在充满变量的当下，《证券分析》提出了哪些可以超越时代变迁的普适性原理？

“在我看来，主要有3点。”

重阳投资创始人、首席投资官裘国根在为《证券分析》新版推荐序中写道：股权思维、逆向思维和风险思维。

这位有着近30年投资实践、经历多轮牛熊的私募教父级人物，对于格雷厄姆投资思想的形成有深刻的理解，在他看来，“作为股灾的亲历者，对安全边际的重视成为格雷厄姆构建理论体系时的第一性考量因素。”

所以也就有了美国经济进入高速成长之后，巴菲特芒格在价值投资上的进化——从“捡烟蒂”到以合理的价格投资优质的公司。

而在中国市场做价值投资，裘国根也不教条。早在多年前，他就提出了一个极具中国特色的方法论，“价值投资接力法”。

他认为，中国市场结构复杂、风格多变、投资者行为短期化特征显著，不能机械套用“长期持有”策略，而应借鉴耶鲁投资模式中对估值安全边际与流动性的高度重视，在动态环境中进行策略调整与资产切换。

裘国根曾说，“在中国进行价值投资的有效方法是‘接力法’。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过‘接力’的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。”

这种“赚上半场的钱，而不是下半场的钱，尤其不赚最后一部分钱”的原则也是这些年重阳保持低回撤、高胜率的重要来源。

重阳最早成立的产品华润信托-重阳1期，截至最新净值日期2025年6月23日，自2008年9月5日成立以来，累计收益***%，年化收益***%。（点此认证查看业绩）

这些年重阳大力推行多基金经理共管模式，裘国根自己则隐身幕后，这样的分享挺珍贵的，值得一看！

经授权，我们将这篇推荐序全文呈现。

经典的变与不变

裘国根/文

任何经典都是时代的产物。随着时代的演进，经典作品的具体表述或许将不适用于新的环境，但是它之所以被称为经典，一定提出了某些超越时代的普适定理。

价值投资方法的演进

本杰明·格雷厄姆的《证券分析》正是如此。这本著作诞生于1934年，已经90多岁“高龄”。

它的特殊历史背景是1929年的股市崩盘以及后续的大萧条，那是一个让投资者心有余悸的时代，格雷厄姆本人也在这场大萧条中蒙受了资产的重大损失。

《证券分析》正是他的痛定思痛之作。

他反思且批判了股市崩盘前牛市期间（尤其是1927—1929年）所谓“新时代”的选股标准，当时的投资人在狂热的氛围中已经不再参考确定的股息回报、稳定充足的盈利记录以及有形资产的安全保障，而全面转向对未来盈利的预测，线性外推盈利上升的趋势，逐渐将希望资本化而忘记了估值的约束。

股市崩盘的前夕，著名经济学家欧文·费雪喊出了时代的最强音：“股价已经立足于永远的高地！”

于是，作为股灾的亲历者，对安全边际的重视成为格雷厄姆构建理论体系时的第一性考量因素。

大萧条期间大量企业的股票被以远低于账面价值甚至净流动资产的价格抛售，这为格雷厄姆的选股标准提供了特殊的土壤——以极低的价格买入被市场忽视的股票。

这种被称为“捡烟蒂”式的选股方法后来被巴菲特和芒格所扬弃，逐步演变为“价值投资2.0”版本——以合理的价格投资优质的公司，从而缔造了伯克希尔·哈撒韦的财富帝国。

这背后同样是时代背景的变迁，随着第二次世界大战后美国经济的修复和高速成长，到处“捡便宜货”的机会不复存在，更深层的原因则在于产业形态和商业模式的变化。

如果说格雷厄姆时代对有形资产（财产、厂房和设备）的投资定义了企业的价值，那么到了20世纪八九十年代，企业价值的定义逐步开始让位于专利、版权、商标和品牌等无形资产，比如喜诗糖果、可口可乐等。

而到了21世纪的新经济时代，网络效应成为企业竞争力的核心要素，苹果公司正是这一阶段的典型代表。

超越时代变迁的三大普适性原理

可见，经典的适用需要依时代之变而变，那么《证券分析》又提出了哪些可以超越时代变迁的普适性原理呢？在我看来，主要有3点：

第一，股权思维。

投资是价值基础上的博弈，价值是投资的基础。价值要求我们从企业所有者的角度来看待投资标的，也就是要有股权思维。

格雷厄姆的名句“股市短期是投票机，长期是称重器”一语道破股权思维的本质。

“不忘初心，方得始终”，股权思维可以说是投资的初心，只要守住这一条，投资就不会偏离正道太远。

同时，股权思维也是长期主义之根，只有所有者才会乐意与企业一起成长，所谓“有恒产者有恒心”。

第二，逆向思维。

从众效应是人类的天性，股市中的从众效应尤其明显，它会造成投资行为的扭曲。

格雷厄姆刻画的“市场先生”形象非常精妙：他情绪多变且极不稳定。当他情绪乐观时，会给出极高的价格；情绪悲观时，又会报出极低的价格。他的报价并非基于企业的真实价值，而是被自己的情绪所左右。

“市场先生”的情绪呈现周期性特征，牛市时极度乐观，熊市时极度悲观。然而通常来说，由于均值回归的规律，无论极度乐观还是极度悲观，一切的异常都无法持续太久，事物的发展总会回归到它本来应该具备的样子。

就如《证券分析》扉页引用的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

认识到这一点，理性投资者应当敢于对大众共识或情绪泡沫提出疑问，并且在此基础上进行博弈，反其道而行之——“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。

第三，风险思维。

投资界有句俗语：有胆大的投资者，有老道的投资者，但没有又胆大又老道的投资者。

因为金融的世界充满了“黑天鹅”，虽然它并不时时发生，但是一旦发生就破坏性极强。这导致金融风险的非对称性特征——辛苦半年一年的收益积累可能毁于一旦。

应对非对称风险需要借助“数学思维”，其核心要义是绝不干不可逆的事情，输了就没机会翻本的生意或投资绝对不干，更高的层次则是从全概率的角度对“黑天鹅”给予高度重视。

落实到投资策略上，就是要求该策略必须具备“遍历性”，如果一种策略不具备遍历性，那么就意味着有爆仓或出局的可能。

格雷厄姆的安全边际原则要求以远低于企业内在价值的价格购买股票，其定量方式可以商榷，但是这一定性原则永远都不会过时。

事实上，安全边际概念本身就包含着投资的本质。

在格雷厄姆看来，投资是一项“承诺本金安全和回报率令人满意”的操作。

尽管这种“承诺”并不是指合约上的绝对保证，但它是投资人应当无限追求去靠近的目标。如果没有这种意愿和决心，那么投资也就无从谈起。

“小心行得万年船。”老子在《道德经》中还说，“豫兮若冬涉川；犹兮若畏四邻；俨兮其若客”，意思是：谨慎迟疑啊，就像冬天涉水过河；畏惧顾虑啊，像提防四周围攻；恭敬端凝啊，就像在别人家做客。

这种小心谨慎的修行状态也值得投资人学习。

总而言之，在出版90多年后的今天再来推荐《证券分析》，并不是要对其内容亦步亦趋，而是因其内核中蕴含的股权思维、逆向思维和风险思维是投资中可以跨越时代的普适性原理。

深刻理解并运用它们，将对我们的投资生涯有莫大的助益。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：鹤九

责编：艾暄