（来源：信堡投研）

2025年11月15日晚，上海交通大学上海高级金融学院固定收益专业委员会(下称SAIF固收专委会)与高金MBA学联固收俱乐部联合举办“低利差时代信用主题——转型和机会变迁”主题讲座。活动特邀信堡投研创始人裴武总和弘则研究固收首席叶青总为主讲嘉宾，吸引了高金校友、金融机构投资岗、交易岗、信用研究员等各界人士踊跃参与，现场反响热烈，互动踊跃，共同开启了一场聚焦“信用市场变革中挑战与机遇”的深度研讨盛宴。

城投、银行、债券ETF

裴武总作为“信堡投研”创始人，是信用风险建模与债券风控投研方面的专家，首创“数据-模型-尽调”三维信用分析体系，其团队研发的《产业债发行人财务舞弊预警模型》被多家金融机构纳入内训流程，承担中证协、资本市场学会、保险业协会等内训讲师。

讲座第一部分，裴武总以《城投、银行、债券ETF》为主题，通过实例拆解和分析，生动形象地向听众展示了“数据-模型-尽调”信用分析体系在城投、银行、债券ETF方面的运用。

城投债

CIB

城投债方面，裴武总首先从城投企业的现状出发，结合实地调研情况，对近期各地城投主体面临的流动性挑战进行梳理。随后，他对过往城投风险事件和近期城投化债政策进行了细致的分析和解读，清晰地展示了化债和转型的必要性和急迫性。在10月26日国务院向全国人大常委会关于金融工作的报告中，官方提及严防的风险点是“集中爆雷”，截止9月末全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，裴武总认为融资平台数据压降本身就是风险化解的一部分，这部分风险目前从体系内转移到了体系外。此外，报告还提及“继续做好金融支持融资平台化债工作，支持融资平台市场化转型”，裴武总认为这体现了政策的延续性——一方面继续支持剩下30%未退平台的城投的化债工作，另一方面针对已退平台的，资源的助力在于市场化转型。此外，7.30政治局会议首次以“有力有序有效”三重标准，为地方融资平台出清和产业化转型定调，提出剥离平台公司“政府融资职能”，并要求2027 年6月末前“清零”空壳类平台。

在“资产荒”大背景下，城投债供给稀缺短期内仍然存在，25~27年城投债净融资仍然大概率为负，存量债稀缺性进一步上升。2027年前后是分化的开始：能退平台且完成市场化转型的主体，信用资质将由“政府信仰”切换到“自身造血”。自身资质硬、有硬资产支撑的主体，利差可能逐步利率化。城投占比仍然较高的主体，短期可能转型不力，但地方逃废债意愿也较低，利差短期可能先走阔后收敛，仍是香饽饽。而无法退出、被出清的主体，债券可能提前到期或进入重组/清算，非标和信贷的兑付方案以打折和展期为主，这是市场的尾部风险，但目前市场宽容定价，已忽视所有尾部风险，对风险高度漠视，但裴武总认为所谓的小概率事件发生的概率并不低。面对这一分化，机构投资者则需提高博弈研究焦点颗粒度，如果还在隐债名单，则暂时无需关注信用资质，如果是自身债务则务必关注自身信用，至于部分机构认为无需关注信用面的做法，裴武总则认为不可取。 

接着，裴总以天房集团、青海旅投、江西华赣瑞林稀贵金属科技有限公司（江西省投资集团子公司）等主体为例，分析其债务违约的经验教训。进而以云能投、科学城、知识城和大横琴等主体为例，指出应回归信用视角，分析企业现金流与各版块业务经营情况，综合评判发行人信用资质强弱。

谈及城投债转型产投后的分析框架，裴武总认为应淡化区域，强化自身的财务可持续性。转型产投后的分析重点将从现在的“区域支持”转变为“经营可持续性“，经营可持续性——盈利能力将是转型产投后的不同主体之间的核心差异。“盈利能力”的分析重点有三点：优质板块能否cover劣质板块，现金流和毛利率。

银行

Commercial Bank

银行方面，裴武总认为当下银行的核心挑战为净息差进一步压缩，拨备覆盖率普遍下滑；投资收益对银行业绩的贡献显著，但波动也在放大；信用风险方面历史包袱沉重，重组类贷款增加，零售、小微等行业性风险需持续关注。他通过实例展示了银行的分析框架和思路，并指出如果考虑到银行二永债本质上是承担了吸收损失的功能，以及中小银行是存在信用风险的这一前提，当前银行二永债的定价是偏离基本面的，信用风险短期压制，估值风险高企。

债券ETF

Bond Exchange-Traded Fund

债券ETF方面，裴武总认为在债市“已无α、β为王”的背景下，ETF是一个流动性更为普适的工具。从量的角度看，今年4月份以来债券ETF规模进入快速增长期，信用债ETF贡献主要增量，信用债ETF合计流通规模接近5000亿，已明显超过利率债ETF。在从配置思维向交易思维的转变过程中，ETF比现券的流动性更好，波动更大，更适合搓波段。这个工具会重塑市场格局。

“选丑者视角”下的信用溢价

叶青总作为弘则研究固收首席，擅长用技术串联宏微观研究，具有11年从业经历，先后任职于宁波银行金融市场部、资产管理部及宁银理财。他独创“转型三棱镜”方法论，聚焦产业周期、财务质量与信用定价的动态平衡。

选丑者视角

Perspective of the Ugly

叶青总首先聚焦“选丑者视角”下的人民币安全资产和信用债溢价。首先，叶青总围绕全球金融市场波动与和平崛起的不确定性，指出中国在1991年至2018年经历了高增长的时代，外部环境也相对稳定，如今这一舒适区也不复存在，特朗普目前的政策导致了部分资产短期内的提振。同时，中国的和平崛起也面临挑战，包括和平的双向性、历史上的战争模式及产能过剩问题，指出国际与国内环境变化加剧了不确定性，强调官方应对策略的重要性。

接下来叶青总围绕安全资产定义与全球金融市场的演变，讨论了安全资产定义的变化，指出传统安全资产如美债、黄金的波动性增加，提出中国国债可能成为未来全球的核心安全资产，进而在螺狮壳里选择有限的局限下，信用债理应享受溢价。最后，叶青总围绕股债比价与固收权益市场转型，探讨了股债比价的重要性，指出A股作为转型放大镜的角色，其波动性反映经济转型中的波折。他强调固收研究转型的必要性，认为权益市场虽有放大作用，但难以扛起居民资产配置的大旗，而信用研究需更精准地识别企业主体变化，以优化资源配置。

AI应用

AI-powered Solution

叶青总分享的第二个主题是AI与量化工具在深度研究中的落地实践。他从AI领域大模型原理与应用探索展开，讨论了大模型训练的原理，强调规范数据的重要性及人工标注的价值，指出模型训练需固化全球知识，微调过程依赖专业标准答案，目前在应用领域存在不足。随后，他指出AI与投研人员价值差异在于小概率事件的创新思考。AI技术在解决复杂问题中还存在局限，目前AI擅长处理大概率事件，而小概率事件如创新思维是AI难以触及的领域。此前他通过构建知识库尝试提升AI处理固收领域深度问题的能力，但面临语义理解不足和信息稀释等问题。他提出未来投研人员的价值在于探索和创新小概率事件，这是AI难以替代的。

最后，叶青总展示了实践中AI辅助下的固收领域知识模型构建与创新思维激发的初步成果。他通过人工筛选与AI技术结合，构建了固收领域的知识模型，利用深度研究思维拆解信息为事实、逻辑、应用三部分，形成高质量问答库支持模型训练。实践证明，AI在模拟对话中激发了新的想法，如对十月份信贷数据的多视角分析及年度十大宏观课题的生成，展示了AI在固收研究与宏观分析中的应用价值。

活动的尾声，SAIF固收专委会与高金MBA学联固收俱乐部向演讲嘉宾赠送了精心准备的礼物，诚挚感谢他们的精彩分享。

未来SAIF固收专委会与高金MBA学联固收俱乐部将继续组织FICC领域一系列专业交流活动，期待为会员们搭建起知识交流与拓展的优质平台！

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活动策划丨王艳(23PTD) 周舒欢（24PTH） 

活动组织丨周舒欢（24PTH）胡守立（25PTD）李玮（25PTG）任曲星（24PTE）

撰      稿丨段溍峰（25PTC）郁松林（24FT）

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