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核心观点：消费提振政策持续发力，龙头价值重估与结构性增长机遇并存

我们分析大众品板块的产业趋势、板块亮点与投资主线，继续看好中国经济增长引擎向消费转型。25年在全球贸易摩擦及国际局势扰动背景下，以内需为导向的消费板块防御性与确定性相对凸显。宏观层面，24年至今促消费政策密集出台，社零增速及消费者信心指数U型复苏，2H政策面有望持续发力。微观层面，大部分食饮企业已完成渠道库存去化，并通过品类拓展、渠道创新及效率提升驱动收入利润增长，我们认为大众品板块龙头价值重估与结构性增长机遇并存。

产业趋势：先立后破，传统消费企业走向渐进式改革

中国经济步入高质量发展阶段，消费者追求高质价比、个性化、健康化、更具情绪价值的消费体验，传统企业的深度分销模式也受到硬折扣超市、仓储式量贩、直播电商、即时零售等新业态的挑战。以消费者为导向的产品创新和以数字化为基础的渠道价值链重构带动消费品企业走向渐进式改革。我们认为积极转型的大型龙头企业在供应链效率、产品与渠道能力、数字化投入、以及规模优势的护城河仍高；而组织灵活、产品创新高效、能契合新渠道红利的中小企业也将迎来弯道超车机遇。

板块亮点：旺季催化与结构性机遇共振

1）乳品：持续看好原奶价格上行大周期对上下游企业的利好，奶酪品类呈现结构性增长，B端应用场景拓展及国产替代逻辑加速演绎。2）啤酒：即时零售突破餐饮场景封锁，鲜啤精酿借力供应链革新渗透加速，518政策执行纠偏后影响可控，景气度仍取决于旺季天气及餐饮复苏。3）调味品&速冻食品：需求仍显平淡，餐饮工业化趋势下，大包装及定制产品占比提升；龙头加速东南亚等市场布局，复用供应链优势或实现本土化突破。4）软饮料：关注旺季景气，把握竞争演化及新品趋势等两条主线。5）零食：口红效应支撑需求旺盛，新渠道（量贩业态）、新品类（健康化、风味化的魔芋、燕麦等产品）、新市场（东南亚等海外市场）激发行业活力。

投资主线：聚焦龙头重估、新消费动能及成本红利

我们建议采用三条主线选股：1）龙头价值重估：大市值企业护城河稳固，受益资金回流及盈利改善。2）新消费动能：品类与渠道创新驱动成长。3）成本与效率改善：大宗原料下行叠加费效优化，利润弹性有望释放。具体推荐标的，请见研报原文。

风险提示：宏观经济增长不达预期；行业竞争激烈程度高于预期；食品安全问题；成本波动超预期。

继续看好消费提振政策对板块的提振及龙头价值重估

我们继续看好中国经济的增长引擎从投资型向消费型转变，25年面对中美贸易摩擦、国际局势动荡、以及逆全球化大趋势对出口链及全球经济的扰动，以消费为代表的内需导向型行业成为确定性和防御性均较优的板块。24年至今促消费政策频繁出台，提振消费态度明确，25年社消零售总额同比增速及消费者信心指数均有所恢复，预计消费复苏将是贯穿全年的投资主线。微观层面看，不少消费企业目前已完成渠道库存的去化、并努力通过品类拓展与渠道创新、成本节约与效率提升驱动收入和利润增长，基本面底部确立；竞争格局看，消费行业马太效应明显，龙头强者恒强，近年来在巩固业务基本盘的同时不断提升股东回报，成长性与估值在全球消费龙头中具备吸引力。

产业趋势：先立后破，传统消费品企业走向渐进式改革

中国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，消费作为经济增长的主引擎作用日益凸显，但传统消费模式与新兴消费需求之间的结构性矛盾也愈发突出。产品端，消费者不再满足于同质化、低附加值的产品和服务，而是追求更高质价比、更个性化、更健康化、更具情绪价值的消费体验；渠道端，硬折扣超市、仓储式量贩、直播电商、即时零售等新业态正对传统企业的深度分销模式带来挑战。供应链端，在全球价值链重构背景下，中国消费品企业不仅面对“走出去”的历史机遇，也面临国内价值链重分配的挑战。我们认为产品与服务创新是传统消费企业渐进式改革的核心切入点，企业需逐步完成品质升级与功能优化、消费场景的拓展与重构、文化价值与情感连接的强化等转型；而渠道与商业模式的重构是传统消费企业渐进式改革的关键环节，其核心在于通过系统性但不激进的调整，“先立后破”，逐步建立起与现代消费习惯和数字经济相适应的新型商业生态。

零售业态变迁带动渠道利润重分配，新渠道方兴未艾

中国零售业正在经历一场前所未有的结构性调整，以商超为核心的传统大卖场模式日渐式微，而小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起。这一变革不仅改变了消费者的购物习惯，更深刻重构了整个零售产业链的价值分配格局，推动利润从传统渠道向新兴业态和供应链上下游转移。具体看，新零售渠道体现为“终端离消费者更近”和“链路距消费者更短”的特点，过去以深度分销为核心的渠道层级被逐步压缩，大卖场高租金、高人力成本和低效运营的模式被改造，品牌厂商与终端的直接对接将过去层层加价的渠道利润出让给消费者，以高质价比获得流量优势，底层的基础是渠道端的数字化运营能力。我们认为渠道利润将在这一变革中实现重新分配：前端掌控消费者数据、后端具备规模优势、自身选品能力强的零售终端有望获得更多利润分配，中间商的利润将受到显著挤压，而生产端企业在与零售端的博弈中，唯通过供应链、品牌和食品安全管理方可维持利润空间。

产品创新和品牌塑造仍为企业长期护城河

产品创新是企业基业长青的基础，产品创新不仅包括生产技术和产品功能的突破，还包括用户体验的重构及独特美学价值带给消费者的情感共鸣。我们认为产品创新的持续性与系统性是打造企业护城河的关键。单纯依靠偶然性的产品突破难以形成长期优势，只有建立制度化的创新机制，才能保证产品迭代与市场需求的动态匹配。同样地，品牌作为企业与消费者之间的情感纽带，是驱动消费者选择和心理溢价的核心，在信息过载和注意力稀缺的时代，系统性的品牌塑造已成为企业构建长期护城河的战略性投资，其影响力往往超越单一产品生命周期，为企业带来持久回报。我们认为对渠道流量变化的把握会给企业带来短期成长性，而投资产品创新与品牌塑造是长期上“难而正确的事”，十分考验企业家的耐心与决心，也是企业获得高利润率和产品溢价的最终途径。

积极转型的大型龙头企业护城河仍高

我们认为大型龙头在过去发展中积累的供应链效率、产品与渠道能力、数字化投入、以及规模优势的护城河仍然很高，尤其必选消费的多数主要赛道需求和格局相对稳定，能够顺应趋势积极转型的大型企业优势被颠覆的难度较大。虽然向新产品和新渠道转型对企业收入利润的边际贡献有限，但品类与渠道的协同共振、转型中对护城河的持续强化、稳固的基本盘与现金流、以及不断提升的股东回报水平都使得大型龙头企业具备长期投资价值。

团队优秀的中小企业有望弯道超车

相比大企业“船大难掉头”的挑战，部分中小企业实现从0到1的成功概率相对更大，而在国产替代与民族自信背景下新一代消费者对新品牌的接纳程度亦更高，在消费多个细分赛道均看到国产替代的发生。部分过去被外资主导的细分行业在面对消费转型时，若已有龙头在组织的灵活性、政策与打法转型上无法适应中国快速变化的模式，则给了中小企业弯道超车的机会。我们认为能把握这些机会的中小企业需具备：1）灵活的组织架构，2）细分行业高beta及对行业机会的敏锐洞察，3）较强的供应链管理能力及效率，以及4）快速响应渠道和消费者需求变化的能力。

乳品：持续看好原奶大周期，奶酪品类呈现结构性增长机遇

我们重申中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格温和上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化、并有利于下游乳企龙头的毛销差改善和利润率提升。此外，乳制品行业呈现结构性增长机遇，奶酪品类有望推陈出新，C端奶酪棒产品周期企稳，奶酪棒企业积极推新、迭代产品形态，B端接棒板块景气成长，赛道长坡厚雪，国产替代逻辑持续演绎。

对比过去几轮原奶周期，本轮原奶周期拉长。对比从08年和14年开启的两轮原奶周期来看，本轮原奶下行周期奶价下跌幅度较大（21年9月至今奶价的累计跌幅达30%，已突破前两轮原奶周期奶价的下跌幅度）、调整的时间更长（前两轮周期中奶价下行的时间分别为20和16个月，而本轮原奶价格下行已持续44个月）。我们认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、以及养殖水平提高带来的奶牛单产提升，此外本轮周期需求复苏速度也受经济大盘影响而慢于历史周期，供需错配是奶价深度调整的核心原因。

上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于上一轮周期的最大变化。1）供给端：奶牛存栏量于19年9月见底（454万头）后回升，20年全年公布的未来几年规划建设牧场新增存栏接近250万头，当年已进入操作流程的建设项目将形成的存栏总数为135万头，由于奶牛养殖周期在2年左右，21年9月起原奶新产能开始释放；资本化大型牧场由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之提升，叠加本轮周期中，政策向规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。2）需求端：近年来在消费者送礼行为变化、奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，据尼尔森数据，22-24年我国乳制品全渠道收入连续下滑。

我们参考上一轮去化周期，彼时由于国内异常天气与口蹄疫爆发（13年上半年），同时新西兰遭遇大旱天气（12年底至13年初）与肉毒杆菌事件（13年8月），中国当即停止进口所有新西兰奶粉，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，国内供需明显失衡、使得奶价快速上涨；14年3月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，供给端自16年5月以来持续收缩，根据中国奶业协会，我国奶牛存栏量从16年5月的555万头持续去化到17年10月的475万头（对应去化了67万头牛），大约花了一年半的时间，对应奶价从17年9月开始呈现环比上涨，从奶牛存栏开始去化到奶价上涨的磨底期持续了接近一年半。

行业供给：25年1月上游牧场亏损面已达90%+，24年11月-25年4月存栏量环比持续下降，虽去化速度受到多种因素影响，但产能去化方向明确。奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛的比例去化产能，期间去化速度受到饲料价格、政策扶持等因素影响，但24年11月-25年4月存栏量环比持续下降（据中国奶业协会数据），社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区。25年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将进一步提升牧场淘汰牛的积极性。虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。

行业需求：短期液奶需求仍显平淡，但核心产品价盘同比改善，中长期看，我国人均乳制品消费水平尚未触及天花板。短期看，下游乳品企业已于24H2将渠道库存去化到位，24H2收入降幅收窄，25Q1春节期间乳制品礼赠需求平稳，金典、安慕希等核心产品的价格保持坚挺，25Q2液奶需求仍较为平淡，奶茶/咖啡/零食的替代、KA等渠道流量重塑的趋势仍在演绎，但社会散奶价格同比已有明显提升，25年小企业的价格战同比缓和，行业核心产品价盘同比改善明显，龙头乳企的渠道库存多处于合理可控水位，静待25Q3旺季终端需求复苏。中长期视角下，从国内居民饮食结构看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策刺激有望带动人均饮奶量提升。25-26年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生饮用奶”、鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品需求有望企稳回升。更长时间维度看，我国乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下沉+习惯改善+学生奶普及等，价增空间来源于低温奶等高附加值产品或可持续渗透。

据中国奶业协会，我们综合考虑国内原奶产量及大包粉折合成的液态奶，测算得24年国内原奶供给量为4759万吨；综合考虑国内液态奶总产量、大包粉折合成的液态奶及进口液态奶，测算得国内原奶需求量为4123万吨，最终算得原奶供需缺口为636万吨、占总供给的比例为13%。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%，预计行业26年有望重回供需平衡。

海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。据欧睿，24年中国奶酪行业市场规模超200亿元，C端市场规模于25Q1降速放缓，B端产品应用场景增加、带来行业增量机会。据欧睿数据，24年中国奶酪市场规模达209亿元，16-21年受益于消费结构升级及公众健康意识提升，我国奶酪市场快速成长（期间CAGR达17.9%），但受消费力偏弱、以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气下行周期等因素影响，22-24年我国奶酪市场规模阶段性承压。据妙可蓝多24FY&25Q1业绩说明会，25Q1我国零售端奶酪行业市场规模同比-5%/环比+2%（引用尼尔森数据），环比已有所改善。与此同时，22年起，餐饮工业奶酪产品的需求量持续增长，B端奶酪在奶酪大盘中的销量占比于24年提升至70%，带来行业增量机会。

B端奶酪：应用场景逐渐增加，国产替代趋势显著。B端奶酪产品的应用场景正逐步从传统的西餐场景（如汉堡/披萨等西式连锁快餐店等）向全品类餐饮场景渗透，当前已渗透至烘焙门店/面包厂、咖啡/茶饮店等，部分中餐品牌在创新菜单中亦增加了奶酪的使用量，均使得B端奶酪板块增长提速。此外，国产奶酪品牌凭借价格优势、稳定的供应链以及与进口品牌之间不断缩小的工艺&技术差距，正逐步成为B端大客户的重要选择。

C端奶酪：各企业均积极推新，延展产品形态，向成人零食、家庭烘焙场景扩展。21年后奶酪棒等儿童即食类产品收入增速放缓，奶酪片、芝士杯、奶酪碎等新形态产品的市场占比提升意味着C端奶酪行业由单品驱动转型至多品类协同发展的阶段。妙可蓝多陆续推出慕斯奶酪杯、芝士时光系列小食、奶酪小粒等产品，从奶酪棒的单一形态向多样化创新升级，并兼顾健康休闲与功能营养属性；伊利推出新品妙芝脆奶酪及乳酪小圆等，响应了年轻消费者对于零食健康化的趋势；百吉福明星产品以芝士片为主，同时加码了低温即食及早餐奶酪产品线，推动奶酪品类在C端实现从儿童营养向家庭日常场景的过渡。

啤酒：即时零售、鲜啤精酿激发旺季市场活力

禁酒令扰动旺季信心、但影响边际可控。25年5月18日中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》重申工作餐“不上酒”条款，且提出严禁违规吃喝，但据人民网，在执行链中，个别地方“层层加码”，把“禁止违规吃喝”简单等同于“禁止吃喝”，激化市场对于大众餐饮和酒类消费的担忧。6月17日人民网发布网评《禁止违规吃喝，不是吃喝都违规》，明确纠偏，提出“禁止违规吃喝≠禁止正常吃喝”，强调合规商务餐叙与自费消费的正当性，避免部分地方将“禁酒令”扩大化形成误伤，此外部分区域通过发放消费券刺激夜间经济（如成都“啤酒节”财政补贴），啤酒作为低货值的大众消费品，政商消费占比极低，随着政策纠偏、禁酒令影响可控。

当前需求锚点仍为天气与餐饮景气度。天气维度，今年南北方分化，南方天气3月逐步升温、但6月受雨水扰动，北方升温较慢、6月基本进入高温晴热气候，整体看，相较于去年旺季期间的多雨天气，今年旺季天气对啤酒具有积极催化；需求维度，春节后餐饮景气指数均值低于100%（当月样本收入低于过去12个月日均营收的滑动平均值），5月受益五一、端午等节假日拉动，景气度环比有所改善，需求整体疲弱导致啤酒动销beta平淡，具备新渠道/新产品加持的龙头表现更优。

新渠道：即时零售突破餐饮渠道封锁、打造“日夜间即时消费”场景闭环

以歪马送酒、酒小二为代表的即时送酒平台，凭借较高的配送效率精准高效地满足娱乐聚餐、居家饮酒等需即时满足的酒水需求，据微酒&云酒头条&华夏酒报，截至24年底，酒小二/歪马送酒的全国门店已超2000/1000家，GMV超40/30亿，其中啤酒业务约占60%，合计两头部平台24年啤酒GMV约42亿。据美团闪购测算，2023年，酒类即时零售渗透率1%，将近200亿，2027年，预计渗透达6%，规模约1,000亿。

商业模式：快、多、真、省，全链路提效带来渠道革新机会。快：即时送酒平台通过高效的仓储配送体系实现“即时”性，歪马送酒通过自建前置仓（单仓覆盖3-5公里）+自营骑手实现平均15分钟送达的高效配送，可匹配对即时性要求更高的夜宵、聚会等年轻人消费场景；多：歪马送酒以前置仓的形式进行运营（而非传统门店），仓库面积80-120平，一般需含15-20平冷库，配置500-800个酒水SKU，啤白洋红全品类全价格带覆盖选择丰富，冷链配置+快速送达解决鲜啤、精酿等产品推广对供应链的要求、加速产品推广。真&省：依托平台优势，送酒平台与酒类品牌商直接对接合作，保真的同时缩短渠道加价层级，强化价格优势，但考虑即时送酒履约成本高（预计占售价的10%+），低价酒（尤其是大重量、低货值的啤酒）难以实现盈利，叠加其聚焦的高效、娱乐场景特征，故而送酒平台的产品以中高档酒为主，渠道发展拉动结构升级。

需求端：作为具有一定即兴消费属性的品类，即时送酒平台提供快多真省的服务，通过供应链变革更好满足消费者对酒水的瞬时需求，以更好的体验感拉动啤酒消费；格局端：渠道变革带来新品类、新品牌的推广机会，品类维度，即时送酒平台的履约模式（配有冷链、快速达）解决了传统经销模式下鲜啤、精酿等产品的推广难题，而平台直采亦为品质背书、消除消费者对前期“伪精酿”产品的不信任，歪马、盒马均推出自有品牌的精酿产品，保障品质且价格合理（原价为7-10元/500ml、活动价更低），升级品类渗透加速；品牌维度，为提高盈利水平，平台对接区域小厂及推出自有品牌产品，但青岛/百威/雪花等龙头品牌具有较强的品牌效应，传统产品依托强区域认知度+高周转帮助平台开拓客源，此外龙头酒企加大特色产品的推广与导入（如青岛白啤、华润老雪、燕京U8等），仍在各平台TOP10产品中占据相当份额，依托平台服务推动中高档产品推广与下沉。

全国性酒企：关注天气&餐饮需求带来的景气度影响

具体公司分析，请见研报原文。

调味品&速冻食品：传统市场平淡，关注新渠道&出海进展

传统品类&渠道需求平淡：调味品、速冻食品等餐饮链板块因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺周期属性。调味品板块，24年以来受消费需求偏弱影响，传统的C端渠道呈现量平稳、价略降的高性价比消费态势，B端餐饮需求偏弱，餐饮店降本提效诉求提升、高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。龙头积极寻求增量，国内传统渠道通过费用加投提升份额，并积极推广凉拌汁等新品类扩充规模实现，中长期看，大B渠道变革、海外市场布局值得重点关注。

下游渠道变革带动产品创新。1）调味品：工业化、定制化趋势显著。餐饮下游降本增效诉求、连锁化率提升（据欧睿，24年餐饮连锁化率较19年提升4.5pct至20.1%），叠加部分强势大终端崛起（如山姆、折扣超市等），行业定制化、工业化趋势显著，过去厨师主导的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击，对于供给端来说能够率先挖掘定制化需求并给出解决方案的调味品厂商将率先抢占市场份额，而能否挖掘并满足下游定制化需求则取决于企业的“渠道反应能力”、“研发能力”及“柔性生产能力”，因此未来对于调味品企业综合实力的考验将持续加大。2）速冻食品：同质化竞争的背景下，产品推新能力的重要性凸显。此前速冻食品行业的困境一方面源于疫情期间的无序扩产、导致供给过剩，另一方面源于产品同质化程度较高，使得行业价格战趋于激烈。安井于25年股东大会上提出由渠道驱动增长转向“产品+渠道”双轮驱动增长，补充C端米面及烤肠等产品，补齐产品矩阵；立高亦凭借产品端的推新加速，奶油小方、无花果乳酪欧包等新品在山姆等渠道表现亮眼。

出海有望突破国内存量竞争桎梏、打开新增长极：调味品同饮食习惯的强绑定导致龙头出海面临着本土消费者培育的难题，但是纵观全球调味品市场，仍然出现了味好美、龟甲万这样的全球调味品龙头，企业品牌建设和渠道建设等能力的海外复用、本土化/性价比是保障海外竞争力的核心要素，我们长期看好中国企业走出去。

当前行业存量竞争趋势显著，建议首选管理能力优秀、渠道壁垒强势的龙头；关注股价底部、基本面修复中的公司的调整进度。

软饮料：关注旺季景气，把握竞争演化&新品趋势两条主线

伴随旺季高温到来，饮料板块进入销售旺季，我们建议把握竞争演化&新品趋势两条主线。

主线一：成本与费用是影响软饮企业盈利的核心因素，25年行业成本红利有望延续（当前PET、白砂糖等主要原材料价格处于低位、且仍在下行通道当中），建议持续关注各细分品类的格局演化、以及各软饮企业的费用投放节奏等。我们认为龙头企业在竞争环境中仍关注利润指标，叠加25年成本红利有望带来毛利率的正向贡献，综合考虑竞争格局变动与成本端的共同作用，预计龙头企业的利润波动相对可控。

1）瓶装水：25年行业竞争同比缓和，舆论事件的影响散去后、农夫重拾份额，华润饮料保持平稳。我们判断25年包装水行业竞争或同比缓和。

2）无糖茶：25年市场竞争或进一步加剧，但东方树叶积极参与竞争，25年以来市场份额在高位实现小幅提升。25年以来，伴随参与者增多，无糖茶行业价格战有所延续，但东方树叶积极参与竞争，在4-9月执行1元乐享活动（贯穿整个旺季），一面进一步帮助拓展下沉市场，一面对于小企业起到一定的警示与震慑作用（1元乐享需要终端小店的配合/活动本身具备一定的门槛），据尼尔森，25年5月东方树叶的市占率同比提升~5pct至74%-75%。

3）功能饮料：能量饮料与运动饮料（尤其是电解质水）竞争趋于激烈。25年以来，能量饮料行业仍延续了双位数的稳健较快增长、需求具有韧性，但市场竞争因为新品牌加入而趋于激烈，一线品牌的产品价格逐渐从5-8元下调至3-6元（如统一焕神定价1L/6元），500ml-1L的大容量产品已成为市场主流。与此同时，今麦郎天豹采用“6元2瓶”的促销策略，与红牛、东鹏特饮、统一焕神等新老品牌展开激烈竞争。运动饮料中，产品推新的主要方向集中在电解质水，行业竞争有所加剧，标准瓶价格集中在4-7元/瓶，今麦郎等企业主打极致性价比（定价1L/4元）入局，东鹏旗下“补水啦”产品表现持续亮眼，全国化进展加速、旺季渠道反馈积极。

主线二：在国内软饮料市场竞争日益激烈的环境下，产品力的重要性凸显，我们观察到饮料企业推新加速，通过降低糖度、提升性价比、产品规格&口味变化等形式扩充产品矩阵，建议关注新品类的潜力。

1）无糖茶：24年推新加速，老牌软饮企业康师傅/统一分别推出春拂绿茶/茶的传人入局，以娃哈哈、果子熟了为代表的企业连续推出多个无糖茶口味。当前无糖茶行业中大规格产品显著增多（东方树叶在900ml产品的基础上，还推出了1.5L的大瓶分享装；三得利也拥有900ml、1.25L等大瓶装产品），部分新入局者试图在茶种、工艺等维度打造差异化，如元气森林推出冷泡茶，主打“低温慢泡”工艺，伊利集团旗下茶饮品牌伊刻活泉则推出两款新品“抹春绿茶”和“清香乌龙”，主打“现泡茶”概念。

2）养生水：顺应轻消费者健康化趋势，养生水赛道逐渐崭露头角，或为潜在的软饮新风口，元气森林是目前行业内份额最大的参与者（24年自在水收入~10亿），25年康师傅、统一、露露等均在布局养生水相关的产品。

3）有糖茶：此前由于无糖茶产品的迅猛起势，叠加康师傅&统一的合计市占率较高，有糖茶赛道新品不多，但伴随东鹏果之茶、农夫山泉冰茶的入局，目前有糖茶赛道也逐渐成为新品频出的赛道，其中果味茶饮和碳酸茶是相对集中的推新方向。

4）NFC果汁&HPP果汁：据欧睿，24年我国果汁行业规模达777亿元，发展趋于稳定，但NFC果汁（非浓缩还原）&HPP果汁（高压冷杀菌）等高浓度果汁替代低浓度果汁或为大势所趋。我国NFC果汁的发展进程晚于海外国家，24年我国NFC果汁在果汁行业的渗透率仅8%，对比饮食习惯接近的日本（22%）/韩国（17%）仍有充足的提升空间，龙头企业逐渐加大对于NFC果汁的推广力度。HPP果汁仍处于发展初期，目前产品的渠道结构以盒马等新零售渠道&在咖啡/茶饮店的应用为主，后续成长空间广阔，突破的关键在于生产成本的压降幅度。

对比NFC果汁与HPP果汁，主要差异在于杀菌方式、生产成本及产品属性。1）从杀菌方式来看，NFC果汁通过巴氏杀菌实现常温运输和储存，产品保质期可以达到4个月，HPP果汁则以低温高压方式杀菌，需全程冷链保障，成本高企，产品保质期通常在1-2个月。2）从生产成本来看，NFC设备的生产效率高于HPP，考虑配套控温设备及冷链成本，HPP果汁目前的生产成本明显高于NFC。3）从产品属性来看，NFC与HPP对于产品的风味&营养元素的保留存在差异，主要系NFC果汁生产过程中存在热处理环节，HPP果汁的口感更接近鲜榨，且营养成分的保留更完整。

零食：新渠道、新品类、新市场三极共振

当前消费弱复苏之下，零食品类口红效应显著，健康化、性价比、口味化等新需求迭起，供给端创新升级，带来新渠道（量贩店等）、新品类（健康化/口味化等）、新市场（东南亚等市场布局）新机会。

新渠道：量贩业态进入提利润、拓品类的2.0发展期

折扣业态：经过24年激烈的补贴开店，南很忙、北万辰两强格局进一步确立，尾部企业逐步退出。据公司公告，截至24年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数达14,394/14,196家，净增7,809/9,470家，量贩业务收入393/318亿元，体量接近，据观研天下，24年零食量贩行业门店达4.0万家，净增1.5万家，二梯队龙头为零食有鸣、糖巢等仍在优势区域内缓步扩张，尾部的小品牌则因为资金与规模劣势逐步退出。

25年开店竞争缓和，龙头开店补贴减少，量贩行业进入稳单店、提利润的高质量发展阶段。据极海，25年1-5月鸣鸣很忙/万辰集团量贩净开店1,554/~1,000家（或统计不完全），相较24年开店速度有所放缓，我们判断主因龙头主动调整开店节奏，一方面系龙头优势区域边界清晰，TOP1与TOP2门店数差1倍以上，优势点位抢占基本完成、紧迫性减弱；另一方面，随着门店数量的加密，维持单店水平对于门店体系的重要性更为凸显，主因量贩门店净利率较低，收入扩张对租金/人工的摊薄效应是维持单店高效运转的核心，当单店收入变动，利润波动弹性显著更大。从“跑马圈地”向“精耕细作”的转型，标志着行业竞争焦点完成从外延扩张到内生能力的质变，未来市场分化或由供应链响应效率与消费者洞察深度共同决定。

量贩门店单店模型及敏感性测试，请见研报原文。

探索全品类优化单店模型，补贴收缩拉动利润率提升。单店端，品类扩张对于提升单店、打开开店空间至关重要，龙头积极探索全品类店型，当前新店型的单店模型仍在摸索中（虽已出现零食有鸣等在区域内跑通的门店），品类增加后对于龙头的门店运营管理（如不同品类的货架面积等）、供应链管理（如增加冷链后复杂程度提升）提出更高要求，持续关注单店模型的搭建进展；利润端，万辰零食量贩业务25Q1经营净利率为3.85%，环比24Q4提升1.11pct，核心得益于竞争放缓之下公司开店补贴减少、仓储等固定费用摊薄，25年龙头开店补贴普遍由10万减少至3.6万，补贴方式由一次性补贴改为按月发放；且取消了24年针对竞对低价竞争和点位抢占的竞争费用。

新品类：健康化、中式化零食崛起

中国零食行业的发展历经了从物质匮乏到供过于求的变迁，消费偏好也从基础饱腹转向对感性价值（健康化、口味化）和理性性价比的双重追求。当前行业面临同质化竞争和需求碎片化等挑战，推动供给侧向两极化发展：一是强调情绪价值的感性溢价路线，另一条是强调核心质价比的理性消费路线，具体体现为以下趋势：

1）健康化：随着热量匮乏时代的逝去、健康意识的提升，消费者对于零食的需求由高油高糖高脂的糖巧等品类转向健康化品类，如低脂低糖低热量的魔芋、燕麦等品类，以及通过科技创新（如高效保留营养成分）等实现食品功能升级（如改善肠道、高蛋白营养等），使零食在饱腹畅享的基础上向健康代偿方案转变。

2）口味化：在基础口味普及的背景下，口味创新成为承载情绪价值的关键，表现为追求极致刺激（如打造“痛感-快感”循环的超辣味）、融入文化符号唤起情感共鸣（如地域特色口味），此外，零食正成为应对快节奏都市生活的“代餐”，通过技术创新（如速食复水、香气锁留、快速熟化技术）在通勤、加班等场景中高效替代正餐，因此在中式餐饮的基础上延伸出中式化口味的零食品类（如辣条、魔芋、鹌鹑蛋等）。

魔芋：24年出厂口径市场规模约70亿元，增长势头强劲。凭借“低热量&富含膳食纤维”等健康属性、独特的口感、突出的性价比，魔芋正加速成长为休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。根据盐津铺子官方公众号数据，24年我国魔芋类零食零售口径市场规模已突破120亿元（我们按照70%的渠道价差还原终端计算得24年出厂口径规模约为70亿元），同比增长超过20%，显著跑赢休闲食品行业整体增速，显示出强劲的发展动能。

展望空间，预计魔芋品类未来发展空间或可超百亿。1）对比邻国日本：日本24年人均魔芋消费量约为2.0kg，而中国仅0.3kg，人均魔芋消费水平提升空间充足。2）对比辣条品类：如果从零食大单品的角度进行类比，目前魔芋和辣条的可比性较强，主要系两者同为中式零食、口味咸辣、消费场景和人群相似。考虑到魔芋受众人群更广（可额外覆盖部分减脂人群）、消费频次可以较辣条更高（魔芋品类低脂&高纤维，带给人体的负担较小）、产品形态多样化，我们认为魔芋的市场空间有望突破辣条的百亿级规模。3）产品形态延展：魔芋品类不断推陈出新，逐步实现从单一品类向多元形态的拓展。当前魔芋产品涵盖片状、丝状、魔芋干等多种形态，且口感更加独特，进一步提升消费粘性与市场渗透率。

麦片：中国燕麦行业已由快速成长期步入成熟阶段，24年零售口径市场规模超100亿，需求和场景的多元化带来结构性机会。根据欧睿数据，24年中国燕麦市场规模达101亿元，20-24年市场规模CAGR为2.6%，其中热食燕麦市场保持稳健扩张，24年市场规模达70亿元，20-24年CAGR为5.0%，而24年冷食燕麦市场规模为32亿元，在18-20年的阶段性高增后，20-24年CAGR为-2.0%。虽然麦片行业整体已逐渐步入成熟阶段，但结构性机遇仍存。据西麦食品25Q1推介材料，当前麦片的需求和场景均呈现多元化，早餐场景的占比有所下降（从19年的72%下降至目前的58%），零食化、烘焙原料场景崛起。产品维度，无糖产品&功能性产品表现突出，无糖燕麦产品销量年增67%，有效解决此前麦片的健康形象与高糖配料的冲突问题；功能性产品中，高纤维、蛋白燕麦增速达42%。

展望未来，燕麦行业扩容的关键在于推动产品与渠道的双重升级。1）产品端：燕麦产品创新或将围绕“老年经济”、“情绪价值”、“多巴胺消费”等新兴的需求趋势演进，随着中国消费者燕麦产品使用场景的多元化，当前燕麦市场中已出现了一系列顺应趋势的新产品，如低脂纯黑燕麦片、有机胚芽燕麦片等，标志着行业正向功能细分化和高端化方向演进。2）渠道端：据艾媒咨询，传统燕麦产品的零售方式偏向于线下渠道，而有机燕麦消费者偏好在线上渠道购买（24年选择综合电商平台购买燕麦产品的消费者占比58.1%），展望未来，销售渠道的全面扩展与流量聚合将为燕麦行业带来新增量。

新市场：复用国内积淀的风味迭代能力与制造优势

零食品类凭借低决策门槛、高尝鲜属性及货值敏感度低的特性，天然具备跨境扩张优势。消费者对非本地化零食的包容性显著高于主食等强文化绑定品类，为品牌提供了“初阶试水->本土改良->打造大单品”的渐进路径。东南亚市场因其文化亲缘性（辣味/甜味偏好相似）、华人消费基础及渠道结构可复制性（夫妻店主导），成为中国零食出海的核心试验场。而欧美市场需突破文化认知壁垒，现阶段更多依赖华人社群带动，非华人群体的消费习惯培育仍需长期投入。

中国零食企业出海的核心竞争力，源于其在国内市场积淀的高速迭代的风味创新能力与精益制造的供应链效率——

1）品类优势：风味创新的敏捷输出。国内零食品类在过去五年经历了快速创新迭代，尤其在辣味、复合味型及地域特色领域形成成熟模型。洽洽食品将瓜子从传统炒货重构为风味载体，仅东南亚市场即推出椰香、咖啡等多款地域限定口味。卫龙则依托辣条基底开发梯度辣度矩阵，通过降低麻感、提升鲜甜适配东南亚味型。这种基于国内庞大试错池积累的快速迭代能力，使企业能精准捕捉新兴市场的口味空白。

2）制造优势：供应链效率的跨域复制。核心优势源于成本端借人力优势与原料直采优化效率(盐津在东南亚拥有多家海外鲜果加工厂)；技术端通过标准输出实现本土化升级（洽洽投资5亿元在泰国建设葵花籽全产业链基地）；生态端构建区域化供应链网络（旺旺越南工厂采购龙眼蜜压缩成本）。这种制造体系不再是简单的产能转移，而是输出产品的同时体现成本优势的可持续性和技术标准的可输出性，当制造优势升维为区域产业规则的定义权，中国企业便完成了从代工执行者到系统构建者的跨越。

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。

4）成本波动超预期。若全球供应链扰动、极端气候或地缘政治因素导致原材料成本波动幅度超出企业锁价能力范围，可能加剧成本传导压力。

研报：《大众品中期策略：先立后破,价值重估》2025年6月24日

吕若晨 分析师 S0570525050002

倪欣雨 分析师 S0570523080004 | BVQ058

王可欣 分析师 S0570524020001 | BVO215

胡东 联系人 S0570124070052

（转自：华泰证券研究所）