导读

短短三个月间，全球货币政策从宽松预期快速转向集体再紧缩，欧央行于6月11日率先加息25个基点，日本央行于6月16日决定将政策利率从0.75%上调至1%，为31年来最高水平，美联储年内降息预期已全面消散。美元流动性持续收紧，全球资产定价逻辑随之重构。对于中国而言，本轮发达经济体加息潮将直接作用于人民币汇率走势，更会对人民币国际化推进路径产生阶段性影响。本文系统梳理本轮加息的来龙去脉，从七个理论维度分析货币政策溢出效应，并指出：全球货币多元化是长期趋势，人民币国际化正在经历从“更多被使用”到“更愿意被持有”的质量跃升。“IMI财经观察”特推此文，以飨读者。

一

从宽松到紧缩：全球货币政策何以“急转弯”？

本轮集体加息并非传统经济过热驱动的全新紧缩周期，而是降息进程中的“反向折返”，核心动因是供给端冲击推升的通胀粘性，叠加就业市场超预期韧性，倒逼央行修正此前偏宽松的政策预期。

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加息核心背景：通胀反弹与经济韧性的双重倒逼

2026年二季度以来，霍尔木兹海峡地缘局势持续紧张，国际油价从年初78美元/桶一度冲高至93美元/桶，能源价格上涨快速向产业链下游传导。欧元区5月调和CPI同比回升至3.2%，核心通胀维持2.5%，连续两个月超预期；美国5月CPI同比预期升至4.2%，创近三年新高，其中能源分项同比涨幅超18%，是通胀反弹的首要推手。除能源外，服务业通胀与工资增速粘性远超央行预判，美国非农时薪同比维持4.1%，欧元区服务业通胀仍在3%以上，核心通胀距离2%政策目标仍有显著距离。

与此同时，发达经济体经济韧性超出市场预期。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场预期的8.5万人，失业率维持4.3%低位，居民消费、服务业PMI均保持扩张；欧元区虽制造业持续疲软，但服务业与消费板块表现平稳，未出现市场担忧的深度衰退。经济基本面的支撑让央行无需降息托底，反而有空间转向对抗通胀，政策预期的剧烈反转成为全球金融市场波动的直接导火索。

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三大核心央行的加息进程与政策分化

美联储是本轮政策转向的核心变量。2026年初市场普遍预期年内降息3次、累计75个基点，当前降息预期已全面清零。5月16日，根据芝商所“美联储观察”，市场目前预估美联储最快可能于今年12月加息，机率接近51%。数量型工具层面，美联储隔夜逆回购工具余额已从2023年2万亿美元峰值降至不足6亿美元，银行体系超额流动性缓冲近乎耗尽，美元市场实际流动性收紧程度已超过利率本身的影响。

欧洲央行是首个实质性落地加息的主要央行。6月11日议息会议上，欧央行不仅上调关键利率25个基点，同时宣布三季度起缩减资产购买计划到期再投资规模，年内停止5000亿欧元债券再投资，实现“价格+数量”双重收紧。作为G7中首个重启加息的央行，欧央行的选择具有信号意义：欧元区经济增速显著弱于美国，但通胀反弹压力更大，滞胀格局下央行优先选择压制通胀，反映出当前全球央行政策优先级的普遍转向。

日本央行政策正常化进程也在加速。受日元持续贬值、输入性通胀压力上升影响，6月16日，日本央行在结束为期两天的货币政策会议后决定，将政策利率从0.75%上调至1%，为31年来最高水平。日本央行行长植田和男多次表态，油价上行将全面推升本土物价，通胀风险优先级已超过经济下行压力。若加息落地，意味着全球三大核心央行全面进入紧缩或政策正常化通道。

整体而言，本轮集体加息更像是通胀反弹下的政策补丁，而非长期高利率的开始。但即便如此，短期政策预期的剧烈反转，依然足以对全球汇率、资本流动与资产价格产生显著冲击，其外溢效应不容忽视。

二

外部加息如何传导至人民币？

货币政策溢出效应是开放经济宏观金融研究中的核心议题。传统理论通常从利率平价、资本流动和汇率调整出发，解释中心国家货币政策如何影响外围经济体。利差变化、跨境资本流动和汇率调整仍然是理解货币政策国际传导最基础、最重要的分析框架，也是观察人民币汇率变化的重要理论依据。然而，随着全球金融一体化、生产网络全球化和美元主导货币体系的深化，发达经济体货币政策的国际传导机制不断拓展和深化，其影响已不仅体现为“利率—资本流动—汇率”的传统链条，还会通过全球金融周期、国际贸易、跨境融资、生产网络以及企业资产负债表等渠道产生更广泛的溢出效应。因此，理解当代货币政策溢出机制，既不能忽视传统汇率渠道的重要作用，也需要将其置于更加复杂的全球经济金融联系之中加以考察。尤其在美元仍是主要国际计价货币、融资货币和储备货币的背景下，美国货币政策往往具有超越本国经济边界的系统性影响。

首先，全球金融周期构成货币政策溢出的基础性框架。Rey（2015）和Miranda-Agrippino与Rey（2020）指出，美国货币政策是全球金融周期的重要驱动因素，能够通过影响全球风险偏好、金融中介杠杆和跨境信贷供给，引发全球资产价格和资本流动的同步变化。发达经济体加息通常意味着全球无风险利率抬升和融资条件收紧，国际投资者会重新评估不同市场资产的风险收益比，进而减少对新兴市场股票、债券和其他风险资产的配置。对于中国而言，这一机制不仅会影响外资流入规模，也会通过境内外金融市场联动改变人民币资产的相对吸引力，并进一步反馈至人民币汇率预期。

其次，主导货币和计价货币渠道强化了发达经济体货币政策的非对称影响。在国际贸易和金融交易中，美元不仅是支付和储备货币，也是大量商品贸易、贸易融资和跨境债务的计价货币。Zhang（2022）从贸易计价货币角度指出，一国进口商品中美元计价比例越高，其汇率、利率和资产价格对美联储货币政策冲击的反应越强。这意味着，美国货币政策不仅通过金融账户影响其他经济体，也会通过贸易价格、进口成本和企业现金流进入实体经济。对于人民币而言，美元计价体系的存在使人民币汇率不仅受中美利差影响，还受到美元融资成本、美元指数变化和国际贸易结算结构的共同约束。

再次，贸易融资渠道进一步连接了贸易渠道和金融渠道。郑志强等（2023）从贸易融资视角指出，在美元主导的国际货币体系中，贸易融资既具有贸易属性，也具有外债属性和货币国际化属性。由于全球贸易融资高度依赖美元，美联储加息会推升美元融资成本，压缩贸易信用供给，并通过出口企业融资约束影响贸易规模和企业投资。其研究发现，贸易融资的引入会放大美国货币政策对中国产出和通胀的影响。这一机制说明，外部加息对中国经济的影响并非只体现为资本流动和汇率波动，还可能通过贸易融资成本上升影响企业出口、信贷供给和实体经济运行。

第四，生产网络渠道使货币政策冲击具有跨部门、跨国家的放大效应。Di Giovanni与Hale（2022）以及Qi与Ying（2025）等研究表明，美国货币政策冲击可以沿全球投入产出关系传导，并通过上下游产业联系影响其他国家或行业的股票收益和资本流动。生产网络之所以重要，是因为现代国际分工并非简单的最终品贸易，而是由中间品、零部件、服务和资本品共同构成的复杂网络。一个国家受到货币政策冲击后，其需求、融资成本和资产价格变化会沿着供应链传递至其他国家和行业。对于中国而言，作为全球制造业和供应链体系的重要节点，外部加息可能通过全球生产网络影响出口订单、行业景气度和资本市场表现，从而间接影响人民币资产定价。

第五，投资者异质性决定了资本流动对货币政策冲击的敏感程度。传统资本流动研究往往将国际投资者视为同质主体，但近期文献表明，不同投资者类型对货币政策冲击的反应明显不同。Faia、Lewis与Zhou（2025）发现，主动型投资者如投资基金在发达经济体货币政策紧缩时更容易减持新兴市场资产，而保险公司、养老金和银行等长期被动型投资者的反应相对稳定。这意味着，外部加息是否引发显著资本外流，不仅取决于利差变化，还取决于人民币资产的投资者结构。如果人民币债券和股票市场中的长期配置型资金占比较高，外部冲击对资本流动的扰动可能相对缓和；反之，如果短期交易型资金占比较高，汇率和资产价格波动可能被放大。

第六，企业微观渠道使货币政策溢出进一步传导至实体经济。苟琴等（2023）指出，跨国企业可以通过内部资本市场和内部供应链，将美国货币政策冲击传递至新兴市场国家的海外关联企业，并进一步沿国内产业链影响本土企业。李婧等（2024）则从中国非金融企业债务风险角度发现，美联储货币政策调整会通过融资成本、融资约束、杠杆率和短债长用等机制影响企业债务风险。这说明，货币政策溢出并不只停留在宏观金融变量层面，还会通过企业融资结构、债务期限结构和跨国经营网络进入企业资产负债表。对于中国企业而言，外部加息可能提高外币债务偿付压力，压缩海外融资空间，并加剧部分高杠杆企业的财务脆弱性。

此外，货币政策不确定性本身也是重要的溢出来源。郭红玉和耿广杰（2023）指出，美国货币政策不确定性会显著降低跨境资本流入，并通过加剧全球金融周期和提高国别风险溢价影响不同经济体。相比于已经发生的利率调整，政策不确定性更容易影响市场预期和投资者风险偏好。在本轮发达经济体加息预期重新升温的背景下，市场真正担心的并不只是某一次加息，而是未来政策路径的不确定性。这种不确定性会提高人民币资产的风险溢价，并放大人民币汇率的短期波动。

综上，发达经济体货币政策溢出效应具有多渠道、非对称和状态依赖特征。它既通过利差和资本流动影响人民币汇率，也通过美元计价、贸易融资、全球生产网络、投资者结构和企业资产负债表影响人民币资产的国际吸引力。由此看，本轮加息周期对人民币汇率和人民币国际化的影响，不应仅被理解为外部利率上升带来的短期贬值压力，而应被视为全球金融周期、美元主导货币体系和中国开放型经济结构共同作用下的系统性压力测试。

图1 货币政策溢出效应的七条传导渠道

（来源：作者根据文献整理）

三

本轮加息对人民币汇率的实际影响

受发达经济体加息、美元指数走强影响，人民币汇率短期确实面临一定贬值压力，但从基本面看，人民币并不具备持续大幅贬值的基础，整体将呈现“短期宽幅震荡、长期回归基本面”的格局。

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短期承压：利差与美元指数双重压制

短期来看，本轮加息对人民币汇率的压制作用已经显现。2026年二季度以来，随着美联储加息预期升温、美元指数走强，在岸、离岸人民币对美元汇率均出现一定幅度回调，2026年二季度以来，离岸人民币一度跌破7.25关口，回调幅度超2%。短期压力主要来自两方面：一是中美利差倒挂幅度进一步扩大，当前10年期中美利差倒挂超220个基点，套息交易资金流出压力上升，境外机构减持人民币债券节奏加快；二是美元指数持续走强，从100点下方回升至105点以上，被动推升人民币贬值压力，全球非美货币普遍回调，人民币调整幅度在主要货币中处于中等水平，并未出现独立单边贬值行情。

值得注意的是，本轮汇率调整整体有序，并未出现恐慌性贬值。央行通过中间价引导、宏观审慎管理等工具持续稳定市场预期，外汇市场供求保持基本平衡；企业结售汇行为理性，未出现大规模恐慌购汇，市场对汇率双向波动的适应性已显著提升。

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长期韧性：基本面支撑稳固

短期波动不改变长期趋势，人民币汇率的长期支撑因素依然坚实。首先，中国经济基本面企稳回升是汇率最核心的支撑。2026年以来，国内消费、制造业投资逐步回暖，工业企业利润持续修复，GDP增速保持合理区间，经济基本面对汇率的支撑作用不断强化。其次，国际收支保持基本平衡，经常项目维持合理顺差，货物贸易顺差规模稳居全球首位，为外汇市场提供了稳定的实需支撑。截至2026年5月末，我国外汇储备规模超3.4万亿美元，稳居全球第一，充足的外汇储备为应对外部冲击提供了充足缓冲。此外，人民币汇率市场化形成机制不断完善，汇率弹性显著增强，能够更好发挥宏观经济自动稳定器作用。

四

加息周期下人民币国际化的短期挑战与长期机遇

发达经济体加息周期对人民币国际化而言是一把双刃剑：短期会带来一定挑战与扰动，但长期也孕育着新的机遇，整体并未改变人民币国际化稳步推进的底层逻辑。

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短期挑战：美元强势下的阶段性压力

短期来看，加息周期下美元走强、美债收益率上行，确实会给人民币国际化带来阶段性挑战。其一，人民币储备资产吸引力阶段性减弱。在美元资产收益率大幅提升背景下，部分国家央行可能放缓人民币储备增持节奏，优先配置高收益美元资产，人民币在全球外汇储备中占比的提升速度可能有所放缓。其二，离岸人民币市场发展面临一定压力。利差倒挂导致离岸人民币资产收益优势下降，离岸市场流动性扩容节奏可能受影响，人民币离岸金融产品创新步伐也会相应放缓。其三，跨境贸易人民币结算推进难度有所上升。在美元升值周期，部分贸易商更倾向于持有美元，人民币在跨境贸易中的使用占比提升可能面临一定阻力。

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长期机遇：全球货币多元化趋势加速

但从长期看，本轮发达经济体加息反而进一步凸显了全球货币体系过度依赖美元的弊端，加速了全球外汇储备多元化、降低对单一货币依赖的趋势，为人民币国际化带来了新机遇。

首先，全球央行外汇储备多元化需求持续上升。本轮加息周期中，美元汇率大幅波动、美债价格持续下跌，导致很多国家外汇储备出现显著账面损失，进一步凸显了单一美元储备的风险。越来越多国家开始主动分散外汇储备配置，人民币作为全球第三大储备货币，凭借稳定币值、充足流动性与庞大经济体量支撑，正在逐步成为各国外储多元化的重要选择。欧洲央行数据显示，截止2025年底，全球官方储备资产中黄金占比已超越美债，而人民币占比保持小幅提升趋势，反映出全球货币体系多元化的长期趋势。

其次，地缘冲突与能源格局变化，为大宗商品人民币结算提供了突破口。霍尔木兹海峡局势紧张，全球能源供应链稳定性下降，很多能源出口国对美元结算体系的安全性产生担忧，纷纷寻求多元化结算货币。中国作为全球最大能源进口国，与俄罗斯、沙特、伊朗等主要能源出口国的人民币结算合作持续深化。除能源外，铁矿石、粮食等大宗商品的人民币结算也在稳步推进，大宗商品结算正在成为人民币国际化的重要突破口。

最后，区域经济合作为人民币使用提供了广阔空间。RCEP生效实施以来，区域内贸易投资往来持续深化，本币结算需求不断上升。中国与东盟、中亚、拉美等地区的双边货币合作不断加强，货币互换规模持续扩大，跨境人民币结算基础设施不断完善，为人民币在区域内广泛使用奠定了基础。在美元波动加剧背景下，更多周边国家愿意使用人民币进行贸易结算与投资计价，以降低汇率波动风险。

五

结语

发达经济体重启加息周期，是全球流动性环境再次收紧的重要信号。对人民币而言，这意味着汇率波动压力上升，人民币资产吸引力面临更严格检验。短期看，外部利率上行、美元指数波动和全球风险偏好变化，可能使人民币兑美元汇率出现阶段性压力；中期看，中国需要在货币政策独立性、汇率弹性和资本流动稳定之间保持平衡；长期看，人民币国际化能否进一步深化，取决于中国金融市场深度、人民币资产质量、离岸市场稳定性和制度可信度。

因此，本轮外部加息不应被简单视为人民币国际化的阻力。相反，它可能成为人民币国际化质量提升的倒逼机制。人民币国际化不是在全球低利率和低波动环境中自然完成的，而是在一次次外部冲击中证明自身稳定性、流动性和可信度的过程。未来，中国既要防范外部高利率环境下的汇率风险，也要抓住全球货币体系多元化的历史机遇，在操作层面，需在汇率弹性与市场预期管理之间寻求动态平衡，稳妥把握金融市场开放的节奏与次序，同时以大宗商品人民币结算、双边本币互换和数字货币跨境合作为突破口，稳步扩大人民币的国际使用场景。推动人民币从“更多被使用”走向“更愿意被持有”，从跨境结算货币逐步成长为更具国际影响力的投资货币和储备货币。

参考文献

[1]苟琴、苏小湄、谭小芬（2023）《美国货币政策对新兴市场的溢出效应：跨国企业渠道》，《世界经济》，2023年第7期。

[2]郭红玉、耿广杰（2023）《美国货币政策不确定性与跨境资本流入——兼论宏观审慎跨部门溢出效应》，《国际金融研究》，2023年第6期。

[3]郑志强、马永健、范爱军（2023）《美国货币政策对中国经济的溢出效应——基于贸易融资视角的研究》，《国际金融研究》，2023年第8期。

[4]李婧、李世恒、陈博（2024）《美联储货币政策对中国非金融企业债务风险的溢出效应研究》，《国际金融研究》，2024年第8期。

[5]Di Giovanni, J., & Hale, G.（2022）Stock Market Spillovers via the Global Production Network: Transmission of U.S. Monetary Policy. The Journal of Finance, 77(6), 3373–3421.

[6]Faia, E., Lewis, K. K., & Zhou, H.（2025）Do Investor Differences Impact Monetary Policy Spillovers to Emerging Markets? Journal of International Economics, 156, 104100.

[7]Miranda-Agrippino, S., & Rey, H.（2020）U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle. Review of Economic Studies, 87(6), 2754–2776.

[8]Qi, T., & Ying, J.（2025）U.S. Monetary Policy and Portfolio Spillover Effects: The Role of Global Production Network. Journal of International Money and Finance, 151, 103255.