（来源：商品智贸）

本期看点：宏观叙事的核心博弈，从通胀到担忧衰退；安全资产”定义重塑，从金融转向实物资产；油价的阈值效应；通胀传导的中国特征；市场的“混合定价”状态；中国财政的总量克制、结构倾斜、改革深化

三篇单个大类资产的分析，黄金，油和股市。

黄金在经历大幅回调后的短期、中期和长期逻辑

1、黄金短期需谨慎，但中长期因美国经济“滞胀”转向“衰退”的预期切换，以及更根本的美元信用受损，可能迎来新一轮牛市。

这场战争定义为继“对俄技术性违约”、“海湖化债框架”、“对等关税”之后，“美元信用的第四次消耗战”。短期金价的调整挤出了投机泡沫，反而为长期上涨提供了更健康的基础。当市场开始将“输掉中东战争”定价为“美国综合国力由盛而衰的标志”时，黄金将攀登下一个高峰。2026年3月25日

金价近期巨震的原因，从“沃什交易”到“加息交易”

2026年3月的黄金价格快速回调与1月底因交易拥挤导致的“沃什交易”不同，本轮主要由宏观基本面驱动，可称之为“加息交易”。

导火索美伊战争爆发。战争导致油价飙升，同时推升了美元汇率。美国作为石油净出口国，油价上涨使其货币获得溢价；同时，来自中东和亚洲的避险需求收紧离岸美元流动性。高油价引发市场对输入性通胀的担忧，导致全球主要央行美联储、欧央行、英央行等的加息预期被大幅上修。截至3月23日，隔夜掉期市场定价美联储年内将加息0.8次。

加息预期推动美债利率上行，大幅增加了持有黄金无息资产的机会成本，从而触发了投机资金的集中撤离，导致金价急跌。

技术指标超卖，但趋势未明，需静待波动率回落

尽管金价已大幅下跌，但短期反转趋势并不明确。

虽然RSI 21.1、KDJ等指标已进入极端超卖区间，但并未出现明确的底背离或金叉等反转信号。布林线开口扩张，可能预示新的下跌趋势。

黄金的隐含波动率仍在冲高，表明期权市场对其未来价格的不确定性预期仍在增加，市场情绪尚未稳定。

短期交易拥挤度已降至0%，中期为21.5%；同时，金油比已回落至41，接近2020年剧烈调整时的水平，显示黄金相对于原油已变得“便宜”。

4300点下方是2026年阶段性冲高行情的起点。3900-4000点，重要的心理整数关口，同时也是250日均线以及2025年10月回调的支撑位。3400-3500点，2025年8月美联储政策转向的起点，也是本轮黄金主升浪的启动位置。

市场焦点将从“通胀”切换至“衰退”，成为黄金反弹催化剂

当前市场过度交易“胀”加息，而忽略了“滞”经济停滞的风险。上世纪70年代石油危机表明，在真正的“滞胀”高通胀+高失业率环境下，即使政策利率上升，黄金趋势仍是上涨的。

美国经济“滞”的迹象已现，在美伊战争前，美国经济已显露疲态。私人耐用品消费支出增速大幅放缓至1%；职位空缺数与失业人数之比已从2022年的2.03降至1以下；2025年6月以来的非农就业人数月均减少3600人。

战争导致的高油价将冲击企业利润和供应链，可能进一步削弱居民购买力，从而加速经济衰退的到来。

一旦经济衰退成为现实，美联储可能被迫重新评估风险，为救市而转向降息或扩表。这种因“衰退”导致的流动性宽松预期，与当前交易的“加息”预期将形成巨大落差，可能驱动资金重返黄金市场。

中东战争成为美元信用的“消耗战”，奠定黄金长期牛市根基

美伊战争的长期化，可能成为美元信用衰减的催化剂，从而为黄金开启长期牛市。

美国在此战中未能速胜，甚至陷入消耗，这会削弱其军事威慑力和全球领导力，动摇了美元霸权的实力基础。

伊朗封锁霍尔木兹海峡，对全球石油运输命脉构成长期威胁。这动摇了“海湾国家卖石油收美元，再将美元投资于美国资产”的循环体系，降低了美元资产对中东资本的吸引力。

战争扩大军事开支，将恶化美国财政赤字。在高利率环境下，债务利息负担沉重。2026年2月底美国长期国债平均付息成本已达3.38%，“财政赤字货币化”的压力会侵蚀美元的内在价值。

海峡出现有限通行信号，伊朗建立“安全走廊”。

2、霍尔木兹海峡的通行限制出现边际松动迹象，但通过改道和释放战略储备，全球原油海运的实际需求缺口远小于表象，且有望被快速填补。聚焦因改道带来的运距红利、特定航线如美湾-中国的短期刺激，以及海峡通行能力一旦恢复后将引发的强劲中期补库需求。

短期供应链调整，改道导致运距显著拉长，从波斯湾绕行至延布等港口，这能在一定程度上对冲总需求量的潜在下降，并对运价形成支撑。美国战略原油储备释放，预计将主要增加美湾至远东TD22航线的货盘，从而有望推动该特定航线运价上行。替代港口如延布基础设施可能面临瓶颈，导致装卸效率低下，类似集装箱航运的堵港情况。

中期需求脉冲，一旦海峡通行能力实现部分恢复，预计将引发显著的“补库需求”，成为周期上行的催化剂。各国回补在封锁期间消耗的原油战略和商业库存。上游生产商消化已满载的原油储罐，为提升开工率腾出空间。部分国家可能提高战略储备标准以防范未来风险。这些集中释放的需求将对油运市场，尤其是VLCC的需求形成有力支撑，推动运价维持在相对高位。2026年3月27日

霍尔木兹海峡出现了“通行能力部分恢复”的初步信号。

3月20日至24日，每日通行船舶数量分别为2艘、1艘、5艘、7艘、3艘，这与2月27日单日127艘的正常通行量相比仍处极低水平，但较完全封锁状态已有所松动。尤其值得注意的是，近三日有两条成品油船通过了海峡。

更重要的信号来自政策与机制层面

伊朗外交部声明，只要船舶未参与针对伊朗的侵略行动，并遵守其公布的安全规章，即可在协调后安全通过。

伊朗伊斯兰革命卫队已初步建立了一个船舶注册系统，并在其领海内，拉腊克岛和格什姆岛之间，划定了一条受其完全管辖的“安全走廊”，供经“批准”的船只通行。已有至少9艘船舶通过此航道离开，其中包括一艘中国船东控制的巴拿马籍集装箱船“NEW OYAGER”。

部分原油轮在进出海峡和波斯湾内全程关闭了自身AIS信号，导致实际通行数据可能存在缺失。

基于情景假设，推演需求缺口将大幅收窄

假设霍尔木兹海峡通行量恢复至冲突前水平的40%。

霍尔木兹海峡正常原油海运量约为1420万桶/天。恢复至40%意味着每日可通过约570万桶。

替代路径供应量，通过沙特延布、阿联酋富查伊拉和阿曼港口改道的原油量已达到600万~700万桶/天。其理论值已可覆盖40%通行情景下的570万桶/天的通过量。

美国能源部计划在120天内释放1.72亿桶战略原油储备，日均约143.3万桶。这部分原油若流向远东市场，将进一步增加供应。

综合以上两项改道量+美国战储释放，因海峡通行受限造成的实际原油海运需求缺口将持续缩小至10%以内，需求冲击可控。

资产大挪移，重新定义安全资产。

3、在全球地缘政治格局剧变和主要经济体政策范式转移的背景下，“安全资产”的定义正从传统的金融避险资产，如美债、黄金，转变为能够提升国家“安全与韧性”的硬资产和制造能力。这一根本逻辑的转变，正在驱动全球资本进行一场趋势性的“大挪移”。

在“大制造”和“强科技”的双重加持下，中国资产成为符合新时代定义的稀缺“安全资产”，有望吸引全球资金持续流入，助推A股走出长牛慢牛行情。2026年3月27日

宏观背景与核心驱动，特朗普的“大重置”

当前资产轮动的深层驱动力源于美国内部的深刻矛盾及其政策应对，即所谓“特朗普2.0”的 “大重置”。

贫富分化与内部矛盾。自1980年代“里根革命”开启去工业化、金融化以来，美国社会贫富分化已加剧至二战以来最高水平。这种内部矛盾外在化表现为贸易摩擦等地缘经济冲突。必然的“财政主导”与“脱虚向实”。为应对内外压力，美国政府政策具有内在必然性。重置金融资本与产业资本的关系，推动“再工业化”，这既关乎“国家安全”，也关乎国内“公平”。

实施“财政主导”和“金融抑制”。即政府通过持续的大规模财政支出顺周期财政来引导资源，而货币政策美联储将主要配合财政，通过维持低利率、购买国债，变相债务货币化来为巨额政府债务融资。

这将导致美元流动性长期宽松，美元面临趋势性贬值压力，同时资源从消费端转向生产端。

“安全资产”新定义与资产配置的三大转向

在新的宏观范式下，能够帮助国家抵御地缘风险、提升韧性的资产成为新的“安全资产”。这直接引发了全球资产配置在三个维度上的历史性转向。

资产类别上，从“金融资产”转向“实物资产”。在逆全球化、地缘冲突和再工业化背景下，资源、能源、关键物资的获取能力至关重要。大宗商品，尤其是能源、工业金属、农产品，迎来“超级周期”，表现强劲。而传统以未来现金流折现估值的成长型资产如科技股在利率可能被压制但仍处相对高位、且资源价格高企的环境下，估值受到压制。

国别配置上，从“美国”转向“非美”，尤其是新兴市场。美元趋势性贬值削弱了其资产吸引力；再工业化与大宗商品周期更有利于制造业体系完整、资源丰富的经济体。自2025年初以来，新兴市场（EM）和非美发达国家股市已开始趋势性跑赢美股。

投资风格上，从“成长”转向“价值/顺周期”。财政主导下的投资主要流向实体和国防领域，利好相关传统板块。美股内部，能源、原材料、工业、国防航天等顺周期、价值板块领涨。科技股的表现将更多依赖自身盈利，内部分化，整体“光环”减弱。

中国资产A股，稀缺的“新安全资产”

中国资产在新的定义下，其安全属性凸显，主要基于两大支柱：

“大制造”基石，中国拥有占全球近三成的制造业增加值，具备完整、体系化的工业生产能力。在地缘风险上升时，这种能力是稀缺的“安全资源”。

“强科技”跃升，中国全球创新指数已跻身前十，在AI等高科技领域专利数量领先。科技实力增强了经济韧性和增长潜力。

两篇市场到底的交易什么的分析，不同资产的表现和预期

美伊战争的交易逻辑

4、市场交易逻辑发生根本性转变，战争的认知已从初期的“快速解决闪电战”转向“长期化与升级持久战”，并正在对此进行“补偿式修正”交易。市场开始将这场冲突定价为一个超越地区冲突的、系统性全球宏观风险事件，其影响涵盖能源、通胀、货币政策和全球增长。

一场地缘冲突如何通过改变市场认知，触发能源价格飙升和央行恐慌，进而导致金融条件急剧收紧去杠杆，并最终将冲击传导至全球实体经济，威胁增长前景。交易的核心，正是这个漫长而残酷的逻辑链条的每一个环节。2026年3月22日

认知转变的具体过程与证据

初期认知，闪电战预期。基于去年“十二日战争”的历史路径依赖，以及对特朗普政府TACO能快速见效的信任。资金流入美股押注“Trump Put”，美债未充分定价通胀风险；A股因能源自主逻辑相对独立，港股吸引中东避险资金。

认知逆转，向持久战/升级论转变。现实催化剂，特朗普的TACO工具出现“边际效用递减”，外交谈判未展开。霍尔木兹海峡面临实质性中断风险。以色列行动加剧供应链长期化担忧。美军增兵并为登陆做准备，显示战争在升级而非降温。交易进行“补偿式修正”，即快速纠偏之前的乐观定价。

持久战预期下的多维影响与市场定价

能源与通胀链条最直接冲击。持久战 → 航运受阻、保险成本上升、供给减少 → 推高能源价格中枢。自2月28日起，WTI原油涨47%，布油涨55%，农化产品走强。

货币政策与债券市场，核心定价修正。能源价格持续上涨威胁通胀目标 → 全球央行转向鹰派 → 市场大幅修正降息预期，甚至开始计价加息。

对货币政策最敏感的2年期美债收益率升至高于联邦基金利率上沿，显示市场定价“降息周期结束”。

美联储鲍威尔讨论了加息可能性，上调2026年核心PCE预期。欧央行大幅上调2026年通胀预期，官员暗示可能加息。英央行表态准备随时行动应对通胀预期脱锚。

对欧央行加息预期升至2026年3次75bp，对美联储的降息押注消失。

资产价格与流动性，全面去杠杆。

美元因避险和流动性紧缩预期，美元指数升值1.9%，突破100关口。

去杠杆顺序，波动遵循 “商品 > 债券 > 权益” 的顺序，表明一场由流动性紧缩引发的广泛去杠杆过程可能开始。

此前受流动性推动的日韩股市上涨逻辑被逆转；黄金在长期上涨后出现单周大幅下跌。

实体经济冲击传导，从生产到消费。

工业生产，柴油、航空煤油短缺冲击工业和航空业；化工行业因原料石脑油、LNG问题出现“不可抗力”。

东南亚多国为节能采取的具体措施，如缅甸的单双号限行和轮流停电、菲律宾的四天工作制和能耗削减、巴基斯坦的政府远程办公和学校停课。这些证据表明冲击已从金融市场渗透到社会基础层面。

航空煤油价格暴涨140%导致航班削减，这直接威胁到2026年暑期的旅行季，可能严重拖累休旅、酒店、交通等第三产业，并通过打击相关从业者的“季节性收入”，进一步抑制全球消费。

终极风险，从“类滞胀”走向“衰退交易”

战前状态美国经济已处于“类滞胀”，通胀顽固高于2%，就业名义增长但实际为零增长。在此脆弱基础上，叠加持续的能源供给冲击和可能因通胀反弹而引发的央行跳跃式加息。这使 “衰退交易” 成为一个并不遥远的风险。即市场下一个阶段可能从交易“通胀与紧缩”转向交易“经济增长下滑”。

现在这个特定时点，全球纷繁复杂的资产价格波动，在诉说一个怎样的宏观故事？

5、地缘冲突推高通胀，央行被迫维持紧缩，经济衰退风险若隐若现，而市场又在博弈局势突变的可能。中国资产展现出难得的独立性，这既源于内部通胀压力较小、货币政策空间相对充裕，也受益于“新质生产力”产业政策的明确导向和金融维稳信号的释放。中国经济也并非绝缘，全球“微滞胀”交易通过大宗商品成本和流动性渠道，正在深刻影响国内的行业利润结构和市场风格偏好。2026年3月22日

复杂而矛盾的资产定价逻辑

流动性冲击是背景，但非全貌。对流动性敏感的中美小盘股指数罗素2000、中证2000同期均大跌约8%。这符合流动性收紧时，风险偏好下降、资金从高贝塔资产撤出的典型特征。

如果是纯粹的流动性危机，信用债市场，尤其是美国公司债，应显著承压，但报告指出其“仍相对活跃”，冲击并非全面性信用紧缩。

包含衰退担忧，但非主线定价。对经济景气度敏感的工业金属，铜、铝下跌，以及衡量违约风险的美国高收益债信用利差走阔，都显示市场在定价经济下行风险。

衰退期通常伴随利率下行，但当时10年期美债、德债收益率均在上行。衰退预期通常推高金价，因预期实际利率下降，但本轮黄金价格大跌。

在衰退初期，科技股通常因需求收缩而大跌，但当时全球科技龙头如美股“七姐妹”仅小幅下跌，展现出相对韧性。

“微滞胀”Mild Stagflation是核心的结构性叙事。“滞胀”逻辑能串联起大部分资产表现。

“滞”体现为工业金属下跌。“胀”体现为原油价格因地缘冲突飙升。

在“经济增长停滞+物价上涨”的组合下，名义增长率预期上升，推高名义利率。能源、公用事业、必需消费品等防御性、抗通胀板块领涨，是教科书式的滞胀交易组合。

这并非典型的70年代式“滞胀”。典型滞胀中，央行因担忧经济而行动迟缓，导致通胀预期上升快于名义利率，实际利率预期下降，黄金大涨。但本轮市场预期美联储对通胀的忍耐度更低，货币政策的边际变化，从讨论降息转为可能加息，主导了实际利率预期上行，从而导致黄金下跌。因此，精确定义为“微滞胀”。

嵌入关键的“反攻期权”，地缘缓和预期。市场并未将地缘冲突视为不可逆转的外生冲击。3月16日特朗普关于“战争结束油价将大跌”的言论，立即引发了原油下跌、风险资产反弹。资产价格中隐含了一个“地缘政治局势缓和”的看涨期权。一旦出现缓和信号，前期因避险和成本冲击而受损的资产，如科技成长股将快速修复。这解释了为何科技股在“滞胀”和“流动性冲击”背景下仍保有韧性——市场在为潜在的“修复交易”预留空间。

市场以流动性冲击为总量背景，以“微滞胀”特征为结构主线，同时计入部分衰退风险，并嵌入了一个“地缘缓和-修复交易”的反攻期权。这是一种复杂、矛盾但符合当下信息集的混合定价状态。

国内外关键宏观动态的深层含义

海外三支“利箭”巩固紧缩预期

霍尔木兹海峡封锁持续，且美国评估军事选项，这使“油价高位长期化”从短期冲击变为中期担忧，直接推高全球通胀预期和央行加息压力。

美国2月核心PPI环比0.5%大超预期，三个月年化增速达7.81%，显示生产端通胀压力强劲，且可能向消费端传导。

美联储3月FOMC会议是重大转折点。点阵图显示鸽派阵营收窄，鲍威尔明确将“剔除住房的核心商品通胀改善”设为降息触发条件，并首次表示“绝大多数与会者未考虑加息”，这既给出了政策底线，也彻底打消了短期内宽松的幻想。市场利率期货直接将首次降息预期推迟至2027年3月。

国内政策聚焦“新质生产力”与“金融稳定”

国务院、工信部、国资委的会议密集指向 “新质生产力” 关键词包括新一代智能制造、5G/智算基础设施、央企“AI+”行动、数智化转型。明确了国内经济转型的核心发力方向。

央行党委扩大会议特别新增“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”的表述。这与全球波动加大有关，并暗示了潜在的政策工具，如通过再贷款支持汇金等机构增持、引导回购、降准降息等。这为A股提供了重要的“政策底”预期。

三篇关于高油价对不同资产的潜在影响以及PPI&CPI的传导过程。

6、看油价，不能只看单一数值，而要同时观察其水平、涨速和持续性。

对资产的影响，取决于油价处于哪个“阈值区间”，不同区间对应着截然不同的宏观叙事，如“金发姑娘”、“通胀担忧”、“滞胀交易”。

最关键的价格关口是100美元/桶。突破此关口，意味着主导大类资产交易的宏观逻辑可能从“增长叙事”切换至“通胀/成本叙事”，从而引发资产配置的重新调整。2026年3月25日

油价对资产的影响不是简单线性的。当油价突破某个关键临界值阈值后，其对股票、债券、商品、汇率等资产的传导逻辑和影响方向会发生结构性变化。

三种阈值定义

水平阈值，指油价所处的绝对价格区间。报告根据1969年5月至2026年2月，经通胀调整后的历史数据分布，确定了两个关键分界点75美元/桶60%分位数区分“低油价”与“中油价”。100美元/桶80%分位数，区分“中油价”与“高油价”。

斜率阈值，指油价在单位时间内的上涨幅度。单月涨幅超过15%定义为突破斜率阈值，因这种情况在历史上发生频率不足4%，属于罕见且剧烈的冲击。

粘度阈值，指油价上涨趋势的持续性。报告将连续三个月环比上涨定义为突破粘度阈值，趋势的形成而非短期波动。

三条传导机制

微观机制，对不同油价“状态”有心理锚定。中低油价波动常被视为会“均值回归”，影响小；而高油价则易引发“趋势性冲击”的担忧，导致情绪和市场行为突变。

宏观机制央行容忍度，央行的核心通胀目标是2%。油价上涨通过影响能源分项传导至CPI。当油价冲击可能推高中长期通胀预期，并挑战央行公信力时，市场会开始博弈货币政策的紧缩加息预期升温，从而影响利率和汇率。

中观机制，企业盈亏平衡线。当油价过高如>100美元，将直接挤压工业、交通等中下游行业利润，引发市场对“滞胀”，增长停滞+通胀高企的担忧。对能源进口国而言，高油价会恶化贸易差额，引发本币贬值和输入型通胀循环。

不同阈值组合下的历史资产表现规律，基于美股、美债

情景一，仅“水平阈值”被触发。美股纳指、标普500，与油价水平呈显著的倒U型关系。

中油价区间，75-100美元是“甜点区”。纳指平均涨幅最高2.61%。此时经济被视为“金发姑娘”状态，油价上涨反映需求温和复苏，且成本可被下游转嫁。

高油价区间>100美元表现次之，但仍为正收益：市场先解读为经济增长有韧性，或利好新能源、科技等替代板块。

低油价区间”<75美元，表现最弱通常伴随通缩或需求不足的担忧。

美债利率在“高油价区间”上行压力最大，平均上行42.6个基点，因通胀和加息预期主导。在“中油价区间”仅温和上行8.2个基点。

市场情绪在“高油价区间”显著攀升+13.5%，显示市场谨慎和对冲需求上升。在“低油价区间”反而下降。

黄金在三个区间均上涨，但在“高油价区间”涨幅相对最大4.54%，兼具抗通胀和避险属性。

美元指数在“高油价区间”走强+1.78%，主要受美国加息预期支撑。

情景二，“水平阈值”与“斜率阈值”交互，最具冲击性的组合“中油价+单月涨>15%”。

经济基础尚可，但通胀突然快速抬头，加息预期急剧升温。

美债利率飙升+63个基点，美元最强，而黄金表现最差-9.46%，因为黄金不产生利息，在激进加息预期下吸引力大降。

最具滞胀风险的组合“高油价+单月涨>15%”。

油价已处高位再暴力拉升，市场开始交易“经济硬着陆”风险。美股全线下跌，以科技股为主的纳指领跌；但黄金因避险属性大幅上涨+18.7%。

情景三，“水平阈值”与“粘度阈值”交互，当油价连续上涨三个月，趋势性更强。

“高油价+连续三个月上涨”。强烈的持续性通胀信号，央行持续紧缩的预期非常稳固。

表现美股下跌，但领跌的变为道指，包含更多传统顺周期行业，对高成本更敏感，科技股纳指相对抗跌。美债利率上行，黄金表现最佳+15.11%，因“滞胀”担忧最盛。

核心发现，100美元/桶是交易逻辑的“分水岭”，资产对油价边际变动的敏感度，在跨越100美元后发生根本性逆转。

股在油价低于100美元时，其对油价变动的敏感系数为正，油价涨->股市涨，视为需求信号；一旦油价超过100美元，敏感系数转为负油价涨->股市跌，视为成本挤压信号。VIX指数的敏感度也从负跳升至正，成为预警器。

美债在油价超过100美元后，其对油价变动的敏感度急剧放大，系数从-0.169跃升至1.601，表明通胀预期被非线性、加速重估。

黄金与美股敏感度形成“跷跷板”，在美股“甜点区”中油价敏感度低，在两端低油价和高油价敏感度高。

7、美伊冲突引发的油价上行将显著且较快地推高中国PPI，但对CPI的拉动作用相对有限且滞后。由于终端需求疲弱和产能过剩，PPI向CPI的传导通道受阻。预计2026年国内通胀将呈现PPI强劲反弹、CPI温和回升的格局，需警惕输入性通胀压力及对各类资产价格的潜在影响。

大类资产走势，或呈现“避险+滞胀”交易特征。参考俄乌冲突初期的市场表现，虽然两次冲突在烈度、持续性上有差异，但初期的供给冲击对市场情绪的影响或有相似性。俄乌冲突初期大类资产呈现“避险+滞胀”交易特征：原油快速上行后高位震荡；黄金短期冲高后因加息预期承压；人民币面临贬值压力；A股中成长板块领跌，红利资产相对稳健；A债则主要受国内货币政策主导，趋势变化不明显。2026年3月26日

2月末爆发的“美伊冲突”导致全球能源运输咽喉霍尔木兹海峡被封锁，承担全球约25%石油运输，中东部分能源设施受损，引发国际油价飙升。由于中国、日本、印度等主要原油进口国高度依赖该航道，全球面临显著的输入性通胀压力。即使冲突结束，各国补库及强化能源安全的需求也可能支撑油价短期保持高位。

油价对PPI，影响直接、显著且传导迅速

油价同比与PPI同比走势高度一致。与原油直接相关的产业链，油气开采、石油加工、化工、化纤、橡胶塑料等，及受影响的电力燃气行业，合计占PPI权重约12%。

通过多种量化模型测算，油价上涨10%大约能拉动PPI同比上升0.4至0.7个百分点。基于2023年投入产出表的最新测算显示，影响系数在上升，约为0.7个百分点。

油价对PPI的影响持续2-4个月。上游行业传导最为迅速几乎即时反应；中下游行业传导存在一定时滞。过去11年中，原油产业链对PPI同比的贡献率几乎始终位列前三。

油价对CPI，影响较弱、滞后且传导不畅

油价同比与CPI同比的整体相关性弱于PPI，走势并非完全一致，尤其在猪肉等供给冲击时CPI有独立走势。

油价对CPI的影响存在约4-6个月的滞后。其影响主要体现在交通通信、居住、食品烟酒、教育文化娱乐四大分项，其中对交通通信的影响最直接、迅速，对其他分项的影响普遍滞后。中国成品油定价机制中的临时调控措施也在一定程度上减缓了国际油价异常波动的冲击。

PPI向CPI传导不畅，2012年后，中国经济结构转型，在输入性通胀冲击下，PPI向CPI的传导效率大幅下降。主要原因有三点，一是CPI走势更多由食品和服务项主导；二是终端消费需求疲弱，企业难以提价转嫁成本；三是工业产能过剩抑制了价格上涨空间。1996-2012年间CPI与PPI相关系数达0.72，而2023年以来已降至0.48。

国内通胀展望，上调预期，PPI反弹更强

受油价上行影响，上调了对2026年国内通胀的预测。核心变量是美伊冲突的后续演绎及各国补库需求。报告设定了三种情景：乐观冲突迅速平息，布伦特油价冲高回落，年末至75美元/桶。中性冲突持续但未显著升级，油价中枢抬升至100美元/桶，年末缓慢回落至85美元/桶。悲观战事恶化升级，油价中枢冲高至110美元/桶，年末回落至90美元/桶。

PPI同比可能在2026年3月提前转正，年内高点或超过4%；CPI同比回升相对温和，考虑下半年猪周期影响，年内高点有望接近2%。

8、年初以来，从有色金属到原油等诸多商品价格轮番上涨。推动价格上涨的有两股看似不同但实则合力推高通胀预期的动能。旧动能地缘政治冲突。中东战局比预期更为复杂，直接扰乱了原油供应。新动能人工智能AI浪潮。以“龙虾”为代表的AI技术蓬勃发展，产生了对算力、电力及相关原材料的海量需求。

二季度油价出现阶段性拐点是基准情形。即使供给修复，价格中枢的回落也是一个滞后过程。AI需求端的非线性增长与供给端，电力及相关实物资源的硬约束之间的矛盾将持续存在。在石油冲击缓解后，受AI需求驱动，有色金属等商品的价格轮动上涨局面可能再次出现。2026年3月26日

油价在政治层面存在“停下来”的压力，但在市场层面存在“停不下来”的惯性。

政治约束与时间窗口。在美国中期选举年，若叠加地缘战争导致高油价，会加剧民众不满，从而迫使政府在选举前出手干预以平抑油价。考虑到2026年特朗普总统面临的民调支持率快速下滑的压力，以及6月美加墨“世界杯”、7月美国建国250周年庆典等重要事件的“时间强约束”，政府有更强的动机和紧迫性采取行动扭转油价。

市场的“长尾效应”，油价变化存在惯性。即使地缘冲突缓解、供给开始修复，油价中枢的回落也会滞后1-2个月才会显现明确拐点。此次中东海峡通行受阻是史无前例的，这可能加剧未来各方的石油储备需求，从而强化油价回落的滞后性，即“长尾”概率。

AI带来的需求增长目前看不到停下来的迹象。

需求的非线性增长，尽管对AI估值泡沫存在争议，但对算力、Token等的需求呈现非线性增长趋势。这与本轮科技发展特性及大国科技竞争背景密不可分。

供需缺口持续扩大，一个关键证据是，去年下半年以来，主要云厂商积压的订单增速已创历史新高。这通常预示着未来企业将扩大产能，并导致相关资源价格上涨。这些资源主要包括铜、铝、锂、锡、硅等。

2026年中国财政预算安排与政策导向，围绕“预算平衡”、“领域倾斜”和“改革焦点”三个维度展开分析。

9、2026年的中国财政呈现“总量稳健、结构激进、改革深化”的鲜明特征，在整体扩张有限的情况下，通过挖掘存量资金和税收潜力来保障必要支出，并将资源大力倾斜于民生、科技、促内需等关键领域，同时围绕国企利润上缴、消费税、个税等方面酝酿深层次财税体制改革。2026年3月26日

财政总量的“克制”与平衡方式的转变

今年财政在总量上是“克制”的，广义财政赤字率从去年的9%微降至8.5%，广义财政支出增速也从3.7%大幅放缓至1.1%。

在总量受限的背景下，一般公共预算“一本账”支出，却保持了4.4%的较快增速，并实现了1.27万亿元的同比增量。这一看似矛盾的现象，揭示了今年财政平衡的关键逻辑，从依赖债务扩张转向依赖存量资金和内生增长。这1.27万亿元的支出增量中，超过1万亿元约85%来源于两大非债务渠道：去年预算执行率偏低，形成了可动用的存量资金，今年大量调入使用；受益于PPI低位回升、规范税收优惠以及股市活跃印花税、个税增长等因素，税收收入由负转正，实现2.9%的增长。

“用存量、靠税收、控债务”的收支平衡方式，是财政政策思路转向“跨周期调节”的重要信号，即更加注重财政的长期可持续性和对经济周期的平滑作用。

财政资金的结构性倾斜，三大重点领域

尽管总量扩张有限，但财政资金在结构上呈现出明确且有力的倾斜。定义了“加速倾斜”的标准，同比增量明显且边际增量为正，并识别出三大重点领域。

投资于人，民生领域，教育、社保、医疗、住房保障等四项支出合计增长5.4%，高于整体支出增速。占“一本账”支出比重达41.4%，创十年新高。倾斜力度持续加大，边际增量为正，但加速度相比去年略有放缓，边际增量同比为负。尽管短期加速度放缓，但“投资于人”是长期确定性趋势，未来将致力于提高公共服务支出比重和均等化水平，积累人力资本。

科技，预算内科技支出增速提升至7.1%。更重要的是，预算外的8000亿元新型政策性金融工具预计有约40%投向数字经济、人工智能等科技领域。倾斜力度不仅大，而且加速倾斜的势头在显著增强，边际增量同比高达2783亿元，显示出财政对科技创新的强力支持。

服务消费与民间投资，今年设立了1000亿元“财政金融协同促内需”专项资金，并安排特别国债支持以旧换新。新型政策性金融工具中约25%用于支持民间投资。与科技领域类似，对此领域的支持加速倾斜势头也在增强。这是财政政策试图“抓住居民消费、民间投资两个关键”的体现。

补充视角，基建资金依然充裕。尽管土地出让收入承压，但受益于去年结转的增量政策和今年新发的8000亿元新型政策性金融工具，今年全年可形成实物量的基建资金将增长9.7%，充裕度创下2022年以来新高。资金将更多聚焦于新质生产力、新型城镇化等“十五五”重大工程项目。

深化财税体制改革的三大焦点

提高国有资本收益收取比例，重点在于提高实体央企利润上缴“国有资本经营预算”小账的比例，从而增加调入公共财政大账的规模，为一般公共预算提供更多资金来源。今年相关收入规模将维持在2025年创下的历史高位。

调整优化消费税，相比往年只提“征收环节后移”，今年新增“调整范围、税率”的表述。消费税扩围可能性增大，例如对个别奢侈品征税，并特别提示需关注“糖税”作为新税目落地的可能性。

完善综合与分类相结合的个人所得税制度，预算报告时隔三年重提此项改革。当前中国个税调节收入分配功能较弱，主因是财产性所得和资本所得未纳入综合所得，适用45%超额累进税率，而单独计税20%比例税率。未来的改革方向，很可能研究将财产、资本所得逐步纳入综合所得范围，以强化税收的再分配作用。