徽酒“老二”迎驾贡狂奔的日子似乎要结束了。

随着2024年Q4与2025年Q1连续两个季度的业绩“双降”，资本市场需要重新审视这家公司的“百亿营收” 预期。

低预期的地方在于，2024年本属于中低端酒突围的窗口期，迎驾贡的中低端酒却在持续缩水；

其次，省外市场扩张的预期被打破，随着2025年Q1省外市场出现接近29%的收入下滑后，省外市场从增长点变成了“补课点”；

最后，在省内次高端（300-800元）市场被竞品瓜分殆尽之际，迎驾贡的“洞16”与“洞20”向上突围的难度再次加大。

上述因素交织下，迎驾贡调低了2025年的业绩增长预期——营收76亿元，同比增长3.49%；净利润26.2亿元，同比增长1%。但在《产业资本》看来，迎驾贡要实现这一目标并不容易。

• 业绩到了强弩之末

数据显示，2024年迎驾贡实现营收73.44亿元，同比增长8.46%，实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。

在整个区域性酒企合计营收零增长的2024年，迎驾贡的表现可圈可点。不过分季度来看，这又完全是一种“假象”。

拆单季度看，2024年Q1-Q4，迎驾贡的单季度营收增速分别为21.91%、19.55%、3.01%、-4.48%。可以看出，随着时间的推移，迎驾贡的产品动销逐渐放缓，甚至出现倒退。

2025年Q1，迎驾贡营收再次同比下滑12.35%至20.47亿元。对于白酒企业而言，一季度通常都会定调其整年的业绩，过去四年，一季度占迎驾贡营收的近3成。以上述比例测算，2025年迎驾贡的营收很可能会下滑。

随着次高端产品“洞藏系列”的放量，迎驾贡于2022年超越老牌酒企口子窖一跃晋升为徽酒老二，惯了高歌猛进的迎驾贡为何会栽在2024年呢？

《产业资本》观察发现：“普通酒与省外市场是这一衰退的两大背锅侠”。

迎驾贡2024年年报显示，当年公司普通白酒的收入为12.90亿元，同比下滑6.53%。2025年一季度，公司普通酒再次同比下滑32.09至2.42亿元。接连下滑之后普通酒的占比下降至16.8%。

迎驾贡的普通白酒的主要包括“百年迎驾贡系列、简装酒系列”等，这些酒的售价集中在100元/瓶以下，销售渠道以烟酒店为主。

2024年白酒进入 “双理性消费时期”。相关数据显示，“当年百元以下价格带白酒（尤其是光瓶酒和大众酒）取得逆势增长，成为行业少数的扩容领域”。如此背景下，迎驾贡的中低端产品的表现为何逆于大势呢？

这恐怕还要归咎到公司的“弱品牌”短板上。

据多位经销商透露，百元以内的盒装酒在2024年取得了不错的增量空间，但代理时只能选择名酒的百元价位产品，而非名品的百元盒装酒动销起来会很难。

这种现象同样出现在迎驾贡的大本营安徽市场上，据《酒业家》统计，2024年汾酒旗下的玻汾（售价约50元/瓶）成了安徽市场年增速最快的光瓶酒。

除此之外，小郎酒、牛栏山等知名光瓶酒在安徽市场收获颇丰。

除了受全国性光瓶酒的挤压之外，迎驾贡还将经营重心放在百元以上产品“洞藏系列”的营销上，可想而知，其低端酒的退缩将势在必然。

• 省外市场接连失利

事实上，就是省内遭遇强敌挤压的同时，2024年迎驾贡省外市场也遭到了侵蚀。

财报显示，2024年迎驾贡省外市场收入同比增长仅1.3%，2025年Q1该部分收入同比下滑超过29%。

此外，迎驾贡省外经销商的数量也不断缩减，2024年净减少27家至626家。到今年一季度，公司省外经销商继续净减少5家至621家。

过去多年，省外市场占到迎驾贡总营收的3-4成左右，该部分收入的滑铁卢仿佛让迎驾贡猛踩了一脚刹车：2025年Q1不仅延续了2024年Q4的业绩“双降”趋势，且降幅再次扩大。

具体数据为，2025年Q1，迎驾贡营收与归母净利润的同比增速分别为-12.35%与 -9.54%，远高于2024年Q4的-4.48% 与-8.42%。

目前，迎驾贡的省外市场主要集中在江苏、上海等毗邻省份，其中，江苏占其省外市场收入的7成左右，上海次之；其余还有湖北、江西、京津冀地区，不过收入规模均较小。

与省内市场“洞藏系列”为主的销售结构不同，迎驾贡省外市场的主销产品主要是“百年迎驾等中低端产品”。自2022年单独披露省内与省外两块市场以来，迎驾贡的省内市场毛利率要高出省外市场7-8个百分点。

据券商测算，迎驾贡洞藏系列（100-800元价格段产品）在省外市场的收入占比仅在4成左右，远低于省内市场的7成。

值得注意的是，“以中低端酒为主”的省外市场收入结构，让迎驾贡深陷于“红海厮杀”之中。

首先是，迎驾贡金银星与百年迎驾面临产品周期老化，渠道利润较薄的问题。

诞生于2003年的金银星，长期价格稳定在50元-70元，产品更新换代频率也低，容易被消费者误解为“低端老产品”。渠道调研数据显示，金银星与百年迎驾的经销商利润率仅5%-8%，导致经销商缺乏推广动力。

其次，迎驾贡试图在省外市场用“洞藏系列”替代“百年迎驾”等中低端产品的策略迟迟未能见效。

2021年，迎驾贡要求江苏的所有经销商必须将洞藏系列带入江苏市场。其中南京、无锡、常州和苏州是重点市场；徐州、盐城等金银星与百年迎驾消费者基础较好的区域，洞藏系列也在导入之中。此轮导入于2022年下半年完成。

江苏市场虽为东南区域最大的白酒消费市场（市场规模超过600亿元），但竞争烈度也非同一般。

以迎驾贡洞藏系列销量最好的两款产品——“洞6” 与“洞9”所在的100-300元价格带细分市场为例。2024年，洋河与今世缘在该价格带上的市占率超35%，相较之下，洞藏系列仅占0.9%。

由此可见，2024年迎驾贡省外市场的受挫不仅仅是中低端酒的萎缩，还有洞藏系列的受挫。

• 动销放缓与次高端难题待解

仔细分析迎驾贡的2024年年报及2025年一季报，《产业资本》发现，当前公司的动销或出现了一些问题。

理由之一：公司的存货越来越多。

2024年年报显示，迎驾贡的存货金额为50.43亿元，较2023年同比增长12.77%，导致存货周转天数从2023年的583.3天上升至619.4天。

再结合迎驾贡的产销量数据，更是直接呈现动销缓慢的事实——2024年，公司生产量同比增长1.57%，销量同比仅增长0.14%，后者低于前者1.43%，导致库存量同比增长17.81%。

理由之二，公司的合同负债越来越少。

2024年，迎驾贡的合同负债为57.75亿元，较2023年年末的73.33亿元同比下滑超21%；2025年Q1，公司合同负债4.57亿元，较上年同期同比下滑约21%。

白酒公司的合同负债代表着经销商的打款意愿。合同负债持续下滑意味着迎驾贡的经销商拿货意愿不足，终端动销或遇阻。

理由之三，公司的应收账款持续激增。

数据显示，2024年末，迎驾贡的应收账款为约1.95亿元，较2023年同比增长2.6倍；创下了上市以来的历史新高。到了2025年Q1，公司应收账款仍高达1.23亿元，较上一年同期增长约1.37倍。

事实上，应收款项的激增意味着迎驾贡放宽了对下游经销商的回款要求，侧面反映出公司营收质量的下降。

上述三项财务指标交叉验证了2024年下半年以来，迎驾贡的终端动销再明显下降。

值得注意的是，就在动销变慢的同时，迎驾贡还未能突破次高端细分市场的（300-800元产品）的收入瓶颈。

券商数据显示，迎驾贡的洞藏系列卖的最好的主要是价位段分布于100-300元的“洞6与”洞9，这两款产品分别占到公司洞藏系列总收入的40%与30%左右。

而售价在300-800元的“洞16”与“洞20”在洞藏系列中的合计占比仅为20-25%；售价2000元以上的“洞藏大师”，仅占洞藏系列的5%左右。

如按照洞藏系列占迎驾贡总营收的7成保守计算，包括“洞16”、“洞20”、以及“洞藏大师”的最乐观收入规模仅为14.7亿元。

要知道2024年，古井贡旗下的两大次高端单品“古16”与“古20”的销售规模分别为接近30亿元与超过50亿元。

除了上述两款产品，包括剑南春、洋河旗下的水晶梦与M6+，口子窖旗下的“口子20”，它们在安徽次高端市场的合计市占率接近7成。

显然，未来留给迎驾贡次高端产品晋级的机会并不多了。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）

（文章来源：产业资本）