来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2025年8月1日，财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，对国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税政策做出调整，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

核心观点：此次恢复征收利息收入增值税，主要有两大考量：一是税收优惠政策的历史使命已经完成；二是结构调整，避免资金过度沉积在利率债内部，此外，客观上也有助于部分缓解财政收支压力。重点关注操作上的两点细节，一是采取“新老划断”的方式；二是不同机构的税率可能存在差异。对债券而言，本次新规短期将推动利率下行，并导致新老债券定价差异，长期看对利率债应偏利空，同时税收成本拉平后、信用利差也将趋于收窄。实际上，7月中旬以来债券市场波动明显放大，主要与资金面扰动、股票市场表现偏强有关。往后看，利率大方向应还是偏下行、年内仍可能创新低，股市波动、央行对资金面态度、基本面是关键变量。

1、回顾看，此前国债、地方政府债券、金融债券利息收入一直免征相关税费，主要旨在吸引资金进入债券市场、扩大债券市场规模。

2、客观看，此次恢复征收国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税，主要有两点原因：一是当前债券投资已颇具规模，“资产荒”背景下，国债、地方债等安全资产已经具有较强吸引力，税收优惠政策的历史使命已经完成；二是财政可能也有主动寻求资金结构调整，避免流动性过度沉淀在利率债内部的考量。此外，也有助于增加财政收入、缓解财政压力，短期预计将带来340亿左右的收入。

3、具体看，本次恢复征收利息收入增值税，在操作上有两点细节需要关注：一是采取“新老划断”的方式，有助于政策调整的平稳实施，也为银行预留了一定的安全垫；二是不同机构的税率可能存在差异，银行等一般金融部门税率可能高于理财等资管机构税率，基金免税政策是否延续仍有待进一步明确。

4、对债券而言，本次恢复征收利息收入增值税，短期将推动利率下行，并导致新老债券定价差异，长期看对利率债偏利空，同时税收成本拉平后信用利差也将趋于收窄。实际上，7月中旬以来债券市场波动明显放大，主要与资金面扰动以及股票市场表现偏强有关。往后看，利率大方向仍偏下行，股市波动、央行对资金面态度、基本面是影响走势的关键变量。

正文如下：

1、回顾看，此前国债、地方政府债券、金融债券利息收入一直免征相关税费，主要旨在吸引资金进入债券市场、扩大债券市场规模。最早在国债发行初期，我国就出台了国债利息收入免征营业税政策；再到2016年“营改增”改革后，将免征营业税改为免征增值税，并将地方债利息收入和金融机构持有金融债券取得的利息收入纳入免税范围。利息收入免税政策的出台主要旨在吸引资金进入债券市场，扩大债券市场规模，优化金融市场结构，促进金融市场体系的完善。

2、客观看，此次恢复征收国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税，主要有两点原因：一是税收优惠政策的历史使命已经完成；二是结构调整，避免资金过度沉淀在利率债内部。同时，也有助于增加财政收入、缓解财政压力。

>当前债券投资已颇具规模，“资产荒”背景下，国债、地方债等安全资产已经具有较强吸引力，税收优惠政策的历史使命已经完成。如前所述，早期对国债等利息收入免征相关税费，主要旨在吸引资金入场，扩大债券市场规模。目前看，我国债券市场体量已经居全球第二位，在“资产荒”背景下，机构配置国债、地方债、金融债券这类安全资产的意愿也较强。因此，税收优惠政策的历史使命已经完成，恢复征收增值税有助于建设公平、统一的债券利息收入增值税体系。

>恢复征收利息收入增值税，可能也有财政主动寻求资金结构调整，避免流动性过度沉淀在利率债内部的考量。由于利息收入免税政策，在资产荒背景下，国债、地方债、金融债作为稳定的安全资产沉淀了较多资金。本次重启征收利息收入增值税，国债等的成本优势将下降，能一定程度调节资金投向，有助于资金流向其他领域，如信用债、红利资产等的吸引力可能上升。

>同时，恢复征收利息收入增值税，短期预计将带来340亿左右的收入，也能一定程度缓解财政收支压力。近年来，伴随经济转弱、物价回落，财政收支平衡压力加大，2024年税收收入同比-3.4%、较2023年大幅下滑，2025年上半年税收收入仍延续负增。重启征收利息收入增值税能拓宽财政收入来源，缓解财政收支压力。以今年为例，仅考虑新增和到期续发债券规模，若国债、地方政府债券、金融债券利息收入均按照新规缴纳增值税，粗略估算短期将带来337亿左右的收入。中期来看，伴随新增债务规模不断扩张，则带来的税收收入将更加可观。

3、具体看，本次恢复征收利息收入增值税，在操作上有两点细节需要关注：一是采取“新老划断”的方式；二是不同机构的税率可能存在差异。

>本次恢复征收利息收入增值税采取“新老划断”的方式，有助于政策调整的平稳实施，也为银行预留了一定的安全垫。本次恢复征收利息收入增值税仅针对2025年8月8日之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。这一操作一方面有利于政策调整的平稳实施，另一方面存量债券继续免税也为银行预留了一定的安全垫，避免因为全面加征税收导致银行息差压力明显加大。

>不同机构税率可能存在差异，银行等一般金融部门税率可能高于理财等资管机构税率，基金免税政策是否延续仍有待进一步明确。对于银行等一般金融部门而言，参考2016年发布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，增值税税率为6%，实际税率约5.7%（6%/（1+6%），增值税属于价外税、下同）；对于理财等资管机构而言，参考2017年发布的《关于资管产品增值税有关问题的通知》，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税，实际税率约2.9%（3%/（1+3%））。此外，较为特殊的是基金，根据2016年发布的《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》，证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券免征增值税，因此目前基金短期可能仍享有免税政策，但是后期否延续仍有待进一步观察。

4、对债券而言，本次恢复征收利息收入增值税，短期将推动利率下行，并导致新老债券定价差异，长期看对利率债偏利空，同时税收成本拉平后信用利差也将趋于收窄。实际上，7月中旬以来债券市场波动明显放大，主要与资金面扰动以及股票市场表现偏强有关。往后看，利率大方向仍偏下行，股市波动、央行对资金面态度、基本面是影响走势的关键变量。

>本次恢复征收利息收入增值税，短期将推动利率下行，并导致新老债券定价差异，长期看对利率债偏利空，同时税收成本拉平后信用利差也将趋于收窄。短期看，由于“新老划断”征收增值税，将导致老券相较新券有税收优势，所以老券收益率可能低于新券，在8月1日尾盘债券收益率上行后又快速下行也指向机构加速配置老券。长期看，税收优惠政策退出后，利率债成本优势下降，资金可能转向信用债或红利资产等，对利率债偏利空，同时利率债和信用债成本的税收成本拉平后，信用利差也将有所收窄。

>近期债券市场波动明显放大，主要与资金面扰动、股票市场表现有关，后续利率大方向仍偏下行，股市波动、资金面、基本面是影响下行节奏的关键变量。6月中下旬至7月上旬，债券市场表现平淡，10年期国债收益率波动幅度仅2-3BP左右。但7月中旬以来债券市场波动明显放大，10Y国债收益率高点一度来到1.75%附近，较低点抬升超10BP。归因看，主要有两方面原因，一是央行主动收紧流动性，7月下旬DR007在1.5%-1.6%附近波动，中枢较7月中上旬明显抬升；二是在“反内卷”、雅江下游水电站建设等利好刺激下，股票市场表现偏强，股债“跷跷板”效应明显。往后看，基本面偏弱的情况下，宽信用较难有起色、“资产荒”格局可能延续，利率大方向还是偏下行。但需关注个人投资者行为对股市的影响，以及央行对资金松紧的调控情况，房地产、出口等基本面相关指标也需保持关注。

风险提示：测算误差，政策力度超预期，经济下行超预期等。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年8月2日发布的报告《债券征税新规的4点理解—兼论近期利率走势》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文       S0680523060001        murenwen@gszq.com

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