摘 要

3月MLF是否缩量？我们认为可能性较小，当前金融机构杠杆不高、流动性也没有超额投放，而且国内外金融市场波动加大，央行的支持性态度比较确定，因此债市可以乐观一些。如果出现缩量，则需要重点关注两点，一是MLF公告中是否会出现“充分满足了金融机构需求”，如果出现则不必悲观；二是出于维稳诉求，缩量MLF反而可能意味着降准概率提升，中债还是可以在全球金融市场波澜中保持有利位置。

历史什么情况央行会缩量续作MLF？

2020年以来MLF连续缩量续作期间，宏观背景并不具备一致性，中微观层面往往对应降准置换或回收前期超额投放的流动性，背后也有对市场行为加以约束和引导的考量，比如打击资金空转套利、稳汇率、防止超发货币和控通胀、货币政策新框架下的主流投放工具调整等。

3月MLF是否缩量？我们认为不会。

虽然MLF不再是政策利率，但至少从2024年下半年以后的变化看，无论是MLF，还是买卖国债等工具，背后还是反映了央行的调控意图。

因此，第一是从金融市场出发，前期是不是流动性超额投放，近期是不是有严重的资金空转的问题，我们认为答案是否定的。

第二是从宏观层面看，伴随地缘政治冲突升级、全球金融市场波动加剧，我国权益和债券市场都受到疫情冲击，上证指数已经向下突破4000点，央行主动释放资金收紧的信号的可能性很低，反过来看维稳诉求应该在增强。

银行会不会主动报量缩减？

央行的确在净回笼时有过类似于“一级交易商投标量减少”的表述，但对于大部分金融机构而言，在量和价之间还是会选择量，央行净投放缩量背后还是主要反映央行意图。

债市怎么看？

如果3月MLF投放继续缩量，短期内债券市场的确要保持观望，但不一定悲观。在此情形下，要关注两点，第一是央行的公告里会不会出现“充分满足了金融机构需求”，如果出现意味着央行在有意释放维稳信号，债市就可以乐观一些。第二是观察4月初公布的3月国债买卖量，和后续是否会针对股市调整出台总量型货币政策工具。

如果3月MLF放量投放，债市就可以乐观一些，毕竟打消了市场担心，意味着央行无意收紧资金，还是保持支持性态度。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

在经济数据和企业中长贷超预期、且油价继续冲高的背景下，即使资金面稳中偏松，但市场对流动性仍存一份谨慎，尤其是对央行的行为和语言解读更为敏感。

3月以来买断式逆回购和公开市场逆回购的持续缩量，引发了市场广泛关注，尤其而来的问题是，3月MLF是否也缩量？ 因此，我们重点探讨2020年以来MLF操作以及背后的含义。

01

3月MLF是否缩量投放？

1.1

央行会不会主动回笼MLF？

结论来看，2020年以来MLF连续缩量续作期间，宏观背景并不具备一致性，中微观层面往往对应降准置换或回收前期超额投放的流动性，背后也有对市场行为加以约束和引导的考量，比如打击资金空转套利、稳汇率、防止超发货币和控通胀、货币政策新框架下的主流投放工具调整等。

• 2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是降准置换，但更重要的原因是我国全面走出疫情、货币政策正常化，开始考虑防止资金空转。

• 2021年7月-12月MLF缩量续作，核心原因是降准置换、防止超发货币和控通胀。

• 2022年8月-11月MLF缩量续作，核心原因是回收前期超额流动性投放和防范汇率贬值压力。

• 2024年3月-6月MLF缩量续作，核心原因是防止资金空转，另一方面也是为了稳汇率和降准置换。

• 2024年8月-2025年2月MLF缩量续作，核心原因是货币政策新框架下的中期流动性投放工具调整（从MLF到买断式和国债买卖），另一方面有稳汇率、防止资金空转的考量。

虽然MLF不再是政策利率，但至少从2024年下半年以后的变化看，无论是MLF，还是买卖国债等工具，背后还是反映了央行的调控意图。

那么展望就比较清晰，第一是从金融市场出发，前期是不是流动性超额投放，近期是不是有严重的资金空转的问题，我们认为答案是否定的。元旦和春节以后DR001一度低于1.3%，但近期又回到1.3%以上，金融机构杠杆率还处在相对低位，而且近期在进一步走低。

另外，从宏观层面看，伴随地缘政治冲突升级、全球金融市场波动加剧，我国权益和债券市场都受到疫情冲击，上证指数已经向下突破4000点，央行主动释放资金收紧的信号的可能性很低，反过来看维稳诉求应该在增强。

因此我们认为央行不会主动回笼MLF，如果3月MLF缩量续作，甚至可以解读为短期内降准的概率在提高。

3月18日，中国人民银行党委召开扩大会议，会议提到“继续实施好适度宽松的货币政策……充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”。

1.2

一级交易商会不会主动报量缩减？

今年以来银行负债比较充足，市场会有疑问，3月以来的买断式缩量是不是银行主动报量缩减导致？

观察历史，央行的确在净回笼时有过类似于“一级交易商投标量减少”的表述，但对于大部分金融机构而言，在量和价之间还是会选择量，央行净投放缩量背后还是主要反映央行意图。

我们从数据出发，看CD价格与MLF净投放就能有体现，CD显著低于MLF并不一定伴随MLF投放缩量。

而且去年4月也同时出现过3个月买断式大规模缩量（-5000亿）、6个月买断式平量续作，但MLF大额净投放的情形（5000亿）。

1.3

缩量与否，债市怎么看？

如果3月MLF投放继续缩量，短期内债券市场的确要保持观望，但不一定悲观。

在此情形下，要关注两点，第一是央行的公告里会不会出现“充分满足了金融机构需求”，如果出现意味着央行在有意释放维稳信号，债市就可以乐观一些。我们团队前期针对这一表述做过详细复盘，在MLF公告中如果出现类似表述，意味着央行有意稳定市场预期。

第二是观察4月初公布的3月国债买卖量，和后续是否会针对股市调整出台总量型货币政策工具，正如我们前文所说，MLF缩量可能意味着降准概率提升。

如果3月MLF放量投放，债市就可以乐观一些，毕竟打消了市场担心，意味着央行无意收紧资金，还是保持支持性态度。

02

历史角度，MLF缩量有哪些考量？

2020年以来，MLF的缩量周期共有5次：

2.1

2020.4-2020.6：降准置换+货币政策正常化

2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是因为降准后的中期资金回笼，另一方面是伴随经济和金融数据好转，我国全面退出疫情，货币政策开启正常化，背后有防止资金空转的考量。

2020年春节期间，新冠疫情逐步发酵，春节后央行启动了超宽松货币政策，降准降息等宽松不断，并带动着资金利率持续下行。2020年4月3日央行宣布对中小金融机构定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日两次实施到位，每次下调0.5个百分点，单次释放资金2000余亿元，对应4月15日和5月15日MLF净回笼1000亿元形成对冲，期间4月DR007最低接近1%的位置。

进入5月，伴随着公布的4月宏观数据超预期，我国正式走出疫情阴霾，货币政策逐渐回归正常化，高层对于“资金空转”关注度增加，6月15日MLF大幅缩量5400亿元。2020年5月22日，政府工作报告中明确指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”，资金利率和存单利率开始边际向上；2020年6月2日，央行新闻发布会明确：“要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”；2020年6月15日，MLF大幅缩量5400亿元。

进入7月，伴随着存单市场利率的快速上行，银行主动报量诉求有所增加，MLF和存单净融资开始转正。

2.2

2021.7-2021.12：降准置换+防止超发货币

2021年7月-12月MLF缩量续作，核心是因为降准后对MLF形成置换以及银行主动报量诉求的下降，另一方面也有对通胀的考量。

2021年7月和12月央行降准，对应释放流动性置换7-8月、12月MLF到期，进而实现净回笼。

• 2021年7月央行超预期全面降准，7月9日央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问提及“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定”，同样8月15日，央行净回笼MLF1000亿元提及“考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期中期借贷便利(MLF)等因素”。

• 2021年12月央行再次全面降准，12月6日央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问提及“此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求”，12月15日央行MLF净回笼4500亿元。

同时或也有防止超发货币的诉求，意图是“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，背景是通胀持续上行。

• 2021年8-10月，经济走弱和通胀上行成为主线。2021年8月9日公布7月核心CPI和PPI双双走高，8月10日央行公布的《二季度货币政策执行报告》提及“稳住通胀的关键还是要管住货币”，8月MLF净回笼1000亿元。

• 另外一方面，货币政策执行报告也提及“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，考虑到前期持续偏松的流动性环境和资产荒导致同业存单收益率持续走低，2021年7月降准后的同业存单与MLF利率利差接近除2020年以外的峰值，因此也是央行主动调控、防止市场利率过度偏离政策利率的结果。

9-11月，经济整体边际走弱,央行MLF连续平量操作，直到12月再度降准置换MLF。

9月7日，国新办举行国务院政策例行吹风会，时任人民银行货币政策司司长孙国峰提及“7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动……对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。

2.3

2022.8-2022.11：回收前期超额流动性投放+控制汇率贬值

2022年8月-11月MLF缩量续作，一方面是回收前期疫情形势下的超额流动性投放，另一方面有对汇率贬值的考量。

自2022年4月国内疫情规模性蔓延开始，在货币政策与财政政策协同发力下，市场流动性始终处于保持充裕略高状态，隔夜资金利率、7天期资金利率及1年期同业存单收益率等主要市场利率持续走低，1年期存单利率大幅低于MLF利率。

6月疫情形势显著好转，央行也有必要逐渐回笼前期的超额流动性投放，此外也有银行主动报量诉求下降的影响。

• 2022年8月10日发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》提及“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少……7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。

• 值得注意的是，自2022年8月起，央行在MLF操作公告中开始持续使用“充分满足了金融机构需求”这一表述，直至2023年4月，进一步说明期间缩量可能有金融机构主动报量收敛所致。

另外一方面央行可能有内外部均衡的考虑。2022年8月在“联储加息预期升温+国内基本面疲软+中美或政策分化”背景下，人民币进入贬值通道，9月16日在岸人民币即期汇率突破7.0关键点位，并在央行采取多种逆周期调控措施的背景下继续贬值，随后结合8月中下旬票据利率回升、稳增长力度提升，资金利率在8月中下旬出现明显上行。

进入11月，理财赎回潮冲击市场，因此央行在11月下旬宣布12月降准的同时，也在12月超额续作MLF，释放货币政策呵护信号。

2.4

2024.3-2024.6：防空转+稳汇率+降准置换

2024年3月-2024年6月MLF缩量续作，核心是为防止资金空转，另一方面有稳汇率、降准置换的考量。

2月初降准后，叠加市场资产荒效应，存单收益率持续下行，资金面又稳又松，政府工作报告明确提出防空转。

2024年3月5日《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转”，考虑到1-4月杠杆较高，因此央行3月逆回购持续大额回笼，3月15日MLF缩量940亿元；同时，3月中上旬开始，央行开始关注长债收益率，3月29日召开的央行一季度例会提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，回笼MLF或也有遏制“长债做多”的考量。

另外一方面，我们关注到24年上半年，在美联储维持高利率、美元指数走强背景下，央行通过逆周期调节因子等运用避免汇率超调，稳汇率诉求可能导致4月、5月、7月MLF缩量。

2024年6月19日陆家嘴金融论坛中央行行长潘功胜提及“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，并表示其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率色彩，理顺由短及长的传导关系”，7月央行分别在15日和25日操作MLF，也是正式将MLF投放的固定时间从中旬改为下旬（25日前后），因此2024年7月MLF整体净投放。

2.5

2024.8-2025.2：货币政策新框架+稳汇率+防止资金空转

2024年8月-2025年2月MLF缩量续作，核心是货币政策新框架下，中期流动性投放工具从MLF切换至买断式逆回购，另一方面有稳汇率、防止资金空转的考量。

淡化MLF政策利率色彩，买卖国债、买断式逆回购操作替代MLF。

MLF政策利率地位下降主要体现在两点：一是时间点后移至LPR之后，形成7天OMO→LPR/MLF机制，MLF与政策利率不再有明确的锚定关系；二是MLF余额下降，2024年8月央行启动买卖国债，10月启动6个月期买断式逆回购，11月启动3个月期买断式逆回购，完善了之前7天期和1年期之间流动性投放的空白，通过买卖国债、买断式逆回购操作替代MLF操作。

另外一方面，央行也有呵护净息差、稳汇率和防止资金空转诉求。

2024年基本面仍旧相对较弱，汇率和银行净息差双双承压，央行又要防止资金空转，因此中期流动性投放工具不能运用过多，买断式逆回购和买卖国债放量的同时有必要回收MLF；另一方面是中间期限的买断式回购和买卖国债价格低于MLF价格，有利于呵护银行净息差背景下稳定汇率。

上述MLF缩量一直维持到2025年3月MLF招标机制改革，改成多重价格招标后，叠加长债做多情绪被遏制，MLF开始进入到净投放区间。

风险提示

1. 流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2. 货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3. 经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。