定位为一项流动性管理措施。但市场更关注此次调整的时点及其政策含义，其普遍认为，这反映了财政部对长端美债收益率持续上升及其融资成本影响的关注。

在财政部宣布扩大回购之前，美债长端收益率刚刚经历一轮明显上行。30年期收益率一度升至5.34%，创2007年以来最高水平，10年期收益率也一度接近4.75%。

长期利率持续处于高位，一方面通过住房按揭等渠道推高居民和企业融资成本，对经济增长形成压力；另一方面也直接抬升联邦政府新增债务的融资成本，加重原本已经较高的财政利息负担。随着11月中期选举临近，高利率对住房和居民借贷成本的影响，也呈现出更明显的政治敏感性。

因此，尽管财政部将此次扩容定位为流动性管理措施，市场更关注其政策时点所释放的信号：在长期收益率升至多年高位、美国政府融资成本明显上升后，财政部开始更加积极地回应长端市场压力。

二、财政风险与资本需求共同推高长端美债收益率

要理解这一政策动作及其效果，首先需要回答长端美债收益率为何持续上行。

长端国债收益率大体由未来短期政策利率预期和期限溢价两部分构成。前者主要受增长、通胀及美联储政策预期影响，后者则反映投资者对长期持债所要求的额外补偿。

本轮长端美债收益率上行中，不同因素通过不同渠道发挥作用：财政风险和国债供给增加主要推高期限溢价；AI投资既增加长期资本需求，也可能通过提高生产率和潜在增长，抬高市场对未来实际利率水平的预期；中东冲突和美联储政策预期则更多通过影响通胀和未来短期政策利率预期作用于长端收益率。

具体来讲，长端美债收益率持续上行，首先反映了市场对美国财政前景的长期担忧。近年来，美国财政赤字一直维持在相当于GDP约6%的高位，债务规模随之快速累积。美国财政部数据显示，联邦政府债务总额已于8月19日突破40万亿美元，相当于上年GDP的约130%，较十年前增加逾一倍。

更重要的是，短期内美国财政赤字缺乏明显收窄的条件。特朗普虽然多次承诺恢复财政秩序、减轻债务负担，但其政策组合与这一目标存在明显张力。

2016年首次竞选总统期间，特朗普曾表示，可以通过重新谈判贸易协议并推动经济增长，在八年内消除当时约19万亿美元的国债；此后美国国债总额反而翻了一番。进入第二任期后，特朗普政府延续大规模减税，同时计划将国防支出提高逾50%至每年1.5万亿美元，叠加伊朗战争等新增开支；另一方面，削减政府支出和增加财政收入的措施尚不足以抵消新增支出，部分关税收入还受到退税影响。这意味着政府融资需求仍将维持高位，这也进一步削弱了市场对中期财政整顿的信心。

在此基础上，利息支出本身又开始成为债务扩张的放大器。随着存量债务增加以及新发债券融资成本上升，美国政府利息支出快速攀升，已成为财政赤字中最主要的支出压力之一。

这意味着，财政部不仅需要为新增支出融资，还要为越来越高的存量债务利息持续发债，形成“高债务-高利息支出-更大融资需求”的循环。负责任联邦预算委员会高级政策主管戈德温（Marc Goldwein）因此警告，美国正开始出现“债务螺旋式上升”的迹象。

这些因素最终反映到长端美债的定价上。债务规模本身并不会机械地决定长期收益率，但当投资者预计美国政府将在较长时期保持大规模融资，同时缺乏可信的中期赤字收缩路径时，就会更加担忧未来国债供给、财政可持续性以及通胀风险，并要求更高的期限溢价作为补偿。

第二，人工智能投资热潮正在形成新的资本需求，并通过企业融资竞争推高长期利率。《华尔街日报》文章表示，过去十多年，数字经济的代表企业主要是轻资产的软件和互联网公司，资本开支相对有限；但人工智能的发展正在改变这一特征。大模型训练和推理需要建设大规模数据中心、电力和网络基础设施，叠加制造业回流、国防投资等需求，全球经济正在进入资本开支明显上升的阶段。在储蓄供给没有同步大幅增加的情况下，更旺盛的资本需求意味着资金价格上升，即投资者要求更高的回报率，这构成长端利率上行的一个结构性因素。

这一变化已经在债券市场上有所体现。大型科技企业正越来越多地利用债券融资支持人工智能基础设施投资。近几个月，大型科技公司已发行约750亿美元债券，为数据中心等AI投资筹资；高盛估算，其债务发行规模已接近去年同期的两倍。与此同时，资本开支扩张并不限于科技行业。高盛统计显示，今年超过100亿美元的大规模投资级债券发行中，约40%来自科技行业以外，表明企业部门整体融资需求都在上升。

此外，美国外交关系协会高级研究员丽贝卡·帕特森（Rebecca Patterson）提出，除了上述资本需求效应外，AI投资还可能通过提高生产率和潜在增长，抬高市场对未来实际利率水平的预期。

除上述两条主线外，也有观点认为中东冲突带来的通胀压力以及美联储政策路径的不确定性，也对近期长端收益率形成了阶段性影响。不过，相较于这些更偏短期的因素，当前市场更关注美国财政和债务扩张，以及AI投资所代表的长期资本需求和增长预期变化。也正是在这些结构性因素尚未发生明显逆转的背景下，财政部此次突然扩大长期国债回购，更值得关注其究竟能够改变什么。

三、治标不治本的缓冲措施

从规模看，此次回购扩容只是美国庞大国债市场中的边际调整，难以实质改变整体供需格局。在政府融资需求既定的情况下，财政部用于回购长期国债的资金最终仍需通过其他融资方式筹集，因此回购本身并不会减少政府净融资规模，主要改变的是不同期限国债的市场供给和久期分布。

德意志银行全球外汇研究主管乔治·萨拉韦洛斯（George Saravelos）将其类比为“扭曲操作”：财政部增加长期国债回购，相当于减少市场需要吸收的久期；但在财政赤字没有下降的情况下，这部分融资需求依然存在，因此未来可能更多依赖短期国库券融资。其实际效果是将部分融资压力从长端转移至短端，而不是降低政府总体融资需求。

这种期限转换本身也会带来新的风险。短债占比上升意味着政府需要更加频繁地进行再融资；如果未来短期利率维持高位或再次上升，更多债务将需要以较高成本滚动，财政利息负担也会更快受到影响。

更重要的是，调整期限结构并不能消除推动长期收益率上升的根本因素。RSM US首席经济学家乔·布鲁苏埃拉斯（Joe Brusuelas）认为，如果美国不能通过增税、放缓支出增长或削减政府开支推进财政整顿，回购的效果只能是暂时的。哥伦比亚线程投资全球利率及非约束型固定收益主管基思·帕顿（Keith Patton）也表示，与美联储此前实施的量化宽松相比，此次回购规模很小，只有配合实质性的财政政策调整，才可能持续影响长期收益率。

帕特森则进一步提出，能够持续压低长端收益率的路径实际上十分有限：要么通过财政整顿和缓解供给约束改善基本面，要么由美联储大规模购债压低期限溢价，要么由经济和通胀明显走弱，降低市场对未来政策利率的预期。当前财政整顿和大规模货币干预均缺乏政策条件，而依靠经济显著放缓来降低收益率也并非政策制定者希望看到的结果。因此，此次扩大回购更接近对市场压力的阶段性缓冲，而非长期利率趋势的根本转折。

四、回购扩容可能进一步侵蚀美国安全资产优势

更值得关注的是，此次扩大回购发生在美债原有安全溢价已经开始减弱的背景下。

长期以来，美国国债凭借美国经济金融实力、美元储备货币地位以及稳定的法律和政策体系，在全球金融体系中享有特殊地位。它既是各国政府和投资者配置储备资产的重要工具，也是全球金融市场定价、对冲和抵押的基础资产。这种地位使投资者长期愿意以较低收益率持有美债，相当于给予美国政府一种“安全溢价”，从而降低其融资成本。

近年来，这种安全溢价已经出现减弱迹象。麻省理工学院经济学家里卡多·卡巴列罗（Ricardo Caballero）的研究发现，疫情以后，随着美国财政赤字扩大、国债供给快速增加，投资者对美债的定价正在从“安全溢价”转向“吸收溢价”。过去，美债因安全资产稀缺而可以提供较低收益率；如今，市场反而需要更高的收益率，才能吸收不断增加的债券供给。卡巴列罗估算，这一变化可以解释2015年以来美债收益率约2.5个百分点升幅中的约0.75个百分点。

美债相对于其他高等级资产的定价优势也有所下降。斯坦福大学经济学家汉诺·卢斯蒂格（Hanno Lustig）的研究发现，历史上，即使扣除违约风险，美债收益率通常仍低于AAA级公司债，但这一优势自2022年以来已经消失；疫情以来，美债相对于经过美元对冲的其他主权债券也不再具有稳定的收益率优势。这意味着，投资者过去愿意因为美债的安全性和流动性而接受较低回报的程度正在下降。

美债在市场承压时期的避险表现方面也出现变化。过去，风险资产下跌往往伴随资金流入美债、美债收益率下降；但卢斯蒂格发现，近年来部分压力事件中，这一关系有所弱化，甚至出现股市下跌同时美债收益率上升的情况，财政赤字扩大的消息也越来越容易直接推高美债收益率。这些现象表明，美债仍然具有重要的安全资产属性，但投资者给予它的特殊定价优势已经不像过去那样稳定。

此次财政部临时扩大回购，又增加了一个新的长期影响因素，即债务管理政策本身的可预测性。自20世纪70年代以来，美国财政部长期坚持债务发行“常规且可预测”，避免根据市场行情临时调整发行安排；2024年重启国债回购后，相关操作同样随季度再融资计划提前公布。这种稳定、可预期的债务管理方式本身也是美国国债市场制度信誉的一部分，有助于降低投资者面对未来债券供给时的不确定性。

此次财政部却在季度再融资计划公布仅两周后、长端收益率快速上升之际临时扩大回购规模。如果市场因此形成财政部未来会更加频繁地根据收益率变化调整发行和回购安排的预期，投资者可能要求更高的期限溢价来补偿政策不确定性。

《华尔街日报》指出，此次回购虽然短期可能压低收益率，但如果削弱美国债务管理稳定、可预测的声誉，长期反而可能推高收益率。摩根大通等机构同样警告，如果财政部越来越采取机会主义的债务管理方式，进一步背离“常规且可预测”的原则，长期可能推高期限溢价和收益率。

因此，从长期看，美国国债面临的不只是债券供给增加带来的吸收压力，还包括其原有制度信誉和安全资产溢价进一步减弱的风险。持续扩大的债券供给要求市场以更高收益率加以吸收，而如果债务管理政策的可预测性下降，又可能增加额外的期限和政策风险补偿。美债在可预见时期内仍将是全球金融体系中最重要的安全资产之一，但美国长期依靠这一特殊地位所享有的低成本融资优势，正面临越来越大的压力。

这一变化还可能进一步向美元传导。长期以来，美债的安全资产地位与美元的储备货币地位相互支撑：海外投资者愿意持有美元资产，使美国政府能够以较低成本融资；美债稳定、流动和可预测的市场环境，又反过来增强美元资产的吸引力。因此，如果美国财政风险上升，投资者通常会要求更高的美债收益率作为补偿；而如果财政部通过扩大回购、调整债务期限结构等方式暂时压低长端收益率，却没有改善财政基本面，部分风险补偿也可能转而通过美元贬值体现。

布鲁金斯学会高级研究员罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）据此认为，当市场无法从美债收益率中获得足够的财政风险补偿时，调整压力可能更多落到汇率上。8月19日回购扩容公布后，长端美债收益率短暂回落的同时，美元明显下跌、黄金上涨，在一定程度上反映出了市场对这一风险的关注。

这意味着，财政部通过债务管理缓解长端融资压力，并不能消除市场对美国财政可持续性的定价。长期来看，如果财政整顿迟迟不能推进，压力既可能表现为更高的美债期限溢价和融资成本，也可能表现为美元资产吸引力下降；两者还可能相互强化，从而进一步削弱美国长期享有的安全资产和低成本融资优势。