转自：中国经营报

中经实习记者 孙汝祥 记者 夏欣 北京报道

证券市场先行赔付制度或将迎来12年内第五个实践案例。

近两个月来，作为保荐人，五矿证券连发三次声明，将对广道数字涉嫌财务造假案受损投资者进行先行赔付。五矿证券在6月13日的最新声明中表示，正牵头开展先行赔付方案的研究与制定工作。

接受《中国经营报》记者采访的多名专家指出，先行赔付能够提高投资者获得赔偿的效率，缓释相关责任主体的声誉风险，降低监管与司法成本，是一项“多赢”的制度。

不过，在此之前，中国证券市场先行赔付只有四次实践，分别是2013年万福生科案、2014年海联讯案、2017年欣泰电气案和2023年的紫晶存储案。

受访专家认为，与证券市场的违法行为相比，仅有四个先行赔付案例在数量上是严重不匹配的，极大地影响了先行赔付的制度预期和功效。在缺少外部强制和激励机制的前提下，相关责任主体往往缺乏先行赔付的意愿和动力。

专业人士建议，为推动先行赔付更多实践，关键在于完善先行赔付的激励机制，结合“行政和解”，提升责任人先行赔付的动力。

五矿证券三次积极表态

6月13日，五矿证券发表第三次声明表示，目前正牵头开展先行赔付方案的研究与制定工作，积极与相关各方保持密切沟通。后续，五矿证券将继续秉持对投资者及市场高度负责的态度，严格按照法律法规推进先行赔付专项基金设立的筹备工作。

广道数字6月13日公告显示，该公司因涉嫌财务造假，收到深圳证监局《行政处罚事先告知书》，并可能被实施重大违法强制退市。

广道数字系由五矿证券保荐，于2021年11月15日在北交所上市。2024年12月4日，因涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。

今年4月29日，五矿证券首次发表声明，作为广道数字的保荐机构及主承销商，拟采取包括先行赔付在内的一切可能措施，最大限度维护投资者权益，积极维护证券市场稳定运行。

5月13日，五矿证券在第二次声明中表示，经初步测算，拟牵头联合相关方出资设立规模约为2.2亿元的先行赔付专项基金，用于先行赔付适格投资者因广道数字信息披露违法违规而遭受的投资损失。

2019年12月修订、2020年3月1日起施行的《证券法》第九十三条规定：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

“五矿证券愿意先赔，节约了投资者的诉讼成本和时间，对投资者是好事。”北京大学法学院教授彭冰对记者如是说。

上海财经大学法学院副教授樊健对记者表示，先行赔付的主要功能在于使受损投资者尽快获得赔偿，从而减小欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为的社会危害性。同时，保荐人通过先行赔付有助于避免或减轻行政处罚，有助于维持自身声誉和正常经营。

“保荐人积极推进先行赔付属于证券市场风险的市场化处置方式，有助于提高证券纠纷化解的效率。”中南财经政法大学法学院副教授段丙华在接受记者采访时强调，更为重要的是，由市场主体积极践行先行赔付，有助于引导构建良好的市场信用体系，对证券市场的健康发展具有长远意义。

先行赔付仅有四次实践

在五矿证券之前，中国证券市场先行赔付共有四起案例，分别是2013年万福生科案、2014年海联讯案、2017年欣泰电气案以及2023年的紫晶存储案。

2013年5月，为先行偿付符合条件的投资者因万福生科虚假陈述事件而遭受的投资损失，平安证券作为万福生科IPO保荐机构及主承销商，出资3亿元设立补偿专项基金。两个月内，95.01%的适格投资者获得补偿，补偿金额占应补偿总金额的99.56%。这是国内证券市场上首个证券中介机构主动出资先行赔付投资者损失的案例。

2014年7月，海联讯4名控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广出资2亿元设立补偿专项基金，用于赔偿公众投资者因海联讯虚假陈述所遭受的损失。两个月内，95.70%的适格投资者获得补偿，补偿金额占应补偿总金额的98.81%。这是中国资本市场上由大股东主动出资运用市场机制补偿投资者的首例。

2017年完成的欣泰电气投资者先行赔付，是我国资本市场因上市公司欺诈发行退市，保荐机构先行赔付投资者损失的首次尝试。接受赔付的投资者占适格投资者总人数的95.16%，赔付金额占应赔付总金额的99.46%。

据专家介绍，由于在上述三起案例中取得了积极效果，先行赔付制度在2019年修订的《证券法》第九十三条中得以正式确认。此后，这一制度在紫晶存储案中又得以实践，并与“行政和解”相结合，取得了很好的效果。

2023年4月，紫晶存储因欺诈发行、信息披露违法违规行为受到证监会行政处罚，是科创板首批因财务造假而强制退市案件，影响巨大。2023年5月，中信建投证券、致同会计师事务所等4家中介机构共同出资10亿元设立先行赔付专项基金。先行赔付工作在三个月内高效完成，累计申报有效赔付金额约10.86亿元，占总赔付金额比例的98.93%，申报有效赔付人数16986人，占总赔付人数比例的97.22%。

2023年12月29日，证监会与紫晶存储案中涉嫌未勤勉尽责的4家中介机构签署了承诺认可协议。根据协议，4家中介机构共计交纳约12.75亿元承诺金，除了前期先行赔付的约10.86亿元投资者损失以外，还需交纳约1.89亿元承诺金。2024年8月30日，鉴于4家中介机构已经履行承诺认可协议，证监会依法终止对4家中介机构调查。

中央财经大学法学院教授董新义对记者表示，先行赔付能倒逼证券公司积极、审慎履职，增强保荐机构的责任心。同时，该机制还能及时稳定市场信心，减少系统性风险，推动形成 “违规必究、受损速赔” 的良性市场生态。

上海久诚律师事务所律师许峰在接受记者采访时指出，先行赔付是一种快速高效的投资者赔付方式。对投资者而言，可以不经过诉讼，只是简单确认，即可拿到相对最大化的赔偿款，几乎没有维权成本。对监管而言，这是一个重要的投资者保护措施。对券商、会计所等先行赔付的主体而言，在根据法律规定赔偿投资者损失后，可以通过当事人承诺和解制度，免除可能的行政处罚及其他法律责任。

“先行赔付是一个多赢的投资者保护措施，是一个值得大力推广的投资者保护模式。”许峰如是认为。

专家建言完善激励机制

“目前，证券市场先行赔付的实践案例，与证券市场违法行为和纠纷数量相比，是严重不匹配的，极大地影响了先行赔付的制度预期和功效。”湖南大学法学院副教授张东昌对记者说。

在张东昌看来，《证券法》规定的先行赔付，性质为自愿性的民事和解，在缺少外部强制和激励机制的前提下，相关责任主体往往缺乏先行赔付的意愿和动力。

北京时择律师事务所律师臧小丽亦认为，《证券法》规定的先行赔付制度并非强制性的，这意味着先行赔付不具有普遍性。而欺诈发行、财务造假的上市公司可能会面临退市风险，控股股东、实际控制人恐怕不一定具有赔付能力。因此，能够实现先行赔付的主体往往少不了证券公司。

许峰表示，先行赔付是一个巨大的系统工程，涉及面广，数额大，既要求赔付主体具备现实而快速的赔付能力，也需要监管的实际认可及其他各方的配合，还涉及先行赔付后各方可能责任主体的责任分担问题。

“目前先行赔付制度是相对比较健全的，核心是加大推进力度以及先行赔付主体的付款能力问题。”许峰补充道。

董新义认为，先行赔付制度如果没有配套的激励措施，保荐机构先行赔付的动力不足。

“如果保荐机构积极履行先行赔付，是不是可以考虑对于机构和相关人员的监管处罚适当进行减免，或者在信用评级方面给予一定的倾斜，以提高保荐机构主动赔付的意愿。”董新义如是建议。

张东昌对此表示认同，建议将先行赔付作为行政处罚和刑事处罚从宽从轻的考量因素，增强外部激励。

“现阶段可强化先行赔付与相关制度的衔接配合，例如紫晶存储案采取的‘先行赔付+当事人承诺（行政和解）’的模式。”张东昌补充道。

“只有与行政和解相结合，赔付了就减免处罚，才会有人愿意先行赔付。”彭冰直言，紫晶存储案是一个好经验。

从长远看，张东昌还建议引入投保基金先行赔付，可以形成“责任主体先行赔付+投保基金先行赔付”的双轨制先行赔付制度框架。

段丙华表示，引导市场主体基于自律实现先行赔付具有一定的任意性，依赖于市场整体的信用体系和环境。为了更好地发挥先行赔付的制度功效，还需要推进投资者保护基金先行赔付的行政性保障。

樊健则指出，另一项投资者保护措施“责令回购”也应落地实践。

《证券法》第二十四条规定，股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

实际上，从先行赔付、行政和解落地践行，到各项投资者保护制度机制优化完善，监管层一直在持续努力推动。

今年5月15日，证监会副主席陈华平在2025年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上再次强调，证监会将在法律框架下积极引导支持有意愿、有能力的经营主体在证券虚假陈述案件中先行赔付适格投资者；进一步发挥行政执法当事人承诺制度及时有效救济投资者的功效。