来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：1-5月规上工业企业利润同比-1.1%，前值为增1.4%，5月同比-9.1%。

核心观点：1-5月工业企业利润同比时隔2月再度转负，5月当月显著负增，需求不足、价格回落+投资收益基数偏高是主要拖累。结构上看，景气度偏高的仍以中游设备制造行业为主，但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况明显。往后看，预计2025下半年出口增速可能回落，加上近期地产销售再度走弱、基建实物工作量仍在低位，PPI预计延续低位震荡，指向后续工业企业利润可能仍有制约。

>上下游看：1-5月上游利润占比小幅回升，中游设备制造相关行业利润占比续升，下游消费、公用事业相关行业利润占比延续回落。

>分行业看：5月销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主、但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况仍然明显。

>库存端看：产成品名义库存延续回落，实际库存增速小幅回升。

>杠杆率看：规模以上工业企业资产负债率继续持平前值，资产、负债环比延续小增，但仍弱于近年同期均值。

>所有制看：私企盈利增速仍然强于国企，“抢出口”、“抢转口”背景下出口仍有韧性应是主要支撑，但私企回款周期仍长。

正文如下：

1、整体看，由于需求不足、价格回落+投资收益基数偏高等因素影响，1-5月工业企业利润同比时隔2月再度转负，5月当月明显负增。具体看：1-5月规模以上工业企业利润同比再度转负、录得-1.1%，此前连续2个月累计同比正增，前值为增1.4%，其中：5月同比-9.1%、前值为3.0%。按照我们测算，5月规上工业企业利润环比4月-0.7%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增12.6%）。归因看，5月工业企业利润显著走弱，主要跟两方面因素有关：一是有效需求不足，导致部分产品价格回落；二是投资收益2024年同期基数偏高，按照统计局测算拖累利润增速约1.7个百分点。具体的，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：

>营收方面，1-5月工业企业营收同比增2.7%，前值为增3.2%。如果进一步将营收按量、价拆分：1-5月工业增加值同比增6.3%，前值为增6.4%；1-5月PPI同比-2.6%、前值为-2.4%，表明工业生产、销售数量仍是营收的主要支撑，价格仍是拖累、且拖累仍在扩大。

>利润率方面，1-5月规上工业企业营业收入利润率4.97%，再创近年同期新低，前值为4.87%，相比2024年同期偏低0.19个百分点，主要跟需求不足、产品价格下降有关，仍是当前工业企业利润的主要拖累。

2、综合看，除投资收益基数偏高等短期因素外，5月工业企业利润延续下行，跟出口增速回落、PPI延续低位、PMI仍在荣枯线下等信号一致。结构上看，经济仍然呈现“供给强、需求弱，数量强、价格弱”的特征。其中：工业生产、销售数量仍是企业营收、利润的重要支撑，价格和利润率仍在低位；中游设备制造相关行业景气度偏高、尤其销售数量偏强，但下游消费多数行业偏弱；部分行业价格内卷严重，增收不增利等。

3、往后看，参照中期策略《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中的分析，预计2025下半年出口增速可能回落，PPI预计延续低位震荡，指向后续工业企业利润可能仍有制约。具体看，参照中期策略中的预测，预计2025全年出口增速可能降至0.9%左右（1-5月累计同比为6.0%），其中：Q3、Q4分别为-0.9%、-5.2%；预计2025年PPI同比可能降至-2.6%，其中：Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%，加上近期地产销售再度走弱、基建实物工作量仍在低位，意味着后续工业企业利润可能仍会面临约束。

4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：1-5月上游利润占比小幅回升，中游设备制造相关行业利润占比续升，下游消费、公用事业相关行业利润占比延续回落。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比环比回升0.3个百分点至约35.6%，其中：采掘行业利润占比续降0.4个百分点至13.2%，续创2022年以来新低；原材料加工行业利润占比续升0.7个百分点至22.4%，创2024年初以来的新高。中游设备制造行业利润占比环比续升1.2个百分点至34.8%，占比延续强于季节规律，仍跟短期出口韧性、“两新”政策支持有关。下游消费品制造业相关行业利润占比续降1.1个百分点至17.0%；公用事业利润占比续降0.4个百分点至12.6%。

2）分行业看：5月销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主、但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况仍然明显。

>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主，包括：交通运输设备、有色采矿、文体用品、电气机械、废弃资源综合利用、燃气生产、汽车制造、电子通信等；销售数量同比增速偏低的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、皮革制鞋、茶酒饮料、纺织、家具制造、非金属矿物制品等，主要以可选消费、地产链条等相关行业为主。

>利润增速角度看，39个细分行业中，5月仅有14个行业实现利润正增，显著低于4月的22个、3月的19个行业利润正增。按照我们测算：黑色冶炼（55.5%）、交通运输设备（50.1%）、其他制造（30.4%）、有色采矿（24.5%）、农副食品加工（12.5%）、电子通信（12.0%）等行业利润增速靠前；煤炭采选（-56.6%）、黑色采矿（-46.0%）、化纤（-27.6%）、汽车制造（-26.3%）、文体用品（-24.7%）、油气开采（-23.2%）等行业利润同比跌幅靠前。

3）库存端看：产成品名义库存延续回落，实际库存增速小幅回升。1-5月产成品库存同比增速续降0.4个百分点至3.5%，剔除价格的实际库存同比增速则回升0.2个百分点。整体看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，考虑需求不足、企业预期偏弱、出口不确定性等因素，预计本轮补库可能存在反复，库存增速可能低位震荡。

4）杠杆率看：规模以上工业企业资产负债率继续持平前值，资产、负债环比延续小增，但仍弱于近年同期均值。截至5月底，规模以上工业企业资产负债率继续持平前值57.7%，其中：资产同比增5.1%，估算环比增0.6%，仍然弱于2017-2024年同期均值0.8%；负债同比增5.3%，估算环比续增0.6%，同样弱于2017-2024年同期均值1.0%。

5）所有制看：私企盈利增速仍然强于国企，“抢出口”、“抢转口”背景下出口仍有韧性应是主要支撑，但私企回款周期仍长。盈利看，1-5月国企、私企盈利分别同比-7.4%、3.4%，前值分别为-4.4%、4.3%，如果剔除基数影响，两年复合增速分别为-4.9%、5.5%，表明“抢出口”、“抢转口”影响下，私企盈利仍然强于国企。回款看，截至5月底，私企应收账款回收期环比续降0.3天至71.3天，相比国企和2024年同期分别偏长15.4天、2.4天。杠杆率看，截至5月底，国企资产负债率环比升0.1个百分点至57.3%，私企杠杆率持平前值59.2%，国企、私企杠杆之差环比收窄0.1个百分点至1.9个百分点。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年6月27日发布的报告《5月企业盈利再度转负的背后》，具体内容请详见相关报告。

刘安林      S0680523020002          liuanlin@gszq.com

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