我们认为在中短端信用债底仓配置的基础上可以适度增加3-5年期票息相对较高个券配置，除了获取相对较高的票息以外，还可获取信用利差压缩的收益。同时上周周报中我们认为在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，可以适度关注超长端好资质主体的交易性机会。从上周市场情况来看，7年及以上期限高等级收益率已经下行了4bp左右，信用利差也有小幅下行。由于超长期限产业债主体差异相对较大，我们认为在投资者预期7月初收益率有下行行情的背景下，本周仍可关注相应机会，但需关注流动性和退出时点。

统计口径发生变化。

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信用债收益率小幅下行，超长端表现较好

上周资金面整体维持宽松态势，1和7天资金价格下行，但跨季资金出现上行。央行累计进行9603亿元7D逆回购，共有8582亿元逆回购和1820亿元MLF到期，累计净回笼799亿元。债市方面，上周利率债净供给明显回落，市场整体走强，中短端相对更强，收益率曲线呈现陡峭化下行。全周来看，10年期国债收益率下行0.5bp至1.64%，30年期国债收益率下行1bp至1.84%。信用债方面，非金融信用债一级发行量继续回升，但到期回售量也同步增长，净增量较上上周下行，但也在900亿元左右，连续五周为正。二级方面，信用债收益率整体小幅下行1-3bp。国开债1-5年收益率下行2-3bp与信用债接近，信用利差变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在5%分位数下方。

具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模为185亿元，环比增长44亿元；基金净买入规模468亿元，环比增长16亿元；保险公司净买入100亿元左右，其他资管类机构净买入262亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入138亿元，环比增长19亿元；基金净买入230亿元，环比减少219亿元；保险公司净买入23亿元，其他类资管机构净买入298亿元。

展望未来，我们维持此前判断：认为后续理财规模在存款利率下调背景下有望继续增长。同时因为理财与信托合作整改中仍有一定浮盈释放，所以我们认为即使短期债市调整对理财规模影响也或有限，信用债供需关系继续维持正面，但是临近6月末，我们认为理财或面临着季末回表压力，规模短期可能会出现下降。不过跨过季末，我们认为理财规模或重回增长，在供需偏正面的情况下，信用利差出现走扩的概率较低。

在信用债投资端，我们认为在中短端信用债底仓配置的基础上可以适度增加3-5年期票息相对较高个券配置，除了获取相对较高的票息以外，还可获取信用利差压缩的收益。同时上周周报中我们认为在基本面仍然偏弱以及关税政策或有反复的情况下，可以适度关注超长端好资质主体的交易性机会。从上周市场情况来看，7年及以上期限高等级收益率已经下行了4bp左右，信用利差也有小幅下行。由于超长期限产业债主体差异相对较大，我们认为在投资者预期7月初收益率有下行行情的背景下，本周仍可关注相应机会，但需关注流动性和退出时点。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比约1/4，区域多集中在江苏等地，产业多集中在煤炭等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比近六成，其余多为园区、区县级，区域多集中在江苏、山东等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投约1/4，区域多集中在江苏等地，剩余期限4.82年左右的鄂联投成交在2.44%附近，成交价和估值分别下行21bp和2bp；剩余期限0.97年左右的津城建成交在1.77%附近，成交价和估值分别下行5bp和2bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限1.02年左右的晋能煤业成交在1.68%附近，成交价和估值分别下行15bp和3bp；剩余期限0.55年左右的华侨城成交在3.55%附近，成交价和估值分别下行23bp和20bp；剩余期限4.1年左右的24京汽集MTN004成交在2.21%附近，成交价和估值分别下行7bp和9bp；剩余期限4.15年左右的江苏悦达成交在2.69%附近，成交价和估值均下行10bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比近六成，其余多为园区、区县级，区域多集中在江苏、山东等地。剩余期限2.98年左右的水发集团成交在2.56%附近，成交价和估值均下行4bp；剩余期限3.92年左右的邯郸交投成交在2.31%附近，成交价和估值分别下行10bp和5bp；剩余期限3.99年左右的丽水文旅投成交在2.25%附近，成交价和估值均下行5bp；剩余期限2.69年左右的豫航空港成交在2.17%附近，成交价和估值分别下行13bp和4bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升18%，成交量约10962亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为35%和36%。永续债成交量环比抬升16%，达1145亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-3bp、7bp和-8bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化3bp、-4bp和-3bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、0bp和-7bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升6%，约2466亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比75%、15%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和50%。银行永续债成交量环比下降9%，约1336亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比40%、33%和27%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比18%和62%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、25bp和2bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和-3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化7bp、2bp和-12bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-1bp和2bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行426支非金融信用债，金额合计4114亿元，净增量为904亿元，发行量环比抬升27%，净增量环比下降18%。取消发行方面，本周合计取消发行3支债券，计划发行金额约36亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（527亿元和296亿元）、3-5年AA+评级（290亿元和276亿元）、1年及以下AAA评级（1019亿元和233亿元）和1-3年AAA评级（1042亿元和176亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1265亿元，净增量为-349亿元，地产债的发行和净增量分别为49亿元和-49亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化6bp、-6bp和3bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、4bp和-16bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行23bp和1bp。个券方面，非国企或资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25辽宁方大CP001（1年）发行在5.2%、25世博旅游MTN002（3年）发行在4%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩20bp和47bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄4bp、7bp和16bp，3-5年AAA评级走扩1bp。

需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年6月23日已经发布的《信用债收益率小幅下行，超长端表现较好》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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