来源：@证券市场红周刊微博

受益于低空经济产业快速发展，三瑞智能近年的营收和业绩得到了快速增长。 

近年来，低空经济成为全球产业竞逐的新增长极，从无人机物流到载人eVTOL试飞，从城市空中交通网络到低空文旅新业态，这个万亿级市场正加速从概念走向现实。诸多行业内企业，也借助行业发展的“东风”乘势而起，积极募资，加速产业布局。作为行业内领先的无人机与机器人动力系统制造商，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）也于近期递交了创业板IPO申请并获受理。

此次上市，三瑞智能拟募集资金7.69亿元，投向“无人机及机器人动力系统扩产项目”“研发中心及总部建设项目”及“信息化升级及智能仓储中心建设项目”。公司表示，通过本次A股上市，将进一步扩大产能、加强研发实力、提升技术水平，为业务发展提供充足的资金保障。  

表1：募资项目情况（单位：万元）

来源：招股书

八成以上收入来自无人机动力系统

三瑞智能的主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。公司所研发生产的动力系统产品是无人机与机器人整机的关键核心组件，对无人机和机器人行业的持续发展起着重要推动作用。

在无人机电动动力系统方面，三瑞智能产品包括电机、电子调速器、螺旋桨及一体化动力系统等电动动力系统全品类，终端应用于农林植保、地理测绘、物流运输、应急救援等等各垂直细分领域。自2019年起，公司着手开发电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统，已形成从缩比模型到研发样机的完整解决方案供应能力。产品出口至全球100多个国家和地区，客户包括航天电子、纵横股份、华测导航、瑞士Leica Geosystems、日本NTT等无人机领域知名客户。 

在机器人动力系统业务方面，三瑞智能目前已实现电机、驱动板、行星减速器等关键组件全自主研发生产，产品应用于人形机器人、外骨骼设备、四足机器人等前沿领域。合作客户既包括极壳科技、瑞典Hexagon、加拿大Kinova等产业界伙伴，也涵盖清华大学、上海交大、麻省理工学院等科研机构，形成了产学研协同创新的技术生态。 

从收入结构来看，无人机动力系统是三瑞智能收入的主要来源，2022年至2024年（报告期）的收入占比均超过八成， 而机器人动力系统收入目前尚处在初步阶段，所实现的营收贡献占比不足一成。 

具体产品上，电机是三瑞智能最核心产品。以2024年为例，电机产品创造的收入达4.62亿元，占公司营业收入的55.72%。 近 三年来，不论是创收金额还是占营收的比例，电机产品贡献均在持续快速增长中。此外，螺旋桨和电子调速器的营收金额也有较快的增长。 

表2：收入构成情况（单位：万元）

来源：招股书

从业绩表现来看， 2022年至2024年，三瑞智能分别实现营业收入3.62亿元、 5.34亿元及8.31亿元，后两年分别同比增长47.61%和55.77%；实现净利润1.31亿元、1.72亿元和3.33亿元，后两期分别同比增长了52.29%和93.36%。

对于业绩快速增长的原因，三瑞智能在给本刊回复函中称：“目前民用无人机电动动力系统、机器人动力系统行业处于快速成长期，公司产品性能优异且市场认可度高，且公司产品推出后，不易被行业新进入者复制量产；受益于下游无人机和机器人行业随终端应用领域多元化带来的快速发展，公司迎来了前所未有的发展机遇；公司基于全球化布局且行业内下游终端客户分散的特点，采用直销、非直销相结合的销售模式，通过多元化销售渠道，公司经营业绩保持稳定增长。” 

境外收入占比过半

从市场销售情况看，三瑞智能的产品已销售至全球多个国家及地区。报告期内，公司外销业务收入分别为2.35亿元、3.83亿元和4.26亿元，占当期主营业务收入比例分别为65.16%、71.78%和51.38%。 其中，外销业务收入中来源于欧洲、亚洲地区的收入占比超过了65%。此外，报告期内向美国客户销售的收入也分别达到5678.20万元、6101.76万元和7388.49万元，占各期主营业务收入比例分别为15.72%、11.45%和8.90%。 

对于外销占比较高的情况，公司在招股书中坦言，如果国际贸易摩擦持续加剧，公司在境外开展业务时则可能面临在税收、销售等方面的不公平待遇，进一步对境外客户的采购成本、便利性造成一定不利影响，并进而对公司产品境外销售产生一定不利影响，从而影响到公司未来经营业绩。 

不过，在给本刊回复函中, 三瑞智能也指出境内收入同样在快速增长，报告期内，公司境内收入分别为12582.51万元、15038.24万元和40350.45万元，占比分别为34.84%、28.22%和48.62%。 

三瑞智能在回复函中称：“一方面系中国民用无人机行业市场规模不断提升，下游应用领域向工业领域、消费领域等协同性产品领域快速拓展，有效带动了公司境内收入的增长；另一方面系中国无人机产业链相对成熟，随着全球无人机市场交易日益活跃，境内贸易商、经销商凭借对产地市场及国际贸易流程更加熟悉等优势，加大采购无人机动力系统产品开展跨区域贸易，使得境内贸易、经销收入快速增长，境内收入占比的不断提升可以一定程度上规避国际复杂形势带来的业绩风险。” 

毛利率高于可比公司

三瑞智能在招股书中表示： “公司在国内没有直接可比的上市公司，行业内主要企业中，大疆创新、好盈科技为非上市公司，Maxon公司、Scorpion公司为境外非上市公司，无法通过公开渠道获取相关财务数据。”可事实上，在低空经济领域，提供动力系统相关企业并非没有， 比如致力成为中国领先的中小型航空动力系统集成服务商的“低空经济概念股”宗申动力，部分业务从产品到应用领域，与三瑞智能存在一定相似性。 

资料显示，宗申动力业务中包含了为旋翼、固定翼等通航飞机和无人机等航空飞行器提供动力系统解决方案，其目前已推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。同时，宗申动力还实现了发动机+螺旋桨+热管理系统+发电系统等集成式设计。 

对于同行业公司的选择，三瑞智能表示，公司基于所属行业类别（C381电机制造）、主营业务可比性、财务数据可获取性，并结合业务规模、市场环境的相似性要求，选取的同行业可比公司。 在招股书中，三瑞智能选取了安乃达、八方股份、鸣志电器、鼎智科技四家公司作为同行业可比公司，但值得一提的是，这四家公司均非“低空经济”领域公司。

对比几家可比公司数据发现，在研发实力对比方面，2024年，三瑞智能投入的研发费用金额低于安乃达、八方股份、鸣志电器三家，高于鼎智科技；四家可比公司当年的研发费用率平均值为7.77%，高于三瑞智能的4.34%； 研发人员占比方面，三瑞智能低于安乃达、八方股份、鼎智科技，高于鸣志电器；知识产权方面，三瑞智能授权专利总数高于安乃达、鼎智科技，低于八方股份、鸣志电器。 

表3：研发相关指标比较情况（单位：万元、人）

来源：招股书

此外，在毛利率方面，四家同行业公司的整体毛利率数据均低于三瑞智能。 其中四家公司报告期内的综合毛利率行业平均值分别为36.52%、34.67%和33.11%，呈现逐年下降趋势，而三瑞智能的综合毛利率分别为52.60%、55.99%和59.79%，不但远高于四家公司的平均值，且呈现出持续增长趋势。 

表4：综合毛利率对比情况

来源：招股书、本刊据招股书数据计算

对于报告期内综合毛利率与行业可比公司存在的差异，三瑞智能在给本刊回复函中进行了解释，称有三个原因导致：“一、公司与同行业可比公司在产品类型、应用领域等方面有所差异， 主要产品为无人机动力系统和机器人动力系统，主要应用于无人机领域和机器人领域，该等领域作为新兴行业，处于高速增长期且市场集中度不高，受益于行业高增长红利，下游无人机整机上市公司普遍可实现50%-60%的毛利率水平。 二、公司在细分领域形成技术先发优势，行业地位领先，且产品在下游整机中发挥重要作用。 在下游行业快速发展的背景下，下游客户更倾向于购买产业链中稳定性较好、知名度高的龙头产品。公司市场地位高，产品性能优异，能够获得更高的销售毛利率，具备合理性。 三、公司产品出口至100多个国家和地区，客户具有分散程度高、遍布全球的特点， 报告期内，公司境外收入占比达到了65.16%、71.78%和51.38%，高于同行业可比公司的境外收入占比。”