作为利率债市场的基准，我们通常会将十年国债作为分析的起点，但是如果我们去观察十年国债指数在历史上的表现，我们发现它是长期向上的。事实上自从2018年以来，十年国债ETF（511260）都是取得了年年正收益的表现，我们知道因为债券类资产本身就是有一个确定性的票息存在，所以这会让它有一个长期向上的趋势。

在2021年以来长达四年的债券牛市当中，有不少投资者开始具有了牛市的思维和惯性。但实际上在历史上，比如更早的2017年、2020年，利率债还是存在一个比较明显的回撤行情的。作为稳健型的投资者，我们有必要去追求更好的持有体验。同时展望未来，十年国债收益率已经从疫情初期3.3的位置一路下行到目前1.7左右的水平，并且这是配合着基本面持续弱复苏的状态以及一定程度上的通货紧缩，所以说这是一个天时地利相配合，有利于债券牛市的一个行情。但是在未来，十年国债的收益率可能不再具有这么大的下降空间了。如果我们对未来的研判是一个偏震荡走强的观点，择时模型就会在日后的行情当中展示出更多属于它的优势。

复盘历史，我们发现其实利率债主要有三类的影响因素，在长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面和交易层面。

不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最终总是会反映到市场层面的，因此我们常说要用技术指标来辅助判断。做技术的一个核心的假定就是我们觉得我们也许不是市场上最聪明的批投资者，但是如果我们跟随这批投资者所博弈出的结果，作为一个跟随趋势，其实也是非常有性价比。包括现货、国债的期货，包括股票这种风险资产等等各个领域收集数据出了六大类的量价指标，包括价格的趋势、期现利差、税收利差、风险资产的表现、期货与现货价差，包括机构行为。我们发现了其中还是以价格趋势类的指标最为重要的，效果也是最好的，这其实也印证了我们之前对于国债具有趋势性这样一种判断。

目前我们的趋势指标也已经回落到了一个相对比较中性的水平，像货币政策我们认为央行也没有一个很明确的变化，目前还是一个宽松货币的大环境，但是利率进一步下行，业务空间上又受到一定限制。所以说在目前我们还是整体看多债市的，依然是有利于配置像十年期国债ETF（511260）这样久期比较长的品种。但我们的观点相对是比较中性。如果说您想进一步的去拉长久期来追求弹性，我们认为还是具有一定的风险。

大家下午好，今天很高兴有机会跟大家交流一下基于十年国债ETF的利率择时策略。

首先，我们先聊两个问题，什么时候我们该买利率债？如果要买利率债我们该配置什么样的品种？

作为利率债市场的基准，我们通常会将十年国债作为分析的起点，但是如果我们去观察十年国债指数在历史上的表现，我们发现它是长期向上的。事实上自从2018年以来，十年国债ETF（511260）都是取得了年年正收益的表现，我们知道因为债券类资产本身就是有一个确定性的票息存在，所以这会让它有一个长期向上的趋势。

一

债券资产有必要做择时吗？

大家可能会问，这样一种资产我还有没有必要去做择时？答案依然是肯定的。

在2021年以来长达四年的债券牛市当中，有不少投资者开始具有了牛市的思维和惯性。但实际上在历史上，比如更早的2017年、2020年，利率债还是存在一个比较明显的回撤行情的。作为稳健型的投资者，我们有必要去追求更好的持有体验。同时展望未来，十年国债收益率已经从疫情初期3.3的位置一路下行到目前1.7左右的水平，并且这是配合着基本面持续弱复苏的状态以及一定程度上的通货紧缩，所以说这是一个天时地利相配合，有利于债券牛市的一个行情。但是在未来，十年国债的收益率可能不再具有这么大的下降空间了。如果我们对未来的研判是一个偏震荡走强的观点，择时模型就会在日后的行情当中展示出更多属于它的优势。

上图这张PPT，对于稳健型的投资者，我们根据利率择时模型设计出了十年国债与短久期的短融券之间的轮动。当我们阶段性看空十年国债的时候，就会切换到更加平稳的短融券上面。它的效果是展示在左下方，在能够跑赢买入并持有十年国债的前提之下，我们的轮动策略每一年的波动率跟回撤都能够大幅的降低。而对于更想要博取收益的投资者，可以在看多十年国债的时候，将十年期国债进一步切换到更长、超长有期国债或者说对十年国债加杠杆。

右下方的表格可以看出，在总体回撤可控的前提之下，如果加入更长久期的30年国债，我们就能够取得一个更高的年化收益，相对来说，这对我们的持有体验还是有比较好的正向作用。

这样一种利率择时的模型是怎么实现的？相信大家想要知道一下其中的干货。这个框架或许就藏在我们对于历史的研究之中。

二

影响利率债的三大因素

长期看基本面、中期看政策面、短期看技术面和交易面

复盘历史，我们发现其实利率债主要有三类的影响因素，在长期看基本面，中期看政策面，短期看技术面和交易层面。在基本面上的利率主要是由通货膨胀和经济增长所决定的。在下方这张图当中，我们使用了OECD计算出的经济综合指标来表征整个国家的景气程度。我们发现在基本面比较强的环境之下，经济增长或者是活动比较活跃，企业投资比较多等等，这个时候利率债的走势是会受到压制。而我们再看政策面，央行是会通过控制短期利率，从而影响到长期利率的走势。

从下图当中可以看到，央行在引导短期银行间利率下行的时候进行所谓的货币宽松政策时，长端的十年国债也走出了较为优异的走势。最后，由于债券本身是一种可交易的资产，也具有像期货这样的衍生产品，所以交易面、技术面的信号也能够帮我们去窥探市场目前的情绪观点以及风险偏好。

接下来我就会把这三个部分一一拆开为大家讲解。

第一层是基本面，为什么基本面会对利率造成很大的影响？市场经济这一个无形的大手作用的结果，通常讲到利率会有两个名词，一个叫做名义利率，一个叫做实际利率。名义利率就是我们平常直接看到的利率，比如现在十年国债的到期收益率1.7%，名义利率就是1.7%。而实际利率则是剔除了通胀因素之后的名义利率，它反映的是经济体当中，企业也好，个人也好，它的真实借贷成本。

我们来思考两个问题，如果说经济体的实际利率非常高，高于了经济增长，高于经济产出的能力，它会发生什么？企业就会发现我的融资成本有点太高了，如果我去借贷，那么盈利能力，赚取的利润可能都不足以支付这部分利息，我可能就不会通过融资的方式扩大生产，最终经济增长会受阻，债务风险也会加剧。反过来，如果实际利率非常的低，大家就很愿意通过借钱加杠杆的方式去扩大生产，从而促进经济的增长，当然也有可能引发资产的泡沫。

市场经济的大手最有趣的一点就是在这里，它通过这样动态的调整，使得实际利率跟一国长期的经济增长相匹配而达到一种稳态。所以我们在观察基本面的时候，也会着重去关注经济增长与通货膨胀的指标。其中经济增长的含义是比较丰富的。

经济增长既有可能是通过当下企业与居民的现在的需求，比方居民的消费、企业目前的生产，可能是被这个东西所拉动的。也有可能是被人们对未来的信心所拉动的，比方企业部门举债去新建厂房、更新机器设备，居民部门通过贷款的方式购买商品房，这本质上是将未来一段时间的现金流提前放到了今天来支出，从而拉动今天的经济增长，我们也是相对比较全面的去跟踪这些指标。

在回测过程当中，我们发现了一些长期具有指示意义的指标，我们可以称之为它是适用于中国环境的增长指标。至于回测的具体方式我们之后会再提到。但我们发现，至少从历史上来看中国的经济主要还是受到未来的信心，导致加杠杆行为所产生的影响，核心就包括社会融资规模、固定资产投资以及商品房，这都是企业与居民部门进行加杠杆行为的一个体现。当然，我们政府本身的财政发力也会引发大家对于经济增长的预期，包括像财政存款这样一类的指标也是具有一定的指示作用的。我们认为从数据上得出的这些结论确实也是符合我们对经济的一些理解。

尽管市场的无形大手非常的神奇，但它不能够解决所有的问题，像我们之前提到的债务危机、经济泡沫化，这些都是市场失灵的表现，目前的主流的国家都是以中央银行的形式对利率进行一定的引导，这就叫做货币政策。在这儿我就不赘述货币政策的历史变迁了。但如今我们央行主要管控的还是资金的价格，也就是短端利率。

从央行的影响力的高低，我们可以从左到右分为三种利率，央行的政策利率、市场的基准利率以及市场利率，其中央行对于政策利率几乎是完全的管控权，但是对于像市场利率只能进行一定的引导。在政策利率当中，我们其实主要看的比较多的是七天逆回购的利率，这个利率的变化可以让我们窥见央行的政策导向。但是在历史上这个利率的变动并不是很频繁，它每次变动也就是我们俗称的一些加息降息的操作，但是确实它的历史上的变动不是很多，这对于统计来说并不是最好的一个方式。但我们可以通过市场利率的反应来反推央行的态度，比方说在市场基准利率当中，我们说DR007，它主要是反映的是银行间的资金面松紧。DR007大部分时间实际上都是在逆回购利率附近徘徊的，这体现了央行对于短期利率的控制作用。但是如果它出现了明显的偏离，比方说长期高于逆回购利率或者低于逆回购利率，这说明市场开始对央行进一步的加息或者降息操作产生的预期。

当然，我们可以从更加市场化的利率来看，比如同业存单，它可能相对来说受到央行的影响更小，它就能够敏感的反映在货币政策导向下各个商业银行的资产负债情况，包括银行间市场对于未来货币政策走向的预期。

那么这个东西怎么用？我们认为央行的行为在国债市场当中是非常的重要，对国债有一定了解的投资者会注意到国债的走势有很强的趋势性，会呈现一长段时间的连续上涨或者连续下跌，其中一个潜在的原因就叫做央行的政策定力。如果央行的货币政策始终没有达到目标，比如央行希望通过宽松的货币政策来刺激经济，但是经济体的信贷、经济的增长始终还没有到达预期，央行就会保持这种宽松的状态不变，持续引导承担利率下行。因此这种政策目标和政策实际结果之间的错位往往是带来了比较确定性的投资机会。

央行在市场当中的地位跟股票是不太一样的，在股票市场上投资者也会博弈政策，但说到底投资者跟投资者之间博弈的结果，我觉得这个政策有效，你觉得政策没效，这种博弈就会导致有时候行情走的特别快或者走的特别短。但是在债券市场上面，央行其实相当而言是一个巨大的参与方，是可以直接对利率施加影响的，所以说我们观察央行行为是非常重要。

上图可以注意一下，比如说浅蓝色标识出来的状态叫做宽货币紧信用状态，所谓宽货币指的是目前央行处在一个货币宽松的政策导向下，但是紧信用意思是尽管它宽松，但是市场经济还没有被刺激起来。在这种情况下，我们发现利率往往处处于一个非常确定的下行的状态，我们认为这种目标错位的情况投资还是有比较确定性的机会。

三

量价技术面指标

最后简单提一下所谓的量价技术面指标。不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最终总是会反映到市场层面的，因此我们常说要用技术指标来辅助判断。做技术的一个核心的假定就是我们觉得我们也许不是市场上最聪明的批投资者，但是如果我们跟随这批投资者所博弈出的结果，做一个跟随趋势，其实也是非常有性价比。我们从包括现货、国债的期货，包括股票这种风险资产等等各个领域收集数据出了六大类的量价指标，包括价格的趋势、期现利差、税收利差、风险资产的表现、期货与现货价差，包括机构行为。我们发现了其中还是以价格趋势类的指标最为重要的，效果也是最好的，这其实也印证了我们之前对于国债具有趋势性这样一种判断。

我们把各种指标都收集起来，数据字段就有超过70条，在不同的参数组合之下可以生成超过600条的择时信号。那这么多的信号怎么筛选？哪些有用，哪些没有用？以及筛选之后怎么通过量化的方式去合成为市场的观点？答案都在下面这张PPT当中，但是它相对来说有些复杂与抽象一点，因为它涉及一些统计学上的细节，所以这边我就不会过多细节的去赘述。

但是有几个理念想跟大家分享一下。第一个是在筛选因子的过程当中，我们说有一个点叫拒绝当事后诸葛亮。举个例子，比方说大家在昨天听说一个指标特别有效，结果拿去一回测，它是在前几年特别有效，近几年已经是平平无奇了。仅从回测的角度，我们当然可以利用指标让前几年的回测曲线变得特别好看，但实际上它没有什么投资的价值，因为在它起效的那段时间，我们还根本不知道它的存在。所以在时间序列预测上面，我们通常会做一种滚动的窗口，每一年选出来的指标必须只能通过这一年之前的历史信息得到。

第二个想跟大家分享的点在于对因子的评价，对于因子稳健性的看重。如何判断一个择时信号是否有效，量化当中有非常非常多的指标。比方回测之后超额收益率有多少？夏普比率有多少？开仓平仓的胜率有多少？但我们建议不要过度的去追求因子在历史回测当中的亮眼表现，而是要更加聚焦于因子是不是长期稳定，一个长期有效的东西才有助于我们去做未来的投资。某些短期亮眼的指标就有点像是流星一样，等它划过天际就已经坠落了，这个时候你才意识到它的存在，这个东西其实价值并不是很大。

根据我们近期模型所筛选出来的因子以及它表达的结果，我们在这张表格当中展示了目前的观点，近期我们的模型依然是处于中性偏多的状态。

今年以来基本面的变化是比较小的，包括经济增长的分项，包括信用扩张的分项一直就是没有什么变化，经济环境也一直处于弱复苏的利好债市的状态，经济增长侧的信用扩张侧的社融一直还是在一个长期下行的通道。虽然因为政府债券分项，社融有一些底部的反弹，但是我们说一个经济增长内生的动能并不是依靠政府的逆周期调节，所以企业部门跟居民部门的信心，以及他们的信用扩张行为目前还没有得到明显的改善。但是由于基本面一直处于这个状态，所以波动也不是很大，债券本身的机会倒也没有很多，目前的主要变化还是在于市场博弈以及海外风险带来的技术指标上的变化。像货币政策我们认为央行也没有一个很明确的变化，目前还是一个宽松货币的大环境，但是利率进一步下行，政策空间上又受到一定限制。

目前我们的趋势指标也已经回落到了一个相对比较中性的水平，所以说在目前我们还是整体看多债市的，依然是有利于配置像十年期国债ETF（511260）这样久期比较长的品种。但我们的观点相对是比较中性。如果说您想进一步的去拉长久期来追求弹性，我们认为还是具有一定的风险。

四

十年国债ETF配置价值依然显著

在目前的市场观点下，我们相对还是比较建议十年国债ETF这种中间偏长的品种。如果要配置，使用十年国债ETF这样的工具是相对比较合适的。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。

可能会有投资者有疑问为什么是7年到10年，而不是确切的10年？举个例子，比方2022年发行的十年国债，应该是2032年到期，到了今天它的名字可能还是被称为十年国债，但是剩余到期日只有7年左右。所以我们看债券一般还是看它的剩余期限，而不是首发时候所具有的期限。因为那个东西是静态的，时间过了之后就没有什么参考意义了。所以七到十年这样一个范围还是能够囊括中长久期的这些比较具有代表性的债券的。

有投资者会问能不能购买场外的主动管理的债券基金？其实主动管理的债券基金跟ETF是各有优势的，ETF最大的优势就是持仓非常的透明，你很明确的知道你自己买的究竟是什么，ETF的底层持仓当中只有对应期限的利率债，没有别的东西。另外，十年国债ETF的费率也是全市场最低的一档，所以相对来说还是比较有性价比的。

如果是去买主动的债券基金，这就依赖于投资者对于基金经理的信任或者了解，基金经理当然也会存在风格漂移的问题，会跟您最初的投资目标有所偏离。而且费率也会高于ETF基金。

同样是十年左右的期限，大家可能会好奇国债跟政金债怎么比较？不得不承认的是，在过往至少四年的牛市当中，政金债的性价比会比国债高一点。这是因为政金债跟国债存在一个所谓的税收利差，而利差的收敛使得政金债相对于国债能够跑出超额收益。对于银行投资者而言，国债的利息收入是免税的，但是政金债是不免税的，这使得银行偏向于配置国债，而政金债就成为了公募基金这种交易盘进行套利的一个主要品种。但是现在利差已经收敛到了历史上非常低的位置，如果我们去根据中债估值的结果，这个利差甚至在近期触及到负数。因此目前政金债相对国债的性价比就没有以前那么高了，利差继续下行的空间是非常有限的，但是存在着利差上行导致政金债跑输国债的风险。

ETF相较于直接买个券有什么样的优势？其实很简单，概括起来就是方便、省时、省力。省时在哪？如果您要去做个券的交易的，它的交易方式可能是需要进行询价，如果一单没有办法成交，可能需要拆单，相对耗费的时间成本会比较高。但是ETF作为一个在交易所已经上市的标准化品种，它的交易就是一键搞定的。所谓的省力则是如果你要做个券的交易，可能需要专业的交易员团队去盯盘，配合风控、合规的部门等等。但是ETF的下单只需要一个人就能完成，比方说像新券老券之间要去做切换的，就可以交给我们的ETF基金经理以及交易员团队去完成。我们所实现的就是一个非常标准化，相对方便透明的产品。

在择时的角度上，我们目前是比较偏向十年国债这一类中性偏长久期的产品。纯从配置的角度上讲，十年国债也是有独特的优势。我们可以做一个类比，为什么大家在股票市场当中优先会配置像沪深300指数这样的品种？因为它的表现在股票市场当中最好吗？其实并不是，而是因为它是最具有代表性的指数，它的流动性也是市场最好的，并且也是很多股票基金产品的业绩基准。

有一个很有趣的说法，配置就是买了以后亏钱也不会被领导骂的品种。虽然有一些打工人的自嘲，但这确实是基准性产品的一个意义。其实十年国债在债券当中是有类似的地位，我们知道十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，它的规模与流动性是占主导。第二、央行以及权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。实际上这并不是我们国家独特的，而是说在全球都有这样的一个状态。比方说我们去讲美国目前的利率水平，我们的关键期限往往都是看美国的十年国债，可能短期政策会看两年的美债或者短期的联邦基金利率。所以说十年国债利率它是被全球的机构都视为经济周期跟政策预期的晴雨表，大多数投资者也是以十年国债利率的变动情况来表征债券市场的行情。我们在交易层面也具有很多的及时性，能够加杠杆等等这样的优势与特点，能够适配各种类型的投资者。

好的，今天跟大家分享的主要内容就是这些。我再跟大家重申一下目前的观点，目前我们对于利率的观点在于，无论是资本面还是政策面的信号，我们依然认为利率仍在下行通道当中不会改变。基本面我们目前主要观察的指标包括社融、信用扩张的一个程度和财政扩张的程度，像商品房，我们之前提到的一些在历史上非常具有指示作用的指标，目前大家对它的反应是逐渐钝化了，这跟房地产市场在经济体系当中所占有的地位逐渐弱化有关系的，目前我们还是跟社融、中长期贷款这些指标跟的比较多。

从政策面来看，其实目前我们认为央行还是在一个宽松货币的大状态下面，短期内也暂时没有看到影响和变化。当然大家可以关注一些央行最近的表态，包括近期的陆家嘴金融会议和后续表态。但是由于基本面跟政策面的信号长期稳定的处于所谓看多状态，所以市场上对于这方面的信息关注度是有所下降的。这也能解释为什么最近十年国债处在一个窄幅震荡的状态，利率的波动也不会很大，因为它的经济状态是比较稳定的。

在技术面上，之前由于跟特朗普有关的交易利率存在一定的波动，交易面的指标也会去抓取这样的波段。但是目前这个指标也回落到了一个相对中性的水平，整体的趋势并不是非常的偏多。所以在当前时间概括起来的还是建议中性偏多的看待债市，长周期我们是看好的，但是程度没有特别的深。在这样一个中性偏多的观点当中，我们还是建议去配置类似于十年期国债这样的久期能匹配的利率债品种。这就是我们的主要结论，非常感谢各位。

（转自：ETF和LOF圈）