作者：袁子

编辑：宫何

关税摩擦持续2个多月之后，市场正悄然回血。

4500余只主动权益基金中，已有超过半数相较“关税黑天鹅”冲击发生前走出新高。

不可忽视的是，仍有接近1700只产品净值自4月7日“关税底”至今仍为负回报，当中281只产品的区间亏损超过-10%。（截至4月17日Wind数据，下同）

更有甚者，正向更深的谷底坠去。

4月7日以来的47个交易日里，前海开源基金旗下的前海开源人工智能累计出现-17.6%的下跌。

板块调整的确重挫了AI主题基金，但如此剧烈的回撤，不仅让前海开源人工智能成为这一期间下跌最多的基金，也成为近3个月内回撤超过1/4的唯一存在。

这只产品不光跌穿了4月初的关税底，更抹去了9·24启动前的的全部收益，一夜回到6年前的位置。

关键时刻，成立伊始就此掌舵的百亿级基金经理曲扬，却从这只产品意外卸任了。

6月初，前海开源宣布该产品不再由曲扬负责，转而由4年前开始参管的魏淳单独管理。

净值新低时刻的临阵调换，究竟是对卸任后仍管理7只产品、150亿规模的曲扬的一种减负，还是前海开源面对产品净值快速回撤之下的应激之举，市场不得而知。

但波动的业绩与规模共振所累积的巨亏，却成为一种既定现实。

曲扬在前海开源开始担任基金经理的这十年来，旗下主动权益基金累计缔造的亏损额超过-150亿元。

历史充满巧合，如此巨亏刚好与曲扬时下在管的存量相差无几。

但看复权净值，曲扬依旧在一些代表作上保持着领先的成绩。

例如在管的前海开源沪港深优势精选在过去9年时间实现了11%的年化回报，位列同类前5%；

执掌时间最长且发行于市场高点的前海开源国家比较优势，10年多来也实现了80.2%的累计收益和6%的年化回报，跻身同类前1/4。

投资人的领先业绩与持有人的巨大浮亏所共生的怪异背离，是此番公募行业高质化改革所期望根治的顽疾。

这既是市场波动引发投资者“购涨赎跌”非理性决策的缩影，亦是曲扬和前海开源追求权益高业绩弹性过程中，对回撤把控失序的后果，更折射出公募机构内部人话事而滋生的短视主义副作用。

01

谷底之洗

陷入“9·24”以来业绩新低的前海开源人工智能，并非成立于市场顶部或行业景气度高点，而是一只诞生在2016年5月，距今成立已近十年的老产品。

自成立起操刀这只产品时间最久的基金经理，正是前海开源权益投资负责人曲扬。

站在模型与应用大爆发的今天回看，曲扬领衔的这只主题基金似乎领先同业更早的入局了AI投资。

早在2017年，曲扬甚至提出预判：人工智能将极大提升生产力,是未来确定性成长的行业之一。

虽然猜对开头，但却没能做对结尾。

就主题布局而言，前海开源早早押中了赛道，但其最终业绩表现却令人大跌眼镜。

成立至今的9年多来，前海开源人工智能总回报仅有12.3%，年化回报不到1.3%。

甚至低于货币基金的收益率，背后却是持有人承受近5年来超-57%的最大回撤与接近3成的年化波动率。

事实上，倘若曲扬如实按既定主题坚守中性配置，最终业绩未必会落得如此尴尬境地。

成立后的头三年，前海开源人工智能确实布局了不少AI相关标的。

但自2020年起，便开始逐渐在持仓中加码彼时市场大热的新能源与消费股，风格也愈发激进。

当年底，该产品的持股集中度跃升至93%，几乎是同类产品的2.5倍。

2年后的2022年末，该产品中与AI关联度更高的信息技术行业的配置占比跌至仅有4成。

这只AI主题基金的前十大重仓股中，仅有海康威视等少数重仓股沾边AI，而以大量仓位均向新能源、消费、金融所倾注，俨然形成了“挂羊骨头卖狗肉”之势。

相对于主题方向的漂移，不仅让该产品于当年出现大幅回撤，且相对偏低的AI仓位，则使其进一步踏空次年初的ChatGPT行情。

2023年上半年开始，该产品虽然疑似追涨般的又将信息技术加回至8成以上仓位，但最终在当年的市场调整下出现-16.7%的下跌。

直至关税风波之际，前海开源人工智能的净值在不明操作下进一步向谷底滑去，并倒退回了9·24之前的位置。

恰在此时，曲扬突然起手挥别了这只已经管理近9年的主题产品，只留下已不到7亿元的存量规模、9.3万名持有人由更年轻的投资经理魏淳独管。

围绕这只AI基金，曲扬和前海开源几乎走全了一条从“起风”到“漂移”，从“巨亏”再到“甩手”的全流程。

这既是曲扬加盟前海开源后挂帅的第6只公募产品，也是2023年初以来所卸任的第1只产品，或许还是其在前海开源超过十年投管生涯的一个横切面。

02

高光之坠

2014年7月，已在南方基金从事6年投研的曲扬来到成立仅1年的行业新秀前海开源基金。

彼时A股震荡已反复磨底8年之久，刚刚初现的企稳信号却也相对脆弱。

此时放弃一个头部岗位，转而进入新公司创业，确实承受了更多风险。

进入前海开源的次年，曲扬开始操刀进入前海开源后的首只主动权益产品“前海开源优势蓝筹”。

介入投管的2015年4月末，A估已接近时年5000点牛市的尾声，入场机会并非天时。

但依托有效的择时调度，曲扬治下的这只产品在后来2年多的震荡市中仍然录得了16.40%的总回报，在可比同类中排入前1/5。

此后数年曲扬更如一路开挂，通过一连串的择时选股为多只旗下产品创下领先业绩。

例如2015年5月上任的前海开源国家比较优势，在2016年-2017年先后录的9.6%、34.7%的正回报，连续2年跻身同类前5%；同年底领衔的前海开源前海开源沪港深蓝筹也分别在随后两年获得11.8%、36.5%的正回报，排在同类前3.5%。

见神杀神之后，曲扬很快成为前海开源权益的“台柱子”。

2020年开启的基金牛市扑面而至，尤其在曲扬长期业绩的证明下，旗下在管基金快速突破百亿规模。

截至2020年底，作为曲扬代表作的前海开源沪港深优势精选在成立以来实现了高达317.8%的总回报。

接近5年的业绩期显然不算短，而年化回报率达到恐怖的35.5%，在861只可比的灵活配置产品中位列第1。

假设这个回报真的可以长期维持，那真的足以秒杀人类有史以来任何的优秀投资人。

设想虽然过于大胆，但前海开源似乎想抓住曲扬这一波极致流量的红利。

进入2021年的短短8天后，由曲扬操刀的前海开源优质企业6个月持有正式开启运作，募集规模高达100亿元。

资金在追求更高收益预期这事上，总能表现出超乎寻常的狂热。

半年后的2021年6月末，曲扬旗下在管基金数达到了9只之多，当中3只超过百亿量级，在管总规模更是突破了600亿。

这个数字，当时占到前海开源总规模的一半，以及主动权益部分的3/4。

这或许成为曲扬现象的阶段性顶点。

2021年，作为曲扬掌舵百亿巨轮的前海开源优质企业6个月持有于成立首年就出现-14.3%的回撤，跑输基准5个百分点。

伴随权益资产的连年调整，这只产品成立以来的4年半至今已累计下跌46.7%，排在同类倒数前15%。

曲扬旗下昔日成绩名列前茅的前海开源国家比较优势、前海开源中国稀缺资产则更是相较2021年初浮亏接近6成。

规模高位调头下坠的威力是巨大的。

曲扬产品在2019年-2020年斩获的近百亿净利润，在随后2年内快速亏掉超过200亿元。

如此结果，显然让诸多持有人始料未及。

他们非但没能获得期望中的超额回报，反而居然成了过往业绩/排名用来“折现”的对象。

03

行知之歧

倘若重回高光时刻审视，曲扬产品隐含的波动风险并非毫无征兆。

例如在前海开源沪港深蓝筹回报领先同类的2017年，同由曲扬操盘的另一只产品前海开源中国稀缺资产却遭遇了-18.9%的下跌并在当年排名倒数。

同一投资经理在旗下2只产品分别排布于同业成绩排名的两端，足见相对激进且极端化的持仓风格。

将两种迥异风格融合为一组彼此对冲的杠铃，或许能够平滑净值波动；

但若集中度颇高的差异化组合分别灌入在不同产品，则更像是一种追求业绩弹性的豪赌，毕竟人们更容易记住那些领先的回报与排名。

但以上操作，似乎与曲扬多年前的论调并不吻合。

曲扬曾在2019年比喻，做组合管理如同开车，哪怕司机偏好开快车，但车上有乘客之时，也仍需尽量开的平稳。

“乘客们体验式怎么样的，是要仔细考虑的”

曲扬还曾多次强调“长期持有优质企业”等价投理念。

“投资那些从长期看能够不断成长的公司，投资那些能够为股东不断创造可分配财富的公司”

“较少做仓位调整，通过持仓结构调整优化风险回报率”。

上述表态无不在暗示着一个长期持有的稳健策略。

实际操作中，曲扬却疑似呈现出一种高换手且频繁调仓的交易特征。

例如2021年一季度，曲扬将沪港深优势精选的股票仓位光速降至7成，但很快又在二季度加回至9成以上，当年第三季度又快速将多只券商纳入到重仓股阵容。

而2022年至2024年的Wind统计显示，曲扬多只产品的平均换手率始终在130%以上，且2024年还同比上升了52个百分点。

无论驱使主题基金在AI赛道上漂移的去追逐新能源等热点，亦或是在业绩高位将流量变现发新百亿产品，曲扬始终是一个前台打擂的执行者。

即便放在股东序列中，曲扬也仅在持股平台中有不到11%的股份。

前海开源的顶流叙事所依赖的，更非仅仅曲扬一人。

神话渐退之时，最高管理规模一度超400亿的新顶流崔宸龙又一度成为了新的流量接棒人。

默许以上现象发生的，或许仍然离不开前海开源基金风控体系、管理层乃至背后的实际话事人的决断。

虽然起初有着开源证券作为1/4的重要发起股东 ，让前海开源一度被视为券商系公募。

但前海开源行至今日的种种浮沉，却离不开一位关键人物的左右，那就是作为前董事长的公募大佬王宏远。

作为第一代公募人，27岁就成为南方基金投资总监的王宏远，一度与王亚伟齐名。

管理时间最久的南方稳健成长，刚好与A股6000点牛市轨迹相吻合，在2005年至2008年的近三年内创下了高达60.5%的年化回报。

那个权益市场波动更剧烈的岁月，王宏远仿如十年后曲扬的一个前辈镜像——同样是在较短时间内创下了超高业绩，同样在行业中名声鹊起享有顶级流量。

不同之处在于，前者功成身退的成为了前海开源基金的开创者，甚至还在市场调整之际功成“隐退”并以终身顾问的角色身居幕后。

后者如今却陷在顶流光环与十年巨亏的矛盾中难以自证。

曲扬对投资理念的诠释与种种实际行动的背离中，投资者似乎难以判断哪些属于知行未能统一的遗憾，哪些又是来自管理层、股东渴望于大干一把的施压。

利弊胜于对错的当下，总有人无须在意真相。

2020年至今的5年，曲扬旗下管理过的8只产品合计向前海开源及渠道贡献管理费超过22亿元。

持有人之所以不吝于管理费开销，不过因为寄托了试图换取超额回报的期望。

但直到造神叙事被市场现实冷酷击碎后，更多人或许会幡然醒悟：

流量大多数时候是红利，但对于有的人而言，是代价。

（转自：资管风铃）