（转自：华西研究）

华西固收

（一）长债高估值成交活跃，收益率一度上行超20bp

2025年5月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加，长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025年4-5月深圳地铁5年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在1bp以内，而10年以上则高估值2.1bp和10.86bp成交，平均成交价格和期限也在近一月里快速抬升。密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超20bp，走出不同于整体城投债的走势。背后的原因主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累

（二）地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩

由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。从广州城投样本券利差走势可以看出，地产舆情会扰动城投债的估值，导致信用利差快速走扩，若没有新的舆情发生，持续时长可能在2-3个月左右。随着市场逐渐消化已发生舆情的影响，信用利差多快速收窄。在此之后市场对舆情的定价将钝化，波动幅度也会收敛。由此看来，当市场调整出安全边际进入右侧时，通常是较好的配置时点。

（三）成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会

深圳地铁作为深圳市轨道交通领域的重要主体，业务具有较强的公益属性，所处区域经济财政实力强，金融资源丰富，股东潜在的支持能力也较强。其对万科的借款支持在可承受的范围内，债券到期也较为分散，信用风险较小。

从估值波动的角度考虑，在经历2个月左右的收益率上行后，近一周长债成交已阶段性企稳，目前估值较大多数市级地铁主体更高。并且曲线上存在两个凸点。第一个是3-5年较3年以内高20bp，第二个是5-8年较3-5年高30bp左右。对比5月初深圳地铁的收益率曲线，当前5年以内已经更低，而5年以上长端更高，使得曲线更为陡峭，因而骑乘收益也会更高。

目前隐含评级AAA城投债长端收益率已处于2021年以来的最低分位数，10年期仅有2.04%，而深圳地铁8-10年存量债收益率还有2.35%，性价比较高，建议关注深圳地铁长债估值修复带来的投资机会，负债端稳定的账户可择机渐进式参与。

风险提示：财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。

证券分析师：姜丹S1120524030002；

发布日期：2025-06-23；

《上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会》

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