（来源：AdvancedForum）

引言：2025年上半年，美国资本市场在各类政策变动下面临较大震荡。不确定性或将成为市场常态，而REITs凭借其公允的市场定价能力、一流的资产运营能力、审慎的资产负债表管理，以及高效获取低成本融资的渠道，在市场波动中录得不俗表现，其稳定性受到投资人认可。本文为Nareit对美国REITs市场的半年度分析研究，由瑞思研究院整理编辑，以供读者了解美国REITs在不确定下的表现和未来趋势。

年中之际，上半年市场高度不确定性和剧烈下跌的行情似乎正在趋于缓和。REITs、商业地产（CRE）以及更广泛的金融市场，仿佛又回到了波动前的起点。这使得我们对2025年下半年及2026年的展望，与年初时相比几乎没有变化——同时我们也深知，市场随时可能进入进新一轮震荡，也或许正在进行中。

2025年年初，Nareit预测今年或许是REITs市场摆脱利率负相关性走势的一年，REITs有望利用其高效的资本获取渠道和稳健的资产负债表，开启增长轨道。然而，在年初的良好开局后，由贸易政策转弯、美国财政路径可持续性引发的担忧席卷金融市场，导致权益、固收和不动产市场的大幅下挫。定性与定量衡量体系下均显示了飙升的不确定性，重燃了市场对经济衰退的担忧，抑制了信贷市场的活跃度，并阻碍了不动产交易的缓慢复苏进程。

近期的一些迹象表明，震荡行情可能重启。即便如此，我们相信REITs已做好充分迎接波动的准备，甚至在长期震荡时期中拥抱机遇。

若不确定性持续减弱，商业地产前景（仍）有望转好。强劲的经济状况以及逐渐趋同的公募-私募市场不动产估值，是撬动当前陷入僵局的房地产交易市场的两把关键钥匙。随着交易活动增加，REITs在寻找收购机会和通过运营以实现资产增值等方面，仍具有竞争优势。

一、关税政策与市场反应

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市场整体走势

关税政策的新动向给美国金融和经济市场带来了不确定性，并给REITs相较广泛权益市场的超额收益期画上句号。近期的关税政策与权益型REITs各板块的回报率数据，可以为我们提供一个框架，用以解析关税对商业地产的影响。

上方的图表展示了富时Nareit权益型REITs指数（FTSE Nareit All Equity REITs）和罗素1000指数（Russell 1000）的总回报率走势。两个指标均以2024年12月31日为基准日（基点设为100）。图表中还特别标注了以下关键事件日期：

 ● 互征关税公告日（4月2日）

 ● 有限临时豁免较高互征关税生效日（4月9日）

 ● 中美贸易关系解冻日（5月12日）

在对等关税税率公布日（“解放日”, Liberation Day）之前，REITs的表现优于整体股市。随着对等关税的宣布，两个市场表现均下滑，但随着较高互征关税的有限临时豁免以及中美贸易关系的解冻，均有所反弹。

2025年，10年期美债收益率也经历了显著波动。年初收益率为4.6%，在1月中旬达到峰值4.8%，在4月初跌至谷底4.0%。截至6月底，收益率为4.2%。

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板块差异：稳健性异同

尽管REITs回报率对关税举措的反应基本为中性，但不同板块间的差异却十分显著。

上方的图表展示了4月2日至8日（关税公告期）以及4月9日至15日（关税暂停期）期间，13个权益型REITs板块，以及富时Nareit权益型REITs指数（FTSE Nareit All Equity REITs）和罗素1000指数（Russell 1000）的总回报表现。

4月2日至8日的总回报显示，互征关税公告对整体股市和REITs市场产生了相似的负面影响。所有13个板块表现均下滑，但下跌程度差异较大。其中，工业板块和酒店/度假村板块表现最差，而通信板块和数据中心板块表现最为出色，较为稳健。

在互征较高关税临时暂停后，罗素1000指数和富时Nareit权益型REITs指数均有所反弹。13个权益型REITs板块也都实现了正向回报。所有板块指标和指数的涨幅都相当一致，但均未能完全抵消此前因互征关税公告造成的跌幅。自4月15日以来，股市和REITs的总回报持续走高。截至6月30日，罗素1000指数和富时Nareit权益型REITs指数的年内总回报率分别为正6.1%和1.8%。

尽管投资者忧虑重重，但股市和REITs市场整体对于关税政策的反应，远比投资者担忧的要温和得多。虽然进一步的关税政策变化可能影响未来的投资表现，但凭借稳健的资产运营和保守的资产负债表，REITs总体上已做好充分准备，能够经受住任何潜在的市场波动。

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格局重塑：欧洲与亚洲REITs市场的强势表现

关税措施、十年期美债收益率攀升以及美元贬值，共同终结了2025年REITs跑赢大盘的走势。这些因素还导致REITs发行、融资和交易活动陷入停滞，同时助推了各地区REITs市场表现的重新排序。

在过去十年中，北美地区有七年收益最优，其年均总回报率达4.9%，大幅领先亚洲和欧洲0.2%的平均收益率。尽管这种收益率韧性可能让部分投资者质疑区域配置的必要性，但近期市场表现明确强调了全球REITs多元化布局的价值。

进入2025年年中，区域REITs表现排名出现彻底逆转：欧洲以24.6%的总回报率跃居首位，亚洲以14.7%位居次席，北美市场则仅录得0.8%涨幅。美元贬值成为欧亚市场的重要助推力——按本币计算，欧洲和亚洲REITs总回报率分别为9.9%和5.4%。

二、利率上行与商业地产的韧性表现

2025年上半年，美国债券市场同样经历了大幅波动。利率的持续攀升及高位运行令众多商业地产投资者忧心忡忡。但需要明确的是：利率上升或维持高位，并不必然导致房地产表现疲软。截至6月30日，REITs年内总回报率仍为正。

Nareit近期历史数据分析进一步揭示：

1. 在不同利率环境下，商业地产均表现优异，且REITs持续跑赢私募地产市场；

2. 无论利率上升或下降，REITs总体均能录得正回报；

3. REITs总回报与10年期美债收益率变动存在正负两种相关性，当前逆相关关系可能随经济前景改善而转变。

当下，REITs应对不断变化的利率环境的优势尤为突出，其核心竞争力体现在四大方面：市场定价能力，一流的运营能力，审慎的资产负债表管理，以及高效获取低成本融资的渠道。

三、REITs资产负债表仍旧韧性

在充满高度经济不确定性、金融市场波动性，以及利率高位运行的环境下，企业资产负债表的稳健性至关重要。尽管美国上市的权益型 REITs 无法避免市场变化的影响，但 Nareit 季度REITs行业追踪最新数据显示，它们在很大程度上较好地隔离不利因素的影响。

根据Nareit的REITs行业追踪器数据，上图显示了2021年第四季度和2025年第一季度的房地产投资信托资产负债表指标。2021年第四季度的数据展示了在2022年10年期美国国债收益率飙升之前房地产投资信托资产负债表的状态。自那时以来，利率一直居高不下。

在这两个时间段内，房地产投资信托平均而言，始终保持着良好的资产负债表结构和较低的杠杆率。对固定利率和长期债券的重视降低了REITs对于利率升高的风险敞口，凸显出REITs对长期投资的重视。虽然从2021年第四季度到2025年第一季度，10年期美国国债收益率飙升了2.9%，但REITs的平均债务成本仅增加了0.9%。无担保债务的获取也是REITs的竞争优势，较低的债务成本为REITs提供了相当大的运营灵活性，以满足不动产和公司运营需求。REITs一直并将继续做好充分准备，以应对未来潜在的市场动荡。

四、不确定性下的历史重演

目前，用以衡量不确定性的三大指标：彭博衰退概览指数（Recession Probability）、芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）、Baa公司债与十年期美债收益率利差均在对等关税税率宣布日后触及峰值，又在6月30日大幅回落，目前，除衰退概率指数外，其余两大指数水平基本与年初一致，意味着年中不确定性水平与年初趋同。但在政策和市场的动荡下，指标的未来走势仍不明朗。

伴随高度的经济不确定性与加剧的金融市场波动，2025年上半年REITs投资者（无论是否乐意）置身于市场过山车的前排座位上。至年中，这场震荡或暂告一段落——REITs、商业地产及整体市场基本回归年初起点。然若，倘若新一轮关税威胁密集出台，重启波动周期，过去半年的经验表明，REITs已做好充分准备，以抵御额外冲击并实现增长。

展望未来，随着商业地产交易回暖，REITs有望发掘增值性增长机遇。在变化更多也更快的时代背景下，REITs凭借能定义未来十年不动产发展方向的四大特征：专精化、规模化、创新化与可持续发展，有望持续领跑全球市场。对于希望配置具有以上特质的商业地产的机构投资人而言，REITs也将成为其核心的投资载体之一。