孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美联储将于7月29日至30日召开货币政策例会。目前市场认为这次会议降息概率接近于0，9月降息概率也不到60%，主要原因是美国6月CPI数据表明，美国关税的通胀效应有所显现，美联储仍需观察后续影响，且目前美国就业和经济增长情况总体良好，不必急于降息。然而最近一系列相关进展表明，美国经济金融状况和内外环境正在发生新的变化，美联储决策的重点和平衡点也将相应发生变化，本月会议可能未必按市场预期行事。

美联储两位理事沃勒和鲍曼6月表示支持7月降息，主席鲍威尔随后在国会听证会上也没有排除这一可能性，表示对关税向零售价格的传导小于预期持“完全开放”的态度并将影响美联储的政策，同时也强调预计美国关税将在6到8月间对价格产生显著影响，表示要等待形势更加清晰明朗再作决定。也有FOMC其他委员表示关税将会使美国通胀上升，应继续维持现行利率不变，但最新的形势变化也可能使美联储官员调整想法。

美国关税政策不确定性或将减弱。从美国最近与日本和欧盟达成的协议来看，15%关税具有标志性意义，因为日本和欧盟对美贸易分量更大（欧盟最大），可视为美国的关税要求底线。总体上看，这一关税水平大大高于特朗普第二任期之前，目前美国企业已经承担了相当部分的关税成本，下一步为保护市场份额，仍将可能继续承担，尽量不转嫁或少转嫁给消费者。一些企业已经为此牺牲部分利润并将继续牺牲，总体上还能承受。按现有水平，关税对美国通胀影响可能会有增加但不显著。美国关税一旦确定下来，阻碍美联储降息的最大不确定性大大减小。

从美国通胀看，目前尚未明显上升，总体下降趋势仍将持续。现有的6月通胀数据是美国劳工部公布的CPI数据，美联储决策依据的是美国商务部的PCE通胀数据（6月数据将于本月31日公布）。美联储依据6月CPI和PPI数据推算6月总体PCE通胀同比增长2.5%，核心PCE同比增长2.7%。美联储理事沃勒前不久在一次学术演讲中引用美联储工作人员的研究表明，扣除关税影响后的美国通胀水平近几个月来实际已接近2%目标。对高频价格的实时追踪研究表明目前美国进口商品价格上涨较小，如果消费者承担新增关税的1/3，关税水平永久上涨10%，预计今年将增加PCE通胀0.3个百分点，且明年左右将会消失。15%的关税包括此前的较小关税，扣除后与10%相差不大，上述推算和预测仍大致成立，影响降息的通胀问题基本明确。

从美国就业及经济增长看，疲软走弱迹象显现。6月美国新增非农就业14.7万人，但半数来自州和地方政府，很难作季节性调整，私营部门只新增7.4万，明显少于前两个月，而私营部门就业状况更能说明经济动能和趋势。近年来数据修正的模式表明，美国私营部门就业数据被高估了。考虑到这个因素，6月美国私营部门新增就业可能接近于0，表明美国私营部门就业增长处于停滞状态，可以说是亮起了红灯。在目前低雇佣率和低裁员率并存的情况下，如果美国劳动力需求持续减少超过由移民减少等因素造成的供给减少，达到一定程度可能导致裁员增加。从6月零售数据、房屋销售数据和PMI等数据看，美国经济增长情况总体平稳，消费者支出保持增长，特别是服务业仍在扩张，但对利率敏感的制造业和房地产业处于萎缩状态。受美国关税影响，美国个人实际可支配收入增长正在趋缓，消费支出可能疲软，都需要降息予以提振。

目前全球市场普遍关注的是美联储独立性问题。春季以来，特朗普政府反复施压美联储降息，甚至扬言解雇鲍威尔。在外界普遍预期7月不会降息的情况下，降息可能会被视为向白宫屈服。但如果美联储在适合降息时为显示“独立性”而刻意拒绝，这反而是对独立性的自我削弱。当然如果FOMC大多数委员对此更加谨慎，认为9月降息更为适宜，跳过此次会议也有可能。