每经记者｜李娜  李蕾    每经编辑｜叶峰    

公募基金行业正迎来一场重塑投资行为与激励机制的深度变革。近期，监管部门就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》等系列新规公开征求意见，其核心在于将基金的投资运作与业绩考核，同其产品设定的业绩比较基准紧密挂钩。此举旨在重点治理长期存在的“风格漂移”及“追逐短期热点”等行业顽疾。

然而，随着这份指引的明确要求出台，一系列关于其实际执行效果的讨论也在业内展开。核心议题聚焦于新规可能引发新的影响：其一，基准约束会否导致主动管理被动化；其二，宽基基准基金会否被动调整持仓结构；其三，科技主题基金在现有规则下如何应对指数拟合难题等。这些讨论，折射出行业在适应新规过程中对复杂性、可行性的深度关切。

对标基准会否让主动投资“躺平”

业绩基准新规的明确导向在业内引发了深入的讨论。一个核心的疑虑浮出水面：当严格的偏离度监控与薪酬考核直接绑定，主动管理基金经理是否会为了求稳而选择躺平，最终有意识地贴近被动的指数复制？

沪上某基金经理向每经记者表示：“肯定是要贴指数的，因为我的风险跟收益不对等。”他分析道，在现实的考核压力下，部分基金经理更可能采取贴近指数，同时力争一个增强的安全策略。他将这种转变比喻为从全市场漫游变为在基准划定的框架内进行精耕细作 ，并认为不排除主动管理向更高要求的指数增强模式进化。

“投资的意义如果只跟着指数走，岂不更没意义？据我观察，身边的同行并未将完全按指数配置作为首要选项。我觉得这个问题最终考验的是基金经理能力和信念。”某中型基金公司投研人士直言。

“我不想改变自己多年沉淀下的投资策略与框架。如果能够战胜业绩比较基准，偏离度大点，我觉得市场也能接受。如果跑输业绩比较基准，偏离度也比较大，那么我也会承认能力不足。”该投研人士进一步表示。

在他看来，偏离度约束是需要用自身研究能力去驾驭的风险，而非放弃主动决策的理由。真正的价值创造，依然源于深度研究。

当然，指引正在促使基金经理的角色从追逐市场风口的猎人向在自家能力圈内精耕细作的农夫转变。

永赢基金的“智选”系列模式，即在细分行业基准内进行深度研究和主动增强，也就是市场常说的工具性产品，在当下看来是成功的。更为重要的是，其与当前“强化业绩比较基准约束”的监管新规精神相契合。

然而，在接受采访的基金投研人士看来，想要复制该模式难度很大，因为其成功依赖于多个层面形成的、短期内难以构建的系统性能力和特定战略决心。这种模式也更可能局限于头部机构，后续者难以复制其影响力。此外，当市场处于熊市，上述工具产品也将面临考验。

或许可以预见的是，行业生态将加速分化：投研根基薄弱的机构会面临更大压力，而真正具备深度研究能力和投资纪律的团队，其长期价值将愈发凸显。最终，基金产品可能会呈现出更清晰的光谱：一端是紧密跟踪基准的工具化产品，另一端则是在规则框架内追求显著超额收益的主动型产品。

新规或引发两大配置困境

在与多位公募基金投研人士交流时，他们普遍提到了业绩比较基准新规可能带来两大新问题：基金被动增持金融股以及科技行业主题基金无法拟合相应指数成分股。

首先来看基金被动增配金融股的可能性。这一担忧源于历史惯例：大量基金曾广泛使用沪深300指数作为基准，而该指数中金融股权重长期超过20%。在新规的约束下，为减少跟踪误差和合规风险，一些原本低配金融股的基金，可能存在“被动补仓”以贴近基准的压力。

“对于全市场型产品，只能去找一个宽基指数去对标，比如沪深300、中证500、中证800等。而在这些指数中，沪深300指数中的金融比例最高，即使选择中证500，这个比例也不低。我们更倾向选择中证800指数作为基准，主要是这个指数中大、中、小盘股的比例相对比较均衡。”前述中型基金公司投研人士进一步指出。

中证指数公司的官网显示，沪深300指数第一大权重行业为金融行业，占比为22.96%，中证A500指数中，金融行业占比为13.35%，而中证800指数中，金融行业占比为18.93%，工业占比为19.35%、信息技术占比为18.71%。

兴业证券研究统计，2025年第三季度主动偏股型基金减仓之首的行业就是银行，持仓比例减少3.05个百分点，而剔除主题/行业基金后，对银行业减仓比例为3.74个百分点。

国金证券也在研报中指出，基金配置风格或发生变化。以宽基指数为业绩比较基准要素的产品，或会参考主要指数的权重标的，再结合标的的投资价值来选股配置。对于现存的主动权益产品，若当前偏离度较高，则需在过渡期变更业绩比较基准；若在偏离的边缘或者本身符合要求但想更进一步贴合基准，则可能进行适度调仓，如以沪深300为基准的产品，可能会增配当前低配的指数权重标的，如非银标的。

另外一个层面，就是科技类主题基金，即使想复制指数成分股的配置也将面临一定的困境。

部分科技类主题指数通常由少数几家龙头公司主导，前两大或前三大成分股的合计权重往往非常高。然而，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金持有单一个股的市值不得超过基金资产净值的10%。这意味着，即使基金经理想完全被动地复制指数，他也无法按指数权重配置这些核心龙头股，导致基金组合从构建伊始就注定会系统性、规则性地偏离基准。

“特别是在牛市中，若指数中权重股持续领跑，就会造成基金跑输业绩比较基准的现象。”前述沪上基金经理指出。

中证公司的官网显示，截至12月12日，中证云计算与大数据主题指数的前两大成分股分别为中际旭创、新易盛，权重分别为18.85%、14.89%。

注：中证云计算与大数据主题指数前十大权重，截至2025年12月12日

同样，中证人工智能主题指数前两大权重股为中际旭创、新易盛，权重分别为17.3%、14.2%。中证创新药产业指数的头部重仓股药明康德，权重为13.59%。

“公募基金顶格配置也就10个点，短期内有可能冲到15个点、16个点，这个是没办法的。”深圳某基金公司人士表示。

“抱团”的现实与A股生态的演变

近期，光模块（CPO）板块成为市场焦点，其强劲上涨引发了市场关于“抱团”的讨论，甚至被关联到绩效考核指引下的基金经理行为。

在众多基金经理看来，这两件事很难有直接的因果联系，更多的是基于深度价值研究后而产生的共识性配置行为。

北京某基金公司经理则向记者表示：“实际上我们很难讲最近的CPO板块上涨就一定归因于，或者说主要归因于绩效考核指引下基金经理的抱团行为；但从逻辑上来看，在指引下，基金经理势必会加剧抱团。”

在该基金经理看来，无论是从市场的博弈还是基金经理个人的职业发展，包括人性底层中的趋利避害，对基金经理个人来说，跟上市场抱团的节奏，避免跑输基准、降薪裁员肯定是执业的第一选择，至于在其之后的价值发现，那可能还要和个人的能力与态度相关。指引的出台，目的并不是突破上限，而是守住下限，从这个角度上来说，基金经理为了守住业绩基准去参与抱团，亦在情理之中。

而前述沪上基金经理则指出，当行业、主题类产品在新规要求下，必须严格以相应指数为业绩比较基准时，战胜基准的难度显著提升。面对这种高难度挑战和严格的偏离度监控，基金经理从理性与考核压力出发，可能会做出最现实的选择：即不再强求创造超额收益，转而进行抱团——优先、顶格配置指数中权重最高、流动性最好的龙头股，以确保组合走势紧密跟随基准，至少避免因主动偏离而犯错。这虽然解决了“风格漂移”的老问题，却可能引发“龙头股拥挤交易”这一新现象。

“这里我们不去探讨抱团这个行为本身是好是坏，实际上美股也是如此，头部几家公司被资金抱团，整体市场波动率下降，公募基金整体的工具化属性凸显等，共同造就了指数层面的长牛、慢牛，或许我们也在往相似的方向去发展。”前述北京基金公司经理分析指出。

在前述深圳基金人士看来，A股生态正在从过去“同涨同跌、风格轮动”的散户化市场，向一个 “指数定锚、工具分层、结构深耕” 的机构化市场演进。这个过程与美股有相似表象。不同之处在于，A股的变革是由国内产业升级、投资者结构变化等多种因素共同塑造的，而非单纯的市场自然演进。

此外，公募基金薪酬考核新规的核心，是通过“强制跟投”和“阶梯降薪”等刚性条款，将基金经理的利益与基金持有人的长期回报深度绑定，旨在从根本上破解“基金赚钱、基民不赚钱”的行业难题。

首先，在利益绑定上，新规要求基金经理将不低于当年绩效薪酬的40%用于跟投自己所管的产品，且持有期不少于一年。这远高于目前行业普遍约30%的水平。不过这一指标并没有引起太多的关注。讨论更多的是“阶梯化薪酬调整”机制，它规定即使基金整体为投资者赚钱，但若业绩大幅跑输自身基准，基金经理薪酬仍要下降。 具体而言，若过去三年业绩低于基准超10个百分点，即使基金利润率为正，薪酬“应当下降”。

“作为市场化经营主体，基金公司需要在合规框架与经营灵活性之间寻求平衡，未来规则在细节上可能存在基于实践反馈的微调。”前述深圳基金公司人士指出。

毋庸置疑的是，以持有人利益为核心的考核新航道已经划定，公募行业回归“客户回报”本源的大方向已然不可逆转。

封面图片来源：每日经济新闻