来源：郁言债市

摘 要

行情回顾：各价位中枢均来到历史高位

8月11-15日，类权益市场继续走强。分行业来看，周期转债表现出色。转债估值方面，各价位估值均有所拉伸。截至8月15日，转债百元溢价率为33.93%，处于2020年以来100%分位数的水平。

策略：牛市环境，强赎对转债价格影响变小

6月下旬以来，转债整体平价明显抬升，高平价转债表现对于等权策略以及高风偏策略的影响愈发明显。

高价转债整体估值处于怎样的水平？我们统计了2020年以来平价130元以上转债平均转股溢价率变动。从结果来看，样本转债转股溢价率为8.5%，处于2020年以来50%分位数，指向当前高平价转债估值水平仍不算高。

近期转债强赎倾向升温。那么牛市阶段，强赎对于转债的影响有无变化？我们以2025年6月23日本轮行情启动日为节点，同时整理了节点以来执行强赎的转债名单，并统计了样本转债在强赎公告日（T日）前后15个交易日的绝对价格和平价变化。从结果来看，T日之后，转债价格的确出现了一定幅度的下跌，且跌幅超过平均，呈现出压溢价的现象。

同时，对于最终执行强赎的转债，在其可能赎回公告发布之后，价格已经开始有所回落，压溢价现象非常明显，并在强赎公告落地之后，进一步兑现回落。而最终没有执行强赎的转债，在可能赎回公告发布之后，价格依然平稳运行，压溢价程度相对轻微，同时，在不赎回公告发布之后，还会有较为明显的拉溢价现象。

转债策略方面，一方面，在FOMO（担心踏空）行情下，资金面成为行情延续or转势的重要抓手，应当持续关注；另一方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。

对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种，以及适当参与博弈内需政策预期品种。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

行情回顾：

各价位中枢均来到历史高位

8月11-15日，类权益市场继续走强。截至2025年8月15日，万得全A收盘价为5834.92，较8月8日上涨2.95%；中证转债同期上涨1.60%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨16.19%，中证转债则上涨14.64%。

转债行业方面，周期转债表现出色。8月11-15日，转债SW一级行业大多迎来上涨。周期板块转债涨幅靠前，有色、机械转债分别上涨7.11%和5.30%。同时，传媒、非银、汽车转债分别上涨8.38%、4.89%和4.69%。而社服、军工、银行转债显著调整，分别下跌5.90%、1.66%和0.73%。

8月11日-8月15日，转债各价位估值均有所拉伸。截至8月15日，80元平价对应的估值中枢为52.67%，较8月8日上升0.83个百分点；100元平价对应的估值中枢为33.93%，环比上升1.77个百分点；130元平价对应的估值中枢环比上升2.65个百分点，至16.63%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值均已处于历史极高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数均已位于历史最高点，110-130元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数均已位于历史最高点，110-130元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间。

02

转债策略：牛市环境，

强赎对转债价格影响变小

6月下旬以来，正股&转债行情持续火热，中证转债指数再创新高。与此同时，转债整体平价水平也明显抬升，尤其是平价130元以上的个券愈发增加。截至2025年8月15日，平价130元以上的个券只数达到108只，规模为538.8亿元，占存量的比重分别为24%、8.6%。这意味着，高平价转债表现对于等权策略以及高风偏策略的影响愈发明显。

对于转债投研而言，除了关注高价个券基本面之外，策略层面与之伴生的有两个问题，一是高价转债整体估值处于怎样的水平；二是牛市阶段，强赎对于转债的影响有无变化？对于前者，我们统计了2020年以来平价130元以上转债平均转股溢价率变动。从结果来看，样本转债转股溢价率为8.5%，处于2020年以来50%分位数。对比历史上正股行情强度相近且高平价转债占比接近的阶段，2022年的转股溢价率水平基本位于15-20%区间，当前高平价转债估值水平仍不算高。

关于赎回，近期转债强赎倾向有所升温。历史级别的正股行情，使得部分上市多年且倾向尽快转股的公司终于达成了目标，转债市场整体强赎意愿相对升温。如6月以来，达成强赎条件的转债只数明显增加，7月触发强赎的转债达到39只，明显超过6月的19只，8月中上旬亦有20只，强赎概率也从6月的37%，上升至7月、8月中上旬的51%、55%。

那么，进入牛市区间的转债市场，强赎对资产价格的影响有发生变化吗？我们以2025年6月23日本轮行情启动日为节点，同时整理了节点以来执行强赎的转债名单，并统计了样本转债在强赎公告日（T日）前后15个交易日的绝对价格和平价变化。从结果来看，T日之后，转债价格的确出现了一定幅度的下跌，且跌幅超过平均，呈现出压溢价的现象。参考我们此前发布的《强赎会对转债价格带来显著影响吗？》的结论，相同点是，强赎对于转债价格的确存在负面影响，且对正股的抛压依然存在，不同点是，相比于此前一路向下的转债价格，牛市环境下转债价格修复时间显著较快，自强赎公告日第三个交易日起，便出现了较为明显的拉估值迹象。

同时，我们从上图可以发现，转债价格的拐点实际上在T-5日便已出现，而这正是转债上市公司发布“可能触发赎回”公告的节点。因此，我们沿用上文的统计区间，统计了最终强赎转债在可能赎回公告日（T日）前后15个交易日的表现，同时，我们也做了对照组，统计了最终不强赎转债在T日前后的表现。从结果来看，随着正股行情的推动，转债价格在达成强赎条件之前通常一路上扬，但最终执行强赎的转债在可能赎回公告发布之后，价格已经开始有所回落，压溢价现象非常明显，并在强赎公告落地之后，进一步兑现回落。而最终没有执行强赎的转债，在可能赎回公告发布之后，价格依然平稳运行，压溢价程度相对轻微，同时，在不赎回公告发布之后，还会有较为明显的拉溢价现象。综合二者表现，我们似乎可以根据可能赎回公告日之后的转债价格走势来预判发行人是否会执行强赎。但需要了解的是，这只是一个概率事件，超预期强赎（如精锻转债公告强赎之后大幅杀溢价）、超预期不强赎（如新化转债公告不强赎之后大幅拉溢价）的事件并不罕见，盘面走势不一定完全指向事实。

转债策略方面，一方面，在FOMO行情下，资金面成为行情延续or转势的重要抓手，应当持续关注；另一方面，随着转债来到高价区间&正股波动或将放大，叠加中报季来临，我们可以适当收敛业绩不确定性较大的个券敞口，增加安全品种的仓位，并适度挖掘中高价个券的收益不对称性（如强赎预期不高的低估值标的）。同时，基于转债机构行为特征（仓位相对温和+债市需求充裕），转债依然值得保持做多思维，后续只要正股不出现趋势性走弱，当观察到转债市场因部分机构兑现造成估值波动时，反而是资金配置的机会。

对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，如果估值过高，或者强赎/到期，最适合的替代品种是更便宜的银行、其次是公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条，板块基础预期较低，部分品种甚至有一定底仓替代潜质，但又是下半年经济核心支撑因素，因此时常会有政策预期），同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，关注反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，主要把握阶段性交易机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

03

附录：转债延续发行热度

从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至132.09元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2025年8月15日，全市场转债价格中位数为132.09元，加权平均值为130.43元，算术平均值为149.71元，分别环比上升1.41%、1.37%和2.91%。140元以上转债占比为31.63%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比29.62%。

供给方面，8月11日-15日凯众转债（3.09亿元）发行。截至8月15日，转债市场2025年累计发行规模317.06亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。

8月11日-15日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的895.45亿元上升至963.62亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.63%，环比上升0.21个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.54%，环比上升0.40个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年8月15日，当前存量转债正股估值均值为36.12，处于2017以来、2020以来、2023以来63.50%、71.40%、97.40%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《踏空焦虑应对指南》

报告发布日期：2025年8月17日