（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

欧央行3月会议如期按兵不动但上调通胀预测欧央行上周四符合市场预期连续第六次维持利率不变[1]，同时表示保留所有政策选项的可能性。欧央行管委会整体保持了审慎的基调，强调已经准备好在必要时采取行动，但同时暗示目前并没有调整利率的紧迫性。

欧央行在货币政策声明中指出[2]，当前伊朗局势的中期影响“一方面取决于冲突的烈度和持续时间，另一方面也取决于能源价格如何影响消费价格和经济”。而在风险评估部分，欧央行指出[3]，“通胀前景的风险平衡偏向上行，而经济增长前景的风险平衡则偏向下行”。我们认为，这些措辞的变化对货币政策的影响更加偏向中性。

欧央行本次会议上给出的基准预测显示（假设2026、2027和2028的原油价格分别是81美元/桶，72美元/桶和70美元/桶）：今年的通胀将从2025年的2.1%加速升至2.6%，欧央行还预计2027年和2028年的通胀分别为2.0%和2.1%，总体符合欧央行2%的通胀目标。考虑到近期大宗商品的上涨对潜在通胀产生了一定溢出效应，欧央行将2026年、2027年和2028年的核心通胀分别上修至2.3%、2.2%和2.1%，（去年12月的预测中，欧央行给出的预测分别为2.2%、1.9%和2.0%）。与此同时，欧央行下修了经济增长预期，预计2026、2027和2028年的GDP增速分别为0.9%、1.3%和1.4%（去年12月的预测中，欧央行给出的预测分别为1.2%、1.4%和1.4%）（图1），我们认为本次预测的调整大体反映了最近能源价格上涨对实际收入和投资的影响。

相较于基准情况下的预测，欧央行本次会上还多给出了“不利情形”和“严重不利情形”下通胀和经济增长的预测。在“不利情形”的假设下（石油和天然气价格在2026年2季度分别达到119美元/桶和87欧元/兆瓦时，随后逐渐下降，并且在2027年三季度恢复至基准情景水平）：欧央行预计2026和2027年通胀分别上涨至3.5%和2.1%，而在2028年由于能源价格的大幅下行而下降至1.6%（图2）；而在“严重不利情形”的假设下（石油和天然气价格在2026年2季度分别达到145美元/桶和106欧元/兆瓦时，随后以更慢的速度下降，并在剩余的预测期内均高于基准情景和不利情景水平）：2026和2027年通胀分别上涨至4.4%和4.8%，之后在2028年下降至2.8%；而经济增长可能在今年2、3季度陷入衰退（图3）。

在之后的新闻发布会上，拉加德表示[4]，“我们既有能力也有条件应对当前正在发生的重大冲击，在本次能源冲突之前欧央行处于良好的位置，过去的四年里，我们积累了经验，完善了模型，调整了策略，现在对前景相关的风险更加警惕。”而关于通胀，拉加德强调，短期通胀预期虽然有所走高，但长期通胀预期依旧在2%附近。而在解释本次会议上给出的情景假设时，拉加德表示，欧央行假设的“不利”和“严重不利”情形的区别在于能源价格持续在高位的时间以及二次效应推高通胀的程度。她还强调，当前经济形势与2022年并不相同：2022年能源价格冲击发生时，通胀已经处于高位。

图表1：欧央行3月会议基准情况预测

图表2：欧央行3月会议对GDP的不同情境预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：欧央行3月会议对通胀的不同情境预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧央行能否加息取决于能源冲击的持续性  本次欧央行会议结束后，OIS市场再次上修了欧央行的加息预期，认为4月会议上有80%的加息概率（本次会议前仅有30%的概率），而年内也已经预期了3次加息（本次会议前市场对年内的加息预期仅有2次）（图4）。我们认为，欧央行本次会议上虽然上修了对通胀的预期，并且给出了在更不利的情况下通胀大幅上行的可能性，但这都建立在能源价格长期维持在高位并且通胀上涨传导至工资，进而推升长期通胀预期的前提下，正如我们在此前一周的报告中所指出，本次伊朗冲击和2022年的能源危机并不相同（详见《欧央行转鹰风险或被市场高估》），而拉加德在本次新闻发布会上也强调了这点。我们认为对欧央行而言，能否真正兑现目前市场较为激进的加息预期依旧取决于当前能源冲击的持续性。正如本次会议声明中所指出的，一方面取决于冲突的程度和持续时间，另一方面也取决于能源价格如何影响物价和经济。因此，我们认为市场对ECB加息的激进预期可能无法完全兑现

对于欧元的影响  本次会议结束之后，欧元/美元一度走高至1.16附近之后才有所回落。向前看，我们根据欧央行本次会议上给出的三种情形对应给出以下的预测：

1.欧央行给出的基准情形下，本次能源冲突并不会持续太久，而近期能源价格的上涨也可能在2季度逐步回落，欧元区经济可能不会受到过多的冲击，在这种情况下欧央行可能并不会加息，那么欧元可能会继续维持在1.14-1.18这一区间；2.在“不利情形”下，能源价格的上涨可能导致欧洲进口价格的上升，进而带动贸易条件的恶化；如果天然气价格自当前的60欧元/兆瓦时在2季度上涨至87欧元/兆瓦时左右，欧央行在这种情况下可能小幅加息1次，我们对比了2022年年初天然气价格的小幅上涨对欧元下行的影响（图5），我们认为在这种情况下欧元可能下行至1.11-1.14这一区间；3.在“严重不利情形”下，如果天然气价格上涨至100欧元/兆瓦时以上，欧央行在这种情况下可能加息2次以此来控制更为严重的通胀上涨，那么欧元可能面临更大的回撤压力，并且在今年2季度下行至1.08-1.11这一区间。最后，我们注意到，衍生品市场上欧元1个月期限的看空情绪目前已经达到2022年以来的新高，虽然在伊朗局势紧张的背景下，我们不排除市场再次出现类似2022年3月时的极端情况，但依旧需小心欧元short squeeze行情的出现（图6）。

图表4：OIS市场对ECB基准利率的预期

图表5：欧洲天然气价格vs欧元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：欧元/美元一个月期限的风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇市场交易主线

美元上周自年内高位有所回落，虽然上周中东地缘政治的紧张局势继续持续，而美联储3月议息会议上也更偏鹰派（目前市场不再预期年内美联储有任何降息预期），但其他非美央行上周几乎集体同时转鹰使得美债同其他主要G7国债的利差明显缩小，这也使得进入2月以来的美元多头在此背景下有所获利了结。非美货币上周除加元外全部收涨：加拿大央行上周符合市场预期按兵不动，但加拿大国内就业市场的疲软使得加元上周最终小幅下跌0.04%，并且在G10货币中表现垫底。另一方面，受到急剧转变的加息预期的支撑，虽然英国央行和欧央行上周纷纷按兵不动，但前者罕见统一的9-0投票结果支撑了英国国债利率的大幅上行，英镑最终也收涨0.84%；欧元同样受益于市场对ECB加息预期的明显转变，最终收涨1.36%；澳大利亚央行上周连续第二次加息，虽然投票结果出现5-4的分歧，但行长暗示未来利率路径的紧缩方向并不会改变，澳大利亚10年期国债收益率随之涨至最近15年以来新高，澳元上周最终收涨0.6%；日本央行上周同样符合预期按兵不动，但发布会上并未给出更多暗示，日元整体追随美元走势，最终小幅收涨0.31%。而在美元上周整体回撤背景下，人民币在上周窄幅震荡并未出现明显趋势。

经历了上周G7主要央行的议息会议后，近期地缘政治带来的能源价格走强可能会继续成为市场关注的焦点，如果能源价格短期内继续维持在高位，那么美元可能会继续获得一定的支撑。经济数据方面，市场将重点关注欧美3月的PMI数据，并以此获得本次伊朗冲突对经济影响的最新判断。

美元兑人民币

预测区间（6.88-6.94）

人民币汇率基本稳定 上周全球主要央行召开会议后美元回落，人民币对美元汇率保持平稳，对一篮子货币继续升至逾一年新高水平。从外部因素来看，美元周度回落约0.7%，非美货币涨跌互现，亚系货币大多下跌（图表7），上周全球主要央行在全球能源风险上行的背景下偏向于紧缩，这带动美国对非美国家利差走低。从内部因素来看，当前外汇市场的即期交易量较此前三周有所回落，市场结汇意愿或偏向温和，人民币汇率的变动也保持平稳。人民币较非美货币呈现一定的韧性，CFETS指数保持在100以上，为2025年2月后的最高水平（图表9）。从稳汇率政策角度来看，当前中间价延续升值趋势，在上周美元偏弱的情况下，中间价升值幅度有所扩大。具体而言，上周中间价调强幅度为109个点，为连续16周走强，刷新历史记录。此外，逆周期因子整体或偏继续向减缓中间价的升值幅度，截至3月20日的一周，我们发现逆周期因子带动中间价继续弱于市场预期，幅度约110点（图表10）。

关注伊朗冲突进展3月下旬中美披露的经济数据有限，我们认为主要或需继续关注伊朗冲突的进展，目前市场预期伊朗冲突或将长期化，通胀预期或带动债券收益率普遍上行。我们认为，需继续关注离岸美元融资及利差等因素对美元汇率的影响，若美指短期内维持高位，这可能令人民币呈现小幅走弱压力。

图表7：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：USDCNY日度变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：CFETS人民币汇率指数走高

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表10：逆周期因子避免中间价较强升值

资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部

欧元兑美元

预测区间（1.1400-1.1700）

欧元上周整体追随美元的回撤有所反弹。虽然美联储上周同样按兵不动并且释放出鹰派信号，但市场对欧央行更激进的加息预期使得欧美利差明显收窄，进而支撑了欧元的反弹。

美国劳工统计局上周三公布的数据显示，2月PPI同比上涨3.4%，高于市场预期的3.0%，较前值的2.9%同样明显加速；PPI环比增速录得0.7%的上涨，这也是2025年7月以来最大的单月涨幅，大幅超出市场预期的0.3%，以及前值的0.5%；核心PPI同比上涨录得3.9%，同样高于市场预期的3.7%以及前值的3.6%；环比上涨录得0.5%，同样超出市场预期的0.3%，以及前值的0.8%，这两者都创下2025年1月以来的最高纪录（图表11）。PPI数据公布过后，市场对美联储降息的预期已经有所下行。

随后美联储在3月会议上按兵不动，但相较此前会议，本次仅有理事米兰继续主张降息25基点，上次会议上支持降息的沃勒因为近期中东地缘局势对通胀抬升的担忧[5]，在本次会议上支持按兵不动。在会议声明中[6]，美联储新增了有关中东局势对美国经济影响不确定的表述，对有关失业率的描述也改为“基本保持不变”。此外，利率预期的中位数和上次会议基本保持一致，这就暗示了今年和明年可能各降息一次，长期利率预期也上调至3.1%。本次会议的点阵图则显示[7]，美联储19名票委中有7人预计今年不会降息（比上次会议少1人），12人预计至少一次降息，这其中有1人预计降息四次；还有1人预计明年加息一次。在经济展望中，美联储上调了未来三年以及更长期的GDP预测，下调了明年失业率的预测，分别上修今明两年通胀预期至2.7%和2.2%。随后发布会上，鲍威尔表示[8]，在没有看到通胀进一步改善前不会降息，中东局势对美国经济的影响仍存在不确定性。短期来看，能源价格上涨将推高整体通胀，但其对经济影响的范围和持续时间仍有待观察。“下一步行动可能是加息”的讨论已被部分票委提及，不过大多数票委并不认为这是基本假设。本次会后OIS市场不再预计年内美联储有任何的降息预期，而本次会前市场还预计年内至少有一次降息（图表12）。

本周市场将重点关注欧美3月的PMI数据，并以此获得本次伊朗冲突对经济影响的最新判断。我们认为市场风险偏好的演变同样值得关注，中东地缘局势的演变在上周引发了欧美多家央行的鹰派转变，而市场的波动也明显走高，虽然美元上周自年内高位有所回落，但短期内如果地缘局势的紧张继续持续，那么美元可能继续保持走强态势。

图表11：美国PPI同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元兑日元

预测区间（154-161）

中东局势继续影响日本过去一周，在弱美元背景下，日元相较美元升值约0.31%(图表13)，在G10货币中排名靠后、但成为了最强亚洲货币。期货头寸方面，截至上周二对冲基金对日元的净头寸出现了小幅扩大(图表14)，表明投机性资金在中东地缘冲突发生后认为日元贬值压力更大。上周日本央行会议决定政策利率不变，记者招待会中植田行长发言鹰鸽平衡，避免了日元大幅贬值从而触发外汇干预的可能性，我们判断日本央行下一次加息时点大概率落在6月会议前后(详情参考《中金看日银#80：26年3月会议回顾-鹰鸽平衡，汇率平稳》)。此外，上周日本公布了对美投资“第二弹”的具体内容，投资额约730亿美元，涵盖小型模块化反应堆电厂(最多400亿美元)与两大天然气发电项目(最多330亿美元)，相关内容短期内对日元影响有限，但在长期可能会带来日元贬值压力(详情参考《日本对美投资第二弹与日美稀土合作》)。周末，日本共同社报道称[9]“伊朗外交部长表示，伊朗已就可能开放霍尔木兹海峡与日本展开磋商，伊朗准备允许日本船只通过霍尔木兹海峡”，相关内容利好日本资源供给，进而或成为日元升值压力。本周伊朗相关因素或继续左右日元汇率波动，我们认为本周美日汇率区间或在154-161。

图表13：上周美日汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14： 对冲基金对日元净头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/人民币上周围绕21天均线附近窄幅波动。向前看，考虑到美元/人民币目前已经向上突破了去年11月以来的下行趋势，而日线级别上RSI指数也同样突破了去年4月以来的下行趋势并且在回测后有所反弹，本周50天均线6.92附近将继续成为多空双方争夺的关键，如果美元多头可以继续向上突破这一关键位置，那么美元/人民币有望继续向7附近走高，而下方近期关键支撑则位于最近2周周内的低点6.86附近（图15中最右侧红色箭头）；整体看，我们认为美元/人民币有望在近期继续走高。

图表15：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元上周如期在1.14附近找到支撑后明显走高（详见《欧央行转鹰风险或被市场高估》技术分析欧元部分），并且一度上涨至1.16附近。向前看，如果本周欧元多头可以继续守住去年8月的前低1.14附近支撑，那么欧元短期内可能继续走高；而上方关键阻力则位于100天均线1.17附近（图16中橘色线）；总体看，我们认为欧元可能会在本周维持区间震荡行情。

图表16：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周完全符合我们此前一周的判断，上周初美元多头并未继续向上突破160附近关键阻力，并且随后迅速跌破了今年2月以来的上升趋势（图17中白色上升趋势通道），虽然美元多头在21天均线157.60附近找到支撑后再次有所反弹，但上方160附近可能会继续提供阻力，我们继续维持此前一周的判断：如果美元/日元依旧无法向上有效突破160附近阻力，那么美元/日元可能会面临一定的回撤风险，而21天均线157.60附近将成为近期关键的支撑。我们认为本周美元/日元可能会维持高位震荡的行情，但仍需小心跌破21天均线的风险。

图表17：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

参考来源

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

[3]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

[4]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/html/index.en.html

[5]https://wallstreetcn.com/articles/3768024?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260318a.htm

[7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20260318.pdf 

[8]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20260318.pdf 

[9]https://news.yahoo.co.jp/articles/2e9801f39d3e5de4bf1c32aa6af2417488f950b8

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