未来港股、A股、美股会怎么样?近期，峰瑞资本创始人李丰在其播客栏目《宏观漫谈》中以独特的视角解释了过去几年全球市场变化的背后逻辑。

投资作业本课代表将李丰的核心观点总结如下：

今年前五个月，香港成了全球IPO第一大市场，超过了美国。两年前，很多人还认为香港流动性不足，撑不住中概股回归。但现在不仅中概股、A股大公司能在港股募资，港股自身的新IPO也很多，流动性明显提升。美国量化巨头Jane Street也在香港大规模布局，香港重新成为亚洲金融中心。

为什么短短两年香港变化这么大?一方面，中国公司希望获得国际资金，香港是重要上市地。中美关系变化，更多公司倾向于在香港上市。另一方面，全球资金配置中国资产时，香港是重要通道。而更大的变量，是全球资金流动的变化。

2020-2021年，全球疫情后主要经济体大放水，流动性大增。这些钱原本可以流向全球，但2022年因俄乌战争、地缘政治风险、疫情封控等因素，外资无法投中国和欧洲，只能集中流向美国。美国资产价格因此被推高，美股、AI公司估值暴涨，形成所谓“美股韧性”和“AI热潮”。

这种极端流动性只能持续一段时间。随着俄乌战争常态化、美国不确定性上升，资金开始回流欧洲和香港。今年，欧洲股市表现最好，香港IPO募资全球第一，说明资金正在重新分配。中国的开放政策、免签政策等也改善了外部预期，吸引资金回流。

回顾这几年，全球流动性和地缘政治的极端叠加，造就了美股、AI等的极端行情。现在这种极端现象开始反转，资金逐步回归常态分配。未来A股、港股、美股和AI投资怎么走，依然要看全球流动性和资金流向的变化。

从2023年初“完全没戏”，到25年最大IPO市场，香港市场发生了什么?

最近大家关心比较多的问题，在赚钱这个事儿上，无非就是比如说A股会怎么样，港股会怎么样，美股会怎么样。我们先从几个有意思的问题说起。

今年前五个月，从1月1号到5月31号，全球IPO第一名的市场是香港，超过了美国。这是包括了数量和规模，也就是募资规模。

我提到这个问题的原因，是因为在2022年的时候，美国证券交易委员会SEC有一个关于中国在美国上市公司的审计底稿审查问题，当时闹得沸沸扬扬。

所以那个时候有非常多的人在2023年初的时候说，应该让在美国上市的中概股都回归中国，后来又变成了回归香港。

当时在2023年初的时候说，绝对没有可能性香港在流动性上能撑得住这些中概股的回归。我说这句话，只是说这是个有意思的话题，宏观上我们讨论过。

回过头来看，从两年以前或者两年半以前，交易市场认为香港完全没戏，到两年后的今天的前五个月，最少看起来香港不光撑住了中概股的部分回归，还撑住了A股的大型公司去港股再次发行，还支撑住了港股自己本身今年的新IPO。

当然这些因素加总起来，使得它超过了今年最少前五个月的美国，变成了IPO第一市场。在全世界范围之内，这两年的变化非常有意思，这个时间点也非常有意思，就是从2023年初到2025年的今天，这两年多的变化就是香港。

香港我们讲今年前五个月是IPO第一名，是它的募资规模也是全球第一名。所以说它承接住了这些很大的流动性。当然那个Jane Street，就是美国新崛起的超大规模量化基金，在香港很贵的地方租了一整栋写字楼作为它在香港的办公地点。

这跟2023年的时候显著不一样。

因为2023年初的时候我们在做宏观漫谈。如果还能找出那一期的话，其中有大概花了十几二十几分钟专门讨论了一个命题。是因为2022年底的时候，有非常多人劝我去新加坡，2023年初那是潮流。

那我在2023年二月的某一期里还专门去讲了，香港会变成较好的中国资产和亚洲的金融中心之一。

但是那个时候肯定看起来不是这样。大家都认为香港就是从金融机构到流动性都开始一塌糊涂，包括外资离开去新加坡等等。

两年以后的今天，有另外一个话题就变出来。就是除了新加坡对虚拟货币趋严管理之外，香港在稳定币、数字货币，也包括重新配置的金融中心。

就刚才我们讲的Jane Street出租了一栋楼这些来看，它显然又变成了从新加坡拿回了非常多的资源和关注度，变成了金融中心。在各个方面逐渐开始显现。

这个跟2023年年初做那期的预期是一样的。就是我又回到了这个问题，就是我们后面要讲一大长串跟A股、港股、美股、AI投资有关的事情。

这个小话题开始，我不知道这两年，对，就这两年为什么会有这个翻天覆地的变化?因为两年以前有人认为香港是这样，不会再好。两年以后的今天大家就觉得说也许现在变得比以前好一点。为什么会有这个翻天覆地的变化?

最大的变化还是香港的流动性有了比较大的变化。

我们讲资本市场端，因为两年半以前说回不来，是因为那个时候香港的日均交易额低的时候到过1000亿港币以下。

从那个时间点来看，大家认为这个结论没有任何可能性，这也有其合理性。但今天肯定流动性开始发生比较明显的变化，因为它也能交易到两千多亿港币了，所以它能承接得住这些IPO，并变成最大的IPO市场。

当然现在肯定也不算那么大了，虽然它今年前五个月是第一名，但这个流动性的反转有个很有意思的话题。

我们之前也讲过，就是在过去的大半年当中，其实有全球的长线基金，尤其是非美的长线基金，要重新分配中国、美国的资金分配比例，趋势刚刚开始。

虽然经济无好转，但欧洲市场前5月增长30%，为什么?

与这个现象相关的还有另外一个有意思的现象是同时发生的。就是今年的前五个月，其实从区域性资本市场来看，增长比较好的是欧洲市场，大概欧洲市场涨了有30%。

但以我们今天的常识来看，我们大概觉得欧洲的经济显然没有明显地好起来。你只能是讲说它是不是触底企稳了，还是仍然在同比负增长，但是它的资本市场肯定是好了30%。

这些就是以统计数据来看，表现最好的区域性市场。那你这两个看起来不相关的现象来看，它背后反映的是同样一个问题。就是流动性发生了明显的变化，就是全球的资金流向发生了一些变化。

全球流动性是如何变化的?2022年不能去中国、欧洲，只好去了美国，2年后资金回配欧洲、港股

那我们再往前去看，这个变化是怎么发生的呢?这个变化是怎么发生的，这里边也很有意思。

1)2020-2021年，全球流动性大幅增长，全球资本市场大幅增长

我们从最简单的历史回顾来看，就是全球在2020到2021年，包括中国在内是全球主要国家。在疫情之后的第二个季度，就是2020年大概二季度，美国从四月份开始就印了无数多钱，超发了无数多货币，也或者叫放了无数多水。

所以就意味着，全球的流动性在2020到2021年突然极大地增长。我们随便打个比方，比如说本来有十万亿的钱，突然一下就变成了有25万亿美金的钱多印出来。

在这个基础上，这笔钱巨大无比的流动性去哪里就会成为一个非常巨大的变量。因为这是一笔印出来的超级突然多出来的钱加上原来的钱。

在2022年也很有意思，因为它连续发生了几件事儿。

我们先讲香港，2022年，香港选了立法委，五月份还重选了特首。所以当时对选立法委和特首的事件，在2021年底到2022年中旬之间有很多不同的解读。这也影响了香港当时的一些被大家看待的印象。

这些所有的印象当中有一个非常重要的前提是在2022年的时候，因为中国整个境内相对是很难做旅游和交通的(彼时中国正经历疫情)。所以大家所有的信息，尤其对于国外来看，就只能从各种各样的外媒来获得，这也是可以理解的。一会儿我们来讲，这也是另外一个有意思的变化。

如果你从刚才我们讲的那个前提是在2020到2021年，全球印了超级多的钱，这些钱要找地方去。这导致了全球资本市场在2020到2021年都大幅度增长，中国也一样。

2)2022年后: 全球资金不去投欧洲、中国，投了美国，导致美国在加息背景下，仍出现了牛市

到了2022年之后，这个情况突然发生了比较大的变化。如果你想，这一大笔钱当时面临到的另外一个情况是在当时的舆论体系和当时我们讲发生的这些事件或者叫国际大事的影响下，就变成了第一，大家不能或者不想，或者不愿意或者不敢投中国。

刚才所有舆论和事件导向的背后，导致那个时候(资金)就没有办法投中国。同样的道理，从二季度开始这些钱也没法投欧洲。

因为当时大家发现俄乌战争是个不能短期结束的区域争夺之后，就意识到了欧洲或者最少是北约相关国家也有挑战。

第一个问题是你要投入战争，就是以提供军事支援的方式。第二个问题是从那年夏天开始，大家就知道欧洲的能源出了巨大的问题。后来10月份之后，大概在德国、英国，大家要回来烧木头(取暖)，能源出现巨大的挑战。

作为一个工业发展的底层，当然包括居民的底层。同时要较长时间可能会持续投入战争，还有一定的和战争相关的风险和不稳定因素。所以欧洲你也没法投，那美国、中国加上欧洲已经占了全世界大概一半的GDP比例了。

这时候你作为大钱，因为我们讲了在2020年到2021年，全球就突然出现的钱多这件事儿，这钱的规模还不是个小数量，最少也是小几十万亿或者中几十万亿美金的突然增加的流动性。

这些钱在这两个因素，2022年突然发生的所有因素的影响下，这些钱最大的挑战就是既不能合理地配置欧洲，也不能合理配置中国。

当然大家也说还有一些新兴市场，比如说印度，但它相对规模小。我们刚才讲的那个钱的规模太大，所以就变成能容纳那个钱的市场就只有一个了，就只剩美国了。

当然在次基础上，2022年全年还有加息的预期。所以说对于买美债来讲，还有一个更合理的借口，就是债的收益可能会变好。

在这个基础上，我们把它重述一遍，叫从来没有过的超级多的钱，在一个特定的时间点上，这些钱既不能投第二大经济体中国，也不能投欧洲。所以他们就基本上在大钱的分配上只能投到了美国。

那投到了美国之后的结果，当然肯定是先债后股。所以导致的结果是，虽然加息引起了一点点资本市场的波动，因为这是没地儿可去的，钱太多了，所以它不可能全去买债，那就把债的价格买得一塌糊涂了。

所以说它肯定要进这个所谓相对风险高的市场，就是这些衍生品和美股的市场。所以稍微波动了一下之后，因为钱太多，所以能把美国资本市场再次举起来。

然后举起来之后，我们先从经济现象来看，因为这个事儿也不是一天完成的，它也是在2022年一季度末开始，持续到了2023年，接近全年或者大半年持续不停地配置。

然后这个投进去的钱显然也不能全去到债市，所以它部分意义上就去了股市。这个就造成了从2022年下半年开始，直到2023年，或者甚至2024年的大半年之间，所谓叫美国看起来经济的韧性和资本市场的高涨，这是极其特殊的经济事件。

如果我们从头回过去看的话，因为这是全球从来没有在这么短的时间印过这么大量的钱。

如果从债务增长来看，那两年的全世界净债务增长就已经增加了几十万亿美金，这是从来没有过的这么多的钱。

之后突然之间还没有地方可以去配置，或者两个主要地区都不能配置，所以他们就主要去了美国，就两件事儿同时出现，先后同时出现也没发生过。

从表观上就造成了我们看见的美国资本市场和因此带来的美国表现出来的经济上的某种韧性的贡献之一。因为这是钱全去了的结果，而且这是历史上最大的一笔钱，而且只能去美国，那当然与之相对应的背后是造成了所谓美国资本市场七姐妹(的爆涨)。

另外还有个事情，ChatGPT——所谓标志性的大模型，突然一下引起大家关注是在2022年底，

从经济现象上来看，这些事儿很有意思。其实它的底层是一些巨大的极其特殊的流动性造成的一些不合理现象，就是无穷多的钱，历史上从来没有过这么多。然后没地儿可去，只能去一个地方。

因此去了一个地方之后，就使得这个地方的资产价格，不管是房地产、债还是股的资产价格快速提高。即使你在升息的周期和预期里，它也极大程度地提高。

极大程度提高之后，你的资本市场大幅度上涨之后，需要有东西来支撑其平白无故地上涨。

虽然这个上涨是由流动性的极其罕见的现象引起的，但是这个上涨本身大家也要给它找个理由，然后正好在这个上涨的过程当中出现了合理的，要有技术想象力的这个变量，就是一个大模型的出现。

然后这就使得我刚才讲的叫突然暴涨的资本市场当中的大型公司。去大型公司某种意义上来讲也是因为钱太多。就是你不去超大市值的公司或者大型市值的公司，这些钱也很难进出，主要是因为钱的量太大。

从这个意义上来讲，你把最贵的公司顶到了无穷贵的程度，就是顶上了。比如说我们随便拍脑门讲，不是定量的，你把它价格平白无故顶上去一倍甚至两倍。

当然这里边的钱体量很大，但是与之带来的问题是你需要找一些理由说明这1倍到2倍的增长不是流动性。因为没有人会讲这是流动性的原因，那就意味着很快会出问题。

3)2024年后期至今：特例的事情不能持续，伴随俄乌战争常态化、对美不确定性增加，资金开始回配欧洲

这件事儿后来发生了什么变化呢?这个变化也很有意思，这个变化就是在过去的这段时间当中，随着俄乌战争我们讲肯定没有平复，但是就某种意义上常态化。当然川普在里边又搅和了，但俄乌战争今天没有平复，也没有停火。

在此基础上，欧洲股市居然在今年上半年是表现最好的区域性股市。

你从这句话来看，就显然不管因为什么原因，这两个历史极大的特殊性叠加的唯一特殊性的事件开始出现了反转。就是钱显然已经不是只能配置美国国家债。

那因此不管经济行不行，加上俄乌战争已常态化，大家出于对美国不确定性的增加，又开始回配了欧洲。

另外，中国有很多事情可以造成反转，就是我们的开放政策，924打开一些关键的服务行业，允许外商独资，大力吸引外资。

今年的DeepSeek，包括民营企业座谈会等明确的政策动向和方向，并且金融上的超级开放等，所有这些动作大概都在改变预期。我们可以把这个说成是原因，这些努力肯定有用。

因为这里面还有意思的现象和成因，是中国的免签政策。从2023年年底开始，免签就使得虽然我们暂时没有能去影响全世界的外媒，但是从结果上来看，因为它有足够多的人开始流动起来，就是你做的这个免签，这可能跟Trump当选也是一样的，就是多谢媒体形态的改变。

回过头去看2022年前三年或者后三年加起来，就是前后六年这发生的事儿。可能过几年之后，有人会以这种方式来重新回顾这个问题，就是在金融和流动性上发生的事件是从来没有过的。

反正你只看这五年，从刚才的因果关系倒回来一下，就是特例加特例所积累起来的极大特殊性，是很难持续的。因为它是1%乘以1%的概率的事情，它发生了也就发生了。

但是发生了之后，这个1‱的事儿是很难以这种形态持续。我们今天回过头可以半马后炮地说，就这种事儿，多多少少它会从特例上做反转，最少叫常态化，或者叫做常规化分配。

当然发生了一些事情能促进更好的回归，那可能是对的。这些流动性本身要相对回归也是合理的。它可能也是一个巨大的推动因素，就是跟我们刚才讲叫为什么这些公司估值高的过程是一样的。

因为难以见到的流动性因素使得它一定要涨价，所以凑巧在这个时候有了涨价的一些概念和原因，然后这些原因带动了它能更涨价，于是现在这个原因更靠谱。

就跟我们讲到的，资金一定是要反转的，或者说一定是要改变原来的这些极其罕见的现象，要回归正常的。在回归正常的情况下的话，所有发生的这些事儿都会是回归正常更快的或者多快的一个理由和速度而已。

当然这个资金回归就跟资金去特异性的积累是一样的，它是个过程。

比如假定我们这件事认为是从2024年最后三四个月才开始，我们先假定它是个极限情况的最高点的话，它挪上去也花了两整年的时间吧。那它落下来就是回归合理性的过程，如果不能更快的话，它大概也得花个一年半到两年的时间。

现在大概只是过了半年多的时间而已。当然这个半年多我们刚才讲了，它表现出来的现象就是如果我们从资本市场来看的话，就是港股变成了第一名和欧洲资本市场变成了前半年增长最好的区域市场。

包括我们刚才讲到的香港，变成了我们在2023年初讲的那个判断，就是重新变成了金融中心之一。我们这么讲，亚洲慢慢地赢回它的市场地位了。

那这是我们讲了一大串的事儿，其实这里面一大串是隐含了很多过程和答案。部分意义上它解释了在2023年初到2024年中之间，所谓美国的exceptional的韧性中的一部分。也解释了资本市场在升息周期的一部分，也解释了中国资本市场的一些变化的一部分原因和香港市场一部分原因，包括欧洲市场等等。

Meta150亿美元收购Scale AI，虽然超级贵，但对比Meta估值曾顶到无穷高，也不足一提

这里面还有个和意识上有关的事情，近日Meta收购了Scale AI大概是150亿美金，这显然是个超级大的超级贵的收购。

我和个别同行和LP讨论过这个问题。我说，我们先把这个技术因素刨掉。

2022年到2023年初的这段时间，硅谷非常多的基金回报率在那一年里是有减值的。或者在2022年到2023年接近一年中，它是有负增长的。

他们都调降了一些估值，但2023年中旬之后，大家又开始高速的IR增长，就是因为大模型引起的投资和估值的快速上涨。

从某种意义上，这里边有另外一个对一级市场有意思的影响，就是你在二级市场把这七个公司或者这几个公司的估值顶到了无穷高。我经常打比方，你本来人家是个十层楼，你给他硬顶到了50层。

那在此基础上平白无故在两年之内或一年半之内多出来那40层，就得找一些名义上的柱子，好像是能撑得住。

当然这个柱子就是刚才我们讲的，正好在22年底开始的AI和大模型。因为你把那个天花板顶到了无穷高，所以他留下了非常多的空间和想象空间，当然也背后包括了超级流动性这个特殊的历史因素。

第一，顶出了足够多的空间，第二，有超级多的流动性。这两件事合起来，我们先把技术进步这个问题先抛到一边。看起来就造成了过去从2023年初到2024年底之间，这个AI相关企业从大模型的开始无穷高和快速上涨的估值，以至于150亿美金的收购也发生。

因为这都是合理的想象空间，因为你把十层的事儿变成50层。比如说原来你是5000亿的公司，你现在变成了1万亿。你的公司原来值500亿，现在就可以值1500亿。那可以想象，原来你是个三五千亿公司的时候，你只能买也许50亿美金估值的公司。现在你是个一万多亿美金的公司，你大概就可以买200亿或者300亿估值的公司。

那我投一个公司把它估到50亿，200亿150亿卖，我也赚很多钱。

这些估值在我们一级市场的事儿，最终多少还是二级市场的事儿。但我们讲了二级市场其实最大的驱动因素还是流动性，就是刨去基本面之外，它最主要的驱动因素还是流动性本身的变化。

你回过头来看，也可以理解2022年中国资本市场面临的挑战，就是因为你在大家都减配的时候，或者都开始不配置的时候，那个钱是非常缺的。

所以不管有没有基本面的变化，你也会折价下来。这就跟AI投资也很有关系。所以今天大家要问的最难立刻回答的事情是AI的投资在美国接下来会怎么样?美股会怎么样?港股会怎么样?A股会怎么样?

我觉得这些都是一回答就容易犯错误的，或者容易给人误导性的结论。但是你只需要判断刚才我们讲的这些事情发生的原因过程。

我们只从流动性角度考虑，就是这个大钱的这个角度考虑。

这肯定在过去三四年是确实在历史上没发生过的，是个比较特殊，也是个有意思的观察点，也是个比较极限的事件。

从今天暂时看起来，港股和欧洲资本市场看，这个极限情况已经开始转变。转变至于持续、速度、程度多大会引起什么其他的连锁效应，这可以大家自己来判断。

但我刚才花了很长时间解释，这些事件背后这些钱的因素，也许你可以类推往后会怎么样，我觉得这是个很有意思的观察。

本文转自“投资作业本Pro”，智通财经编辑：蒋远华。